鞍鋼的“逃生”財(cái)技

　　外部情勢(shì)的變化使得鞍鋼無(wú)法行使規(guī)模龐大的現(xiàn)金選擇權(quán)，不得已之下，鞍鋼通過(guò)一系列讓人眼花繚亂的財(cái)技，成功演繹了歷時(shí)三年之久的大逃亡
　　
　　2011年4月25日至29日，攀鋼系第二次現(xiàn)金選擇權(quán)進(jìn)入行權(quán)期。截至4月22日收盤(pán)，攀鋼釩鈦（000629.SZ）的股價(jià)為14.26元/股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于攀鋼AGP1的行權(quán)價(jià)格10.55元/股和AGP2、AGP3的行權(quán)價(jià)格8.73元/股。根據(jù)攀鋼5月6日的行權(quán)公告，一共只有15，511份攀鋼AGP1行權(quán)。
　　行權(quán)期結(jié)束后攀鋼釩鈦的股價(jià)開(kāi)始大幅下跌，截至6月29日股價(jià)僅為10.95元，比行權(quán)前下跌了20%以上，同期滬市僅下跌不到10%。自此，施展一系列眼花繚亂財(cái)技的鞍鋼集團(tuán)，終于順利逃脫三年來(lái)如芒在背的選擇權(quán)負(fù)擔(dān)。但其給市場(chǎng)究竟留下了什么？
　　
　　210億現(xiàn)金負(fù)擔(dān)
　　
　　早在2008年，由于鞍鋼集團(tuán)有意與攀鋼集團(tuán)進(jìn)行重組，鞍鋼集團(tuán)于2008年5月7日對(duì)攀鋼系整體上市提供了擔(dān)保承諾，無(wú)條件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的價(jià)格向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長(zhǎng)城股份行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)（見(jiàn)圖2）。然而，2008年末國(guó)際金融海嘯的意外沖擊造成整個(gè)鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)與股價(jià)急劇下降，攀鋼系股票價(jià)格均大幅低于行權(quán)價(jià)，這使鞍鋼面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)——如果這些選擇權(quán)均被行權(quán)，那么鞍鋼集團(tuán)將需拿出210億元左右的巨資，還將引發(fā)包括攀鋼鋼釩可能退市的其他風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　 鞍鋼當(dāng)時(shí)陷入了兩難境地：如果繼續(xù)對(duì)攀鋼集團(tuán)的重組，在股價(jià)低迷的情況下，要付出200多億的資金而且還有可能失去攀鋼的殼資源；如果不想兌現(xiàn)對(duì)小股東的承諾，可以和證監(jiān)會(huì)溝通來(lái)否決攀鋼系的重組方案，但這樣也會(huì)打亂鞍鋼集團(tuán)對(duì)攀鋼集團(tuán)的原有重組安排，在寶鋼集團(tuán)也虎視眈眈有意對(duì)攀鋼進(jìn)行重組的情況下，可能會(huì)引起新的風(fēng)險(xiǎn)。鞍鋼集團(tuán)一邊在市場(chǎng)上不斷增持攀鋼系股票，一邊尋找解決方案。最終，鞍鋼于2008年10月22日承諾第二次現(xiàn)金選擇權(quán)方案，將選擇權(quán)的行權(quán)推遲兩年，從而可以從容布局。幾天后，證監(jiān)會(huì)于10月27日有條件通過(guò)了攀鋼發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易的申請(qǐng)。
　　
　　
　　 2009 年 4 月底，鞍鋼順利完成了第二次現(xiàn)金選擇權(quán)的派發(fā)。隨后，攀鋼鋼釩于2009年5月6日正式完成了吸收合并攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份。一年后，國(guó)資委于2010年5月26日同意攀鋼集團(tuán)與鞍山鋼鐵集團(tuán)聯(lián)合重組，重組后攀鋼釩鈦的控制結(jié)構(gòu)如圖3所示，鞍鋼集團(tuán)100%控股攀鋼集團(tuán)，從而成為攀鋼釩鈦的實(shí)際控制方。
　　
　　盈余管理粉飾報(bào)表
　　
　　為了能在2011年順利解決涉及245億元的第二次現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題，鞍鋼集團(tuán)從2009年開(kāi)始就通過(guò)對(duì)攀鋼釩鈦進(jìn)行盈余管理進(jìn)行布局。盡管2009年下半年鋼鐵行業(yè)已開(kāi)始回暖，攀鋼釩鈦仍實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)虧損13.45億元，更有意思的是在如此巨虧的情況下，攀鋼還產(chǎn)生了3億左右的稅務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致了16.36億的公司稅后虧損。而2010年攀鋼實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)10.90億，但只產(chǎn)生了3千萬(wàn)左右的稅務(wù)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)10.62億，這兩年間凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)接近27億的大逆轉(zhuǎn)。我們根據(jù)攀鋼釩鈦2009年及2010年年報(bào)披露的信息，判斷公司為了避免其母公司鞍鋼集團(tuán)兌現(xiàn)第二次現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)，通過(guò)管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及遞延所得稅等項(xiàng)目進(jìn)行了大規(guī)模跨年度利潤(rùn)轉(zhuǎn)移和其他盈余管理。
