站在回升的起點上

　　經濟增速回落符合預期
　　二季度GDP環比增速可能被高估。2011年二季度GDP同比增長9.5%，增速比第一季度回落0.2個百分點，略高于市場預期的9.4%，季調環比增長年率為9%。從國家統計局2011年首次公布的經濟增速環比數據來看，可能存在一季度被低估，而二季度被高估的可能。
　　首先，環比數據與統計局公布的同比數據似乎存在矛盾。利用統計局的環比數據推算歷年單季的同比數據，可以發現用統計局公布的環比數據推導出的2010年第二季度以前的數據與統計局公布的同比數據存在較大差異，有的甚至超過1.5個百分點。因此，我們認為2011年第一季度可能被低估0.2個百分點。
　　其次，環比數據與經濟微觀表現不一致。2011年二季度經濟增長情況好于一季度也與經濟微觀表現不一致。按照統計局公布的環比數據推斷，2010年一和四季度GDP環比增長為2.2%和2.3%，而二三季度環比則分別增長2.4%和2.6%，也就是說，2010年二季度經濟增長比一季度更好，但這卻與兩年的微觀經濟表現和PMI指數所示的經濟情形正好相反（表1）。
　　6月工業增速反彈。2011年1～6月，規模以上工業增加值同比增長14.3%，比1～5月提升0.3個百分點。其中，6月同比增長15.1%，比5月提升1.8個百分點。從環比來看，6月規模以上工業增加值增長1.48%，折年環比增速由14.03%提高至19.3%，工業增速呈現顯著反彈。
　　需求回升和工業增速反彈。2011年6月，固定資產投資需求持續走弱，而工業投資、出口、消費和產成品庫存等需求有所提高。消費和出口季調環比增速則分別較5月提高0.3個百分點和3.6個百分點；工業出口交貨值同比增速較5月上升1.4個百分點，環比上升6.4個百分點。1～6月，第二產業投資同比增長27.1%，較1～5月提升0.8個百分點；工業投資增速超過固定資產投資和其他產業投資增長，有力促進工業生產反彈。6月季調后PMI產成品庫存指數環比5月上升，顯示企業庫存投資需求上升。此外，因7～8月夏季限電及傳統檢修季節來臨也是導致鋼鐵、非金屬礦物制品和化學原料等高耗能行業產能提前集中釋放的原因。比如，中鋼協最新預測顯示，目前國內粗鋼產能利用率接近93%高位。預計隨“電荒”的持續擴散、限電和節能減排調控政策的落實，未來工業增速仍會呈現放緩態勢。
　　統計局已公布的行業和主要工業產品增長數據顯示，重工業增速回升顯著超過輕工業。6月重工業同比增速15.6%，較5月提升2.1個百分點，輕重工業增速之差再次擴大到1.7個百分點。具體到9個主要行業，6月除通用設備制造業同比增速回落外，其他8個行業同比增速均呈現不同程度上升。其中，通信設備計算機及其他電子設備制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、交通運輸、化學原料及化學制品制造業、電氣機械及器材制造業等行業同比增速升幅較大，超過2個百分點；裝備類行業、非金屬礦物制品業和化學原料等行業工業增速超過行業平均增速。粗鋼、鋼鐵、鋼材、發電量和汽車等主要產品產量同比增速呈現顯著提升，漲幅較5月超過4個百分點。
　　
　　總需求結構優化，投資增速有所回落
　　2011年6月投資增速回落，特別是商品房投資增速回落，而消費和凈出口有所回升，經濟的拉動力量更加均衡，這表明總需求的結構有所優化。上半年城鎮固定資產投資增長25.6%，增速基本符合市場的預期。縱向比較，上半年投資增速較1～5月回落0.2個百分點，累計投資增速年內首次回落。但投資需求整體依然保持較為旺盛的水平，剔除價格因素的上半年實際投資增長保持19%的水平，增長依然較快。
　　房地產投資放緩。上半年，政策對房地產市場一直保持高壓狀態，但由于經歷了上一輪調控之后，房地產企業普遍更為謹慎，保持著相對充裕的現金流。因此即便是銷售狀況較差，銀行信貸支持不足，房地產企業依然有相對充裕的資金進行項目的延續開發，短期投資依然維持較高水平。進入二季度末，隨著調控效果的逐步顯現，房地產投資也已開始放緩。上半年房地產投資增長32.9%，增速較1～5月回落1.7個百分點，其中6月單月投資增速已回落至28.9%，增速年內首次低于30%。由于房地產投資占整體固定資產投資比重約1/4，以此計算，6月房地產投資增速回落直接拉低累計投資增速0.4個百分點左右（6月累計投資增速回落0.2個百分點），因此房地產投資放緩是投資回落的主因。
