社會融資規模視角下貨幣政策工具的有效性研究

摘要：本文針對目前受到廣泛關注的“社會融資”話題展開研究，探討在社會融資規模作為監測指標和中間變量的情況下，三大貨幣政策工具是否依然有效。本文首先介紹研究背景和研究意義，對社會融資規模的涵義和結構進行了細致的解讀，并簡要介紹社會融資規模的歷史變遷，分別從理論角度和實證角度分析了貨幣政策工具與社會融資規模的關系和影響程度，然后在理論和實證分析的基礎上得出全文的結論。

關鍵詞：社會融資；貨幣政策工具；有效性

中圖分類號：F822.0文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)09－００06－０7DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.02

一、引言

一直以來，我國均是以M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點監測、分析的指標和調控的中間目標。但近年來隨著我國金融規模的擴張、金融機構發展日益多元化、金融產品和金融工具的不斷創新，社會融資結構也發生了深刻的變化。證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，企業債券、股票等直接融資手段已逐漸成為企業融通資金的重要手段之一，直接融資額在社會融資結構中的占比大幅度增長，人民幣貸款占社會融資總量的比例日趨減少，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模。如果繼續從銀行信貸判斷全社會的融資以及經濟運行中的投資和流動性形勢，可能會誤判經濟形勢和貨幣環境，并誤導宏觀政策。

因此，2010年12月中央經濟工作會議提出“保持合理的社會融資規模”，2011年的政府工作報告再次強調“保持合理的社會融資規模”①。溫家寶在國務院常務會議研究部署下一階段經濟工作時指出要切實實施好穩健的貨幣政策，并提出將社會融資規模控制在合理范圍之內②。顯然，社會融資規模已成為優化貨幣政策目標的重大舉措。人民銀行調查統計司司長盛松成表示，社會融資規模可以全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的力度，中國人民銀行今后將把社會融資規模作為貨幣政策的監測指標和中間目標③。

相對于新增貸款，社會融資規模是更廣義的貨幣流通量統計指標，即除了包含金融機構新增貸款外，還納入了股票、債券融資等，從而使貨幣流量統計延伸到股市和債市等渠道的融資來源。本文擬通過分析貨幣政策工具對社會融資規模及其組成部分的影響程度和效果，研究如何靈活調節貨幣政策工具來應對社會融資規模的變化和社會融資結構的失衡問題。

二、社會融資規模的內涵、結構和歷史變遷

（一）社會融資規模的內涵

社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。這里的實體經濟指居民部門中的非金融企業和個人，不包括境外企業、個人等非居民單位。金融體系涵蓋了金融機構和金融市場。從機構看，包括銀行業、證券業、保險業等實體金融機構，以及小額貸款公司和資金信托等特定目的載體（SPV），將來也包括擔保公司、典當行、產業投資基金等準金融性公司；從市場看，包括信貸市場、股票市場、保險市場等。

社會融資規模的內涵體現在三個方面：一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用規范的金融工具在正規金融市場通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債的凈發行等；三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等[1]。

（二）社會融資規模的結構

根據社會融資規模的理論基礎和實踐現實，社會融資規模不僅統計流量指標，而且要編制存量指標，且編制多層次的社會融資規模。鑒于金融統計的現實基礎，如金融機構范圍不完全、部分金融機構數據尚不可獲得、某些非金融企業或個人持有的債券或股票數據尚不能完全避免重復統計等，而且目前技術上只能編制流量數據，因此短期內社會融資規模主要包括金融機構（包括SPV）自營和委托貸款、投資性房地產、銀行承兌匯票、地方非金融企業通過金融市場的債券凈發行、股票的發行及保險公司賠償，即社會融資規模=本外幣各項貸款（不含境外貸款）+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票和股權投資+投資性房地產+保險公司賠償+其他[2]。

（三）社會融資規模的歷史變遷

長期以來，人民銀行較多地使用人民幣貸款和貨幣供應量作為貨幣政策監測指標和中間目標。但是隨著我國社會融資結構的不斷變化，人民幣新增貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模，直接融資在實體經濟融資規模中的地位越來越重要。