　　管理費(fèi)用
　　表1列出了攀鋼近兩年管理費(fèi)用的部分明細(xì)。2010年公司管理費(fèi)用為32.19億，較2009年的40.59億下降8.40億。公告中對(duì)管理費(fèi)大幅下降的解釋為“內(nèi)退人員預(yù)計(jì)負(fù)債減少及公司采取措施壓縮費(fèi)用開(kāi)支”。對(duì)于“壓縮費(fèi)用開(kāi)支”一說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)，最能夠表現(xiàn)公司壓縮費(fèi)用開(kāi)支的項(xiàng)目“差旅費(fèi)”、“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”和“辦公費(fèi)”與2009年相比不但沒(méi)有減少，反而分別增加14%、27%和12%。而與公司正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相關(guān)緊密的“修理費(fèi)”卻下降了10.21億元，約33%。同時(shí)，表2表明，修理費(fèi)2010年占當(dāng)年固定資產(chǎn)賬面凈值的比例為3.36%，較2009年的5.14%也有大幅下降。所以筆者認(rèn)為，攀鋼2010年修理費(fèi)用的大幅下降看起來(lái)有些不符合邏輯。有可能是攀鋼將2010年的修理費(fèi)用在2009年提前確認(rèn)，或推遲至2011年確認(rèn)。此外，攀鋼還有可能利用在2009年高估“內(nèi)退人員預(yù)計(jì)負(fù)債”來(lái)增加2010年利潤(rùn)。
　　
　　資產(chǎn)減值準(zhǔn)備
　　壞賬準(zhǔn)備
　　表3的數(shù)據(jù)表明，2010年公司的壞賬計(jì)提為0.14億，僅占當(dāng)年應(yīng)收賬款賬面余額與其他應(yīng)收賬款賬面余額之和（31.84億）的0.45%，相比2009年公司的壞賬計(jì)提比例4.42%大幅下降。同時(shí)對(duì)比同行業(yè)公司可以發(fā)現(xiàn)，2010年行業(yè)龍頭寶鋼和四川本地鋼鐵龍頭重慶鋼鐵的這個(gè)比例分別為2.13%和1.96%。這些數(shù)據(jù)顯示攀鋼有利用計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行盈余管理的可能。
　　存貨跌價(jià)準(zhǔn)備
　　表4顯示，2010年公司的存貨跌價(jià)計(jì)提為0.60億，僅占當(dāng)年存貨賬面余額（95.50億）的0.62%，相比2009年公司的2.03%大幅下降。同時(shí)2010年，鞍鋼和重慶鋼鐵的這個(gè)比例分別為9.45%和7.39%。就連行業(yè)龍頭寶鋼也有2.21%。不僅如此，公司還對(duì)2009年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備進(jìn)行了0.23億的轉(zhuǎn)回。這些數(shù)據(jù)顯示攀鋼有利用少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備或利用存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回來(lái)進(jìn)行盈余管理的嫌疑。
　　遞延所得稅
　　表5顯示，2010年公司所得稅費(fèi)用為0.28億，相對(duì)2009年的2.9億有近89.7%的下降。這種巨大差異的原因是因?yàn)?010年公司使用了約1.30億的遞延所得稅資產(chǎn)抵稅，而2009年公司卻多交了約1.98億的所得稅來(lái)抵扣遞延所得稅負(fù)債。這與公司2009年大幅虧損、2010年摘帽ST的時(shí)機(jī)匹配起來(lái)，可以判斷公司有利用遞延所得稅進(jìn)行盈余管理的嫌疑。
　　
　　
　　
　　
　　綜上所述，攀鋼釩鈦雖然本年度稅后凈利潤(rùn)高達(dá)10億元以上，但報(bào)表的盈余質(zhì)量較差。如果按照將前面攀鋼年報(bào)中涉及的幾個(gè)會(huì)計(jì)科目按照行業(yè)平均調(diào)整，或?qū)?009/2010年進(jìn)行平均調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致2010年稅后利潤(rùn)下降5億以上，與年報(bào)相比下降50%以上。
　　
　　資產(chǎn)置換“金蟬脫殼”
　　