　　制造業投資加快。盡管房地產投資出現一定幅度的放緩，但整體投資增長維持穩定，這主要歸功于制造業投資的較快。6月第二產業投資同比增長27.1%，增速較1～5月反而提高0.8個百分點。
　　原材料投資恢復。上游采選業、中游原材料加工業投資增長加快。1～6月鐵礦石、有色金屬采選、鋼鐵和有色金屬加工行業投資分別增長18.6%、15.8%、14.8%和26.8%，累計增速較1～5月均增長了5～10個百分點。此外，產業轉型對應的裝備制造業投資依然強勁，通用設備制造業、電氣機械制造業和通信設備制造業投資分別增長32.5%、55%和48%，增速繼續高位運行。
　　制造業和基建投資將成為新亮點。預計未來隨著房地產緊縮政策的延續，房地產投資還將維持趨勢性下滑的態勢，但制造業和基建投資將有所回升，成為下半年投資的新亮點。
　　其一，開工新項目拉動投資增長。這一點目前已有所顯現，2011年1～6月新開工投資增長14.9%，增速較1～5月大幅提升8.6個百分點。新開工項目增長將拉動后續投資的增長。
　　其二，基建投資有所加快。上半年出于控通脹的目的，基建投資項目受到一定的抑制，政策調整將促使其投資加快。特別是在農田水利投資方面，上半年水利投資僅完成1200億元左右，按照2011年投資3000億～4000億元的規劃，下半年將水利建設將迎來高峰期，全年投資增長80%以上。
　　其三，預計下半年政策將有所調整，投資政策和資金面轉趨改善。二季度經濟已經如期回落，通脹見頂的態勢也已基本成型，在這種情況下，預計下半年政策將有所調整，貨幣政策緊縮節奏將弱于上半年，財政政策將在保障房、水利建設和新興產業方面持續發力。從資金來源上看，1～6月國家預算內資金同比增長13%，貸款同比增長12.7%，增速較1～5月繼續提高，政府和銀行的資金支持力度較前期也有所回升。
　　
　　消費增長趨穩
　　零售額增速平穩。2011年上半年，社會消費品零售總額85833億元，同比增長16.8%。6月，社會消費品零售總額同比增長17.7%，高于市場的預期。環比看，6月社會消費品零售總額增長1.38%，相對前兩月略有所上升，但是考慮到比較高的通脹水平，6月的真實消費增長為11.9%，相對上月依然下降0.1個百分點。總體看，一方面，由于政策退出的影響還未消除，汽車等彈性較大的可選消費品整體增速依然維持低位，同時高通脹也抑制了部分商品的實際消費。另一方面，從趨勢上看，整體消費增速逐步趨穩，部分高端商品和服務消費保持了較高增長。
　　汽車、家電等零售增速企穩。由于汽車零售比重達到社會消費品零售總額的10%以上，因此汽車零售的變動對整體零售的邊際影響較大。6月限額以上汽車零售增速16.9%，相對5月略有所上升。從中汽協的汽車銷售數據看，雖然增速依然維持低位，但乘用車與商用車銷售增速均沒有繼續下降，已經趨于穩定。一方面，由于6月信貸總額相對增多，企業對商用車采購力度有所回升。另一方面，隨著日產汽車逐步恢復，汽車供給也逐步趨穩，有利于整體增速企穩。從家電等可選品消費看，其零售增速逐步趨穩，但由于家電下鄉同比增速依然為負，體現出農村的主要普及型需求高峰基本過去，未來冰箱、洗衣機等傳統家電需求將以更新需求為主，增速趨于穩定。
　　
　　必需品消費受通脹拉動有所上升。一方面，由于高通脹影響，6月的食品和日常品零售消費環比增速要顯著高于往年，但隨著下半年通脹的下降，預期這部分日常消費品增速將有所下降。另一方面，化妝品、金銀珠寶類商品都保持了持續較快增長，我們認為，當前收入差距的拉大將進一步促進未來高端商品市場的爆發增長。
　　城鎮居民實際可支配收入增速維持較低增長。上半年，城鎮居民實際可支配收入增長7.6%，依然低于同期GDP增速，雖然低收入居民工資增長有所加快，但整體居民收入狀況沒有持續改善。我們預期個稅改革將對整體消費起到一定的刺激效果，但未來消費的可持續性增長依然還將依賴于整體分配結構的改革，提高勞動報酬在國民收入比重的提高。
　　
　　內外需放緩導致進出口“雙回落”
　　進出口雙回落。2011年6月，我國出口總值達到1619億美元，繼續創出新高，但從增速上看，同比增長17.9%，增速連續4個月下滑；進口方面，單月增速降至19%，較上月大幅回落9個百分點。環比來看，6月進、出口分別環比增長3.1%和-2.7%，低于往年平均水平。進出口增長雙回落反映出內外需增長均有所放緩。