縱觀20年的歷史變遷，隨著社會融資結構不斷完善，社會融資規模日益變化。90年代本外幣貸款增量基本上是實體經濟融資的基本工具，占社會融資規模的92%，有些年份甚至高達98%以上。這時期雖然股票籌資也是實體經濟融資手段之一，但大部分只有社會融資規模的10%以下（見圖1）。近10年來，本外幣貸款增量占社會融資規模的比重除2002年、2003年達到90%以上外，其他年份均下降較大，2010年更是降至60%左右。而企業債券則在這十年期限發展迅速，從最初占社會融資規模的1%左右發展至2010年的10%左右；股票籌資額也不斷加大，其占社會融資規模比例由0.2%上升至4%左右。保險公司賠償雖然發展也較快，但是目前其融資額占社會融資規模的比重仍比較低。另外，由于銀行承兌匯票只有2009年以后的數據且數據較小，故暫未列入當前的社會融資規模進行比較。

三、貨幣政策工具對社會融資規模影響的理論分析

（一）利率對社會融資規模的影響

利率對貸款的影響較為直接，對股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價格和債券價格，進而影響到股票融資和債券融資。

1.利率對貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時，一方面，個人和企業從銀行貸款的成本上升，這使得個人和企業貸款的需求下降；另一方面，已經按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這使得人們提前還貸的意愿上升，那么利率的上升將直接導致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會降低貸款成本，導致銀行貸款上升，兩者呈反向變動的關系。

2.利率對股票融資的影響。利率通過三種途徑作用于股票價格。一是影響不同投資工具的收益率。根據資產組合替代效應，利率上升時，存款收益率和債券收益率增加，一部分資金從股市流向銀行和債券市場，股票市場的資金供應量減少，造成股票價格下降；反之，利率下降時，股票市場資金供應量增加，股票價格上升。二是影響企業借款成本。利率上升時，企業借貸成本增加，利息負擔加重，企業的利潤減少，企業的股票分紅派息也會減少，最終影響股票價格下跌；相反，利率下降時會減輕企業利息負擔，減少企業經營成本，增加企業盈利和分紅派息，股票價格將上升。三是影響股票內在價值。股票內在價值是由未來現金流決定的，股票價格等于未來各期每股預期股息和出售時價值的現值之和，與證券預期收益率成正比，與利率成反比。利率上升時，股票內在價值降低，股票價格下降；反之，利率下降時，股票內在價值提高，股票價格上升[3]。

再分析股票價格對股票融資的影響，股票融資包括即將上市公司的首次公開發行（IPO）和已上市公司的增發、配股等。已流通股份的市價的高低會影響已上市公司新募集股份的發行價的高低，從而影響到已上市公司再融資的數額。而對于IPO的公司來說，大盤走勢較高時，發行溢價就高，也更愿意在股價指數處于上升行情時進行融資。所以，股價指數走高時，股票發行量放大，融資額增加；反之，股價指數走低時，股票發行量萎縮，融資額減少。

綜上分析得出，利率上升時，股票價格下降，股票融資額減少；反之，利率降低時，股票價格上升，股票融資額增加。

3.利率對債券融資的影響。一方面通過影響債券價格來影響債券融資。利率的上升或下降會導致債券價格的下降或上升，但是同一利率同一幅度的不同方向變動對債券價格的影響幅度不同，利率下降引起債券價格上漲的幅度要大于利率上升引起的債券價格下跌幅度。類似于股票價格波動對股票融資的影響，債券價格波動對債券融資的影響也是同向的，即債券價格上漲會激發企業進行債券融資的積極性，而債券價格的下跌會挫傷企業債券融資的動力。另一方面通過影響企業債券融資成本來影響債券融資。由于企業發行債務融資工具的融資利率與同期銀行貸款基準利率密切相關，所以當利率上升時，債券融資的利率也相應上升，企業進行債券融資的成本也上升，企業債券融資的意愿降低；相反，當利率下降時，債券融資的利率也隨之下降，企業債券融資成本下降，那么企業更愿意進行債券融資。綜合來看，利率與債券融資呈反向變動關系。

（二）存款準備金率對社會融資規模的影響

存款準備金分為法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是金融機構按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。由于中央銀行只能對法定存款準備金率進行調整，所以在此僅分析法定存款準備金率對社會融資的影響。

1.存款準備金率對貸款的影響。提高存款準備金率將凍結銀行部分資金，貸款的難度加大，這直接導致貸款的減少；相反，降低存款準備金率將增加銀行的可貸資金，這導致貸款的增加，兩者呈反向變動關系。

2.存款準備金率對股票融資的影響。存款準備金率主要是通過影響貨幣供應量來影響股票融資。提高存款準備金率將減少銀行的信貸規模，股票市場的貨幣供應量減少，導致股票價格下跌，最終導致股票融資減少；反之，降低存款準備金率將增加股票市場的貨幣供應量，導致股票價格上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應量還會通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應量增加時，預期通貨膨脹水平上升，持幣成本上升，投資股市的積極性高漲，這導致股票價格上漲，股票融資上升。

3.存款準備金率對債券融資的影響。存款準備金率對債券市場的影響具有短期性，從影響程度上分析，調整存款準備金率對債券市場的影響大于股票市場。上調存款準備金率將直接收縮銀行信貸擴張速度，從銀行整體資金運用情況看，銀行投向債券市場的資金規模也將下降，債券市場的資金減少，導致債券價格下跌。存款準備金率上調后，部分中小型銀行可能會出現流動性困難，為了籌措資金，拋售債券，這會使得債券價格下跌。相反，存款準備金率下調時，貨幣供應量增加，債券市場的資金充裕，使得債券價格上漲。

（三）公開市場操作對社會融資規模的影響

為減少金融機構流動性，中央銀行還可以采取公開市場操作的方式進行調控，主要體現在正回購操作、現券賣出和發行央行票據，增加金融機構流動性則是采取逆回購操作和現券賣出，回購和央票到期則是中央銀行的被動行為，它們也會改變市場的流動性[4]。

1.公開市場操作對貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場投放或吸收貨幣，既改變了市場中的資金數量，又引導了資金價格。通過改變商業銀行的可用資金量和資產收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實施緊縮性貨幣政策時，通過發行央行票據和正回購操作可以收回商業銀行部分流動性，減少銀行可貸資金，這可以對銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實施寬松的貨幣政策時，通過逆回購操作可以注入流動性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場操作對股票融資的影響。公開市場操作會影響貨幣供應量，進而對股票市場造成影響。發行央行票據和正回購操作可以增加貨幣供應量，流入股市的資金增加，導致股票價格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應量，股市資金匱乏，導致股票價格下跌，股票融資減少。

3.公開市場操作對債券融資的影響。與股票市場類似，公開市場操作也會通過影響貨幣供應量來影響債券市場。中央銀行公開市場操作的原理就是通過不同期限央票的發行，吞吐基礎貨幣，調節市場流動性。中央銀行通過貨幣市場進行公開市場操作，其價格信號能立即傳導至超短期融資券及相關債券產品上，特別是對超短期融資券的影響較大[5]。

四、貨幣政策工具與社會融資規模的實證分析

（一）指標選取與數據處理

1.貨幣政策工具指標。選擇利率、法定存款準備金率、央行票據作為貨幣政策工具的指標。由于存貸款利率目前仍然受到管制，并且缺乏平滑性，而7天銀行同業拆借利率能夠反映貨幣市場的利率變化，更趨市場化，所以本文選擇7天銀行間同業拆借利率作為利率的指標。央行票據取自貨幣當局資產負債表中的發行債券一項，反映為貨幣當局發行央票的數量。

2.社會融資規模指標。選擇本外幣貸款、股票融資、企業債券融資、社會融資作為社會融資規模的指標。社會融資近似等于本外幣貸款、企業債券融資、股票融資、信托貸款、委托貸款之和。企業債券是指非金融企業發行的各類債券，包括企業債、公司債、可轉債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、中小企業集合票據等，不包括政府債券、國債、金融債。本外幣貸款、信托貸款、委托貸款均為月環比增量，股票融資和企業債券融資均為當月發行額，所以社會融資為當月的流量數據。

3.數據來源和處理。由于我國資本市場成立時間較短，同時考慮數據的可得性，本文各指標數據采集自2003年1月至2010年12月的月度數據，數據來源于中國人民銀行網站（http://www.pbc.gov.cn/）、證券監督管理委員會網站（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）、中國債券信息網（http://www.chinabond.com.cn/d2s/）、中國銀行間市場交易商協會網站（http://www.nafmii.org.cn/Site/Home/CN）。為消除時間序列的異方差，所有指標均取自然對數以后進行實證分析。

（二）相關性分析

貨幣政策工具各指標與社會融資規模各指標的相關系數矩陣如表2所示。

通過相關性分析可知，利率與債券融資、貸款、社會融資負相關，與股票融資正相關。其中，與貸款的相關程度最高，相關系數為-0.4121；與社會融資的相關程度僅次于貸款，相關系數為-0.3594；與債券融資和股票融資相關性較弱。存款準備金率與債券融資、貸款、股票融資、社會融資均為正相關。其中，與債券融資的相關程度最高，相關系數高達0.8547；其次為社會融資，相關系數為0.7156。央行票據與債券融資、貸款、股票融資、社會融資均為正相關。其中，與債券融資的相關程度最高，相關系數為0.8249；其次為股票融資，相關系數為0.6571。相關性分析的結果有部分不符合理論分析，相關性分析只是對變量之間關系的初步了解，本文將進一步研究變量之間的動態關系。

（三）單位根檢驗

本文使用ADF檢驗來判斷各變量是否平穩，檢驗結果如表3所示。

由ADF檢驗結果可知，在1%的顯著性水平下，貸款（LOAN）、股票融資（STOCK）的對數值是平穩的；在5%的顯著性水平下，央行票據（YHPJ）的對數值是平穩的。在5%的顯著性水平下，利率（RATE）、存款準備金率（ZBJR）、債券融資（BOND）、社會融資（SHRZ）的對數值均為單整I（1）序列，因此可以使用Granger因果關系檢驗和協整檢驗研究各變量間的長期動態均衡關系。

（四）利率與社會融資規模指標的實證分析

1.Granger因果關系檢驗。Granger因果關系檢驗能夠考察各變量的因果關系，即是否存在一個變量的前期信息會影響到另一個變量的當期。本文分別將利率、存款準備金率、央行票據與貸款、股票融資、債券融資、社會融資進行Granger因果關系檢驗。取滯后期為1期，利率對社會融資規模指標的Granger因果關系檢驗結果如表4所示。

從檢驗結果可看出，利率（RATE）是貸款（LOAN）和社會融資（SHRZ）的格蘭杰原因，利率（RATE）與債券融資（BOND）、股票融資（STOCK）沒有明顯的因果關系。這表明利率直接影響貸款，從而影響到社會融資，但是對債券融資和股票的影響不明顯。

2.協整檢驗。如果兩個（或兩個以上）的時間序列變量是非平穩的，但它們的某種線性組合卻表現出平穩性，則這些變量之間存在長期穩定的關系，即協整關系。本文使用Johansen協整檢驗分析這些變量的長期動態均衡關系。

從檢驗結果可看出，在5%的顯著性水平下，利率與貸款、股票融資、債券融資和社會融資至少存在2個協整方程。

3.脈沖響應分析。在對貨幣政策工具與社會融資規模指標的因果關系、長期均衡關系進行分析的基礎上，再使用Cholesky脈沖響應函數來分析變量間的動態特征。

從圖6可看出，利率對社會融資規模各變量的脈沖響應圖都有縱向的截距，表明利率的變化對各變量均會產生即期影響，具體分析利率對各變量的動態影響如下：一是利率對貸款具有負向的沖擊。利率一個標準差的正向沖擊對貸款的影響在第二期達到高峰，產生最大的負面影響，之后影響弱化，在第四期達到第二個小高峰，隨后影響逐漸消退。二是利率對債券融資具有負向的沖擊，但是沖擊程度明顯小于貸款。利率一個標準差的正向沖擊對債券融資的影響在前五期內小幅上下波動，在第四期達到最大的負面影響，從第五期開始較為穩定，該影響具有較長的持續性。三是利率對股票融資開始具有正向的沖擊，從第五期開始有微弱的負面影響。利率一個標準差的正向沖擊對股票融資的影響在第二期達到高峰，產生最大的正面影響，隨后震蕩下行，以負面影響收尾。綜合來看，利率對社會融資也具有負向的沖擊，沖擊影響與貸款的影響類似，也是在第二期達到高峰，只是峰值略小于貸款，隨后影響逐漸減退，但也維持了較長時間的影響。

（五）存款準備金率與社會融資規模指標的實證分析

1.Granger因果關系檢驗。取滯后期為1期，存款準備金率對社會融資規模指標的Granger因果關系檢驗結果如表6所示。

從檢驗結果可看出，存款準備金率（ZBJR）是貸款（LOAN）、債券融資（BOND）、股票融資（STOCK）和社會融資（SHRZ）的格蘭杰原因。這表明存款準備金率通過影響貨幣供應量，進而影響債券融資、股票融資和社會融資。

2.協整檢驗。對存款準備金率與社會融資規模各指標作協整檢驗，在5%的顯著性水平下，存款準備金率與貸款、股票融資、債券融資和社會融資至少存在2個協整方程。

3.脈沖響應分析。從圖7可看出，存款準備金率對債券融資和股票融資的脈沖響應圖都有較大的縱向截距，對貸款和社會融資的脈沖響應圖的截距較小，表明存款準備金率的變化對債券融資和股票融資會產生較大的即期影響，對貸款和社會融資的即期影響較小，具體分析存款準備金率對各變量的動態影響如下：一是存款準備金率只在前五期內對貸款具有負向的沖擊，存款準備金率一個標準差的正向沖擊對貸款的影響在第二期達到高峰，產生最大的負面影響，之后震蕩下行，影響基本消失。二是存款準備金率在前三期內對債券融資具有負向的沖擊，之后轉變為正向的影響。在三期和四期之間，正向影響達到高峰，影響在略微波動之后長期維持正向影響。三是存款準備金率在前兩期內對股票融資具有正向的沖擊，之后轉變為負向的影響。在第三期和第五期時負向影響較大，隨后影響逐漸減弱，基本消失。綜合來看，存款準備金率對社會融資的沖擊影響與貸款的影響類似，也是在第二期達到負向的最大影響，隨后影響逐漸消退，第五期以后影響基本消失。

（六）央行票據與社會融資規模指標的實證分析

1.Granger因果關系檢驗。取滯后期為1期，央行票據對社會融資規模指標的Granger因果關系檢驗結果如表7所示。

從檢驗結果可看出，央行票據（YHPJ）是貸款（LOAN）、債券融資（BOND）、股票融資（STOCK）和社會融資（SHRZ）的格蘭杰原因。這與理論分析一致，央行票據是通過影響貨幣供應量來作用于債券融資、股票融資以及社會融資。

2.協整檢驗。對央行票據與社會融資規模各指標作協整檢驗，在5%的顯著性水平下，央行票據與貸款、股票融資、債券融資和社會融資至少存在2個協整方程。

3.脈沖響應分析。從圖8可看出，央行票據對股票融資的脈沖響應圖都有較大的縱向截距，對貸款、債券融資和社會融資的脈沖響應圖的截距較小，表明央行票據的變化對股票融資的即期影響較大，對貸款、債券融資和社會融資的即期影響較小，具體分析央行票據對各變量的動態影響如下：一是央行票據一個標準差的正向沖擊對貸款的影響在第二期達到正向的高峰，在第五期達到負向的高峰，第七期以后影響逐漸消退。二是央行票據對債券融資的即期影響是負向的，隨后轉化為正向影響，在第二期達到正向影響的小高峰，在第四期達到最高峰，之后一直維持在最高的影響水平上。三是央行票據對股票融資在第二期前為負向影響，然后轉為正向影響，在經歷第三期和第五期的正向高峰之后，長期維持在第五期正向影響的水平上。綜合來看，央行票據對社會融資的沖擊影響與貸款的影響類似，也是在第二期達到正向的最大影響，隨后影響波動減弱，在第三期至第六期之間具有負向影響。

五、結論

（一）利率對貸款的影響程度最大，對債券融資、股票融資的影響程度較小

利率與貸款有明顯的負向關系，且影響時間較長，與債券融資有微弱的負向關系，在滯后5期以后與股票融資才有負向關系。這主要因為我國尚未實現利率市場化，目前貸款利率下限和存款利率上限還受到管制，貨幣政策傳導主要以銀行貸款傳導渠道為主，對股票市場、債券市場等資本市場的傳導受阻。

（二）存款準備金率只適合用于短期調控，不適宜用于長期調控

存款準備金率在前五期內與貸款有負向關系，前三期內與債券融資有負向關系，在滯后2期以后與股票融資有負向關系。這表明存款準備金率對貸款、債券融資的影響具有短期性，對股票融資的影響較長，但具有一定的滯后性。

（三）央行票據在用于調控債券融資、股票融資方面是較好的貨幣政策工具

央行票據在滯后3～7期內與貸款