　　鞍鋼集團(tuán)解決第二次現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題的另一殺手锏為對(duì)攀鋼釩鈦進(jìn)行資產(chǎn)置換。即使是在竭盡全力對(duì)攀鋼釩鈦現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理后，其盈利能力相對(duì)于估值仍然太低，僅靠10億左右的利潤(rùn)難以保證其股價(jià)大幅高于攀鋼AGP1現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)10.55元。股價(jià)的決定因素是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因此將其現(xiàn)有資產(chǎn)置換為盈利能力更強(qiáng)的資產(chǎn)是抬高股價(jià)的最好方法。
　　2010 年12 月10 日，鞍鋼與攀鋼釩鈦簽署《資產(chǎn)置換協(xié)議》，擬以鞍千礦業(yè)100%股權(quán)、鞍鋼香港100%股權(quán)、鞍澳公司100%股權(quán)來(lái)置換公司原有的鋼鐵相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。隨后，攀鋼股價(jià)從9元/股一路飆升至2011年4月的14元/股左右，大大高于其第二次現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格。在行權(quán)期前，公司向市場(chǎng)放風(fēng)，宣稱(chēng)擬置入的澳洲卡拉拉鐵礦將能夠提供大量的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，分析師也根據(jù)公司公告預(yù)期2011、2012 年置換后資產(chǎn)的盈利能力分別為0.39 元、0.85 元（見(jiàn)表6）。導(dǎo)致大量機(jī)構(gòu)投資者在4月買(mǎi)入股票，攀鋼釩鈦也因此在行權(quán)前股價(jià)最高達(dá)到14.61元。然而，當(dāng)4月29日攀鋼釩鈦一季報(bào)正式公布之后，機(jī)構(gòu)們發(fā)現(xiàn)公司今年一季報(bào)每股收益僅為0.02元，與去年同期每股0.03元的業(yè)績(jī)相比，還出現(xiàn)了下降。同時(shí)，機(jī)構(gòu)們發(fā)現(xiàn)攀鋼擬置入資產(chǎn)即澳大利亞鐵礦石項(xiàng)目的盈利能力具有相當(dāng)大的不確定性。
　　根據(jù)資產(chǎn)置換方案，此次鞍鋼注入的澳洲礦產(chǎn)實(shí)際為68％卡拉拉股權(quán)。但根據(jù)金達(dá)必公司的公告卡拉拉礦的鐵路、港口、輸電線、水的工程進(jìn)度已經(jīng)比1年前預(yù)計(jì)的推遲了3-6個(gè)月，由于原材料以及人力成本上升，預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)成本也將上漲30％。公告還披露，卡拉拉礦的CEO已經(jīng)辭職，并稱(chēng)公司將“重新審查工程工期”。今年3月，蘇格蘭皇家銀行RBS還以運(yùn)營(yíng)成本不確定性和工程工期的不確定性的理由對(duì)金達(dá)必進(jìn)行了降級(jí)。卡拉拉礦還處于未開(kāi)采階段，能否按照原計(jì)劃時(shí)間投產(chǎn)及達(dá)產(chǎn)仍面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)必和必拓和力拓作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握了西澳洲的港口、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是否能為卡拉拉礦提供充足運(yùn)力也將面臨挑戰(zhàn)。
　　
　　因此，盡管鞍鋼集團(tuán)對(duì)攀鋼釩鈦的擬注入資產(chǎn)具有一定的潛力，但對(duì)公司的短期盈利貢獻(xiàn)仍然面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)們根據(jù)公司對(duì)未來(lái)鐵礦石產(chǎn)量的樂(lè)觀估計(jì)給出了慷慨的盈利預(yù)期，從而得出了高企的估值。國(guó)外成熟市場(chǎng)的投資者對(duì)已經(jīng)開(kāi)采的礦業(yè)資源和未投產(chǎn)的礦業(yè)資源往往給予很大的估值差異，而國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)居然對(duì)于一個(gè)未開(kāi)采礦山估值如此慷慨，不知是出于天真還是具有其他動(dòng)機(jī)。不過(guò)這也可能恰恰是鞍鋼集團(tuán)此次并未將其國(guó)內(nèi)成熟的礦山資產(chǎn)大規(guī)模注入，而選擇將其海外未開(kāi)采礦產(chǎn)資源注入的最大原因。
　　公司的估值主要取決于未來(lái)盈利能力，鞍鋼集團(tuán)使用“金蟬脫殼”，將原有主要資產(chǎn)置換為盈利能力非常不確定的澳洲未開(kāi)采礦產(chǎn)資源，造成對(duì)公司的估值困難。如果新注入資產(chǎn)不能迅速增加攀鋼的盈利能力，根據(jù)上文的分析，即使是以6月29日收盤(pán)10.95元的價(jià)格，攀鋼釩鈦的估值水平仍大幅高于同行業(yè)公司，短期內(nèi)下跌的趨勢(shì)有可能將會(huì)持續(xù)。
　　鞍鋼集團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”，那么攀鋼釩鈦的小股東們呢？
　　(作者單位為上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)