　　歐美需求增長依然緩慢。分國別來看，歐盟和美國是中國最大的出口地區，占比超過35%。6月中國對這兩個地區的出口分別增長11.4%和9.7%，依然低于整體出口水平。受希臘等國家債務問題的影響，歐盟整體需求有所回落，從其他國家的進口也有所放緩；而美國近期就業市場和房地產市場并不穩定，其需求的增長也有所波動。在中信證券2011年6月末發布的中期報告《2011年下半年中國經濟展望——經濟筑底》中指出，短期“出口剪刀差”的擴大將增加出口下滑的風險，如今剪刀差依然保持10個百分點，預計短期出口增長依然會有所回落。
　　對日出口快速回升。受日本地震以及衍生的核問題影響，中日貿易受到一定的沖擊。但隨著日本從抗震救災轉向災后重建，中日貿易逐步恢復，特別是在出口方面，6月中國對日本出口同比增長20%，在整體出口增速回落的背景下，對日出口增速反而較上月回升了4.3個百分點。預計汽車、電子等產業逐步復產將帶動未來中日貿易進一步恢復。
　　短期出口增速繼續回落。2011年前6個月出口增長24%，預計未來增速還將有所回落，全年維持19%左右。短期來看，預計7月出口將繼續回落至16%左右，8～9月是出口增速低點，基本維持14%左右，四季度略有回升。一是外需放緩格局短期還將延續，影響中國的出口。三季度是葡萄牙和西班牙的償債高峰期，困擾歐洲經濟；美國在政策退出之后，經濟也可能存在一定的波動。二是人民幣波動幅度可能加大，出口不確定性增加。三是目前加工貿易占出口比重達到43%，根據“內需放緩——進口減少——出口降低”的鏈條，短期出口增長也會受到進口放緩的拖累。
　　
　　通脹已到年內高點
　　2011年6月，CPI同比上升6.4%，其中食品價格上升14.4%，非食品價格上漲3.0%；CPI環比上漲0.3%，食品價格上漲0.9%，非食品價格持平。6月PPI環比與上月持平，比去年同月上漲7.1%。工業生產者購進價格比上月上漲0.2%，比去年同月上漲10.5%。總體來看，基本符合市場預期。
　　食品反季節上升是通脹持續上升的主要原因。食品價格反季節上升是通脹上升的主要因素。2011年由于氣候的異常，生豬生產進入周期的低谷等因素導致食品價格反季節上升，這使6月食品價格環比大幅上升。豬肉價格變化對通脹影響最tK2ACXJwVuv4eEaCG6McMkNmNA7f6TGEVCl4zptG9VM=明顯，如果剔除豬肉價格上升的因素，2010年11月以來的CPI基本維持在4.5%～5%左右的水平，上升趨勢并不明顯。
　　物價上漲動力在減弱，通脹已到年內高點。盡管6月CPI創新高，但是物價上漲的動力在減弱。首先，PPI環比為0，生產者價格推動的消費物價上升明顯減弱；其次，非食品價格環比為0，三類非食品價格下降，三類上升，顯示在大宗商品價格回落和需求下降的情況下，物價上升動力在減緩。我們預計7月物價上升的動力進一步下降，6月將是本輪通脹的高點。預計7月CPI為6%左右；而PPI環比將小幅下降，由于基數較低的原因，7月PPI同比將上升7.3%左右；三季度通脹保持在5.3%左右。預計四季度CPI將回落至3%～4%。
　　未來貨幣政策進一步緊縮可能性小。目前CPI已經達到年內高點，未來通脹回落的大趨勢不改，目前的利率水平基本合理，繼續加息的可能性不大。我們判斷，年內還可能提高存款準備金率，但這種調整只是順勢而為，并不是繼續緊縮。
　　
　　貸存比考核導致貨幣增速反彈
　　2011年6月，M2增長15.9%，比上月末高0.8個百分點；M1增長13.1%，比上月末高0.4個百分點；人民幣貸款同比增長16.9%，存款同比增長17.6%。各項指標均高于市場預期。
　　貸存比考核導致貨幣增速反彈。6月貨幣增速明顯超預期，這主要是由于6月的貸存比季末考核導致存款數量大幅度增加所導致的，6月人民幣存款增加1.91萬億元，同比多增5685億元，這一情況和3月份的情況類似，貨幣增速出現了反彈，存款也出現了大幅度增加，因此，貨幣增速的回升只是暫時的。
　　6月加息預期和緊張的流動導致市場利率大幅上升。6月銀行間市場同業拆借月加權平均利率為4.56%，比上月上升1.63個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為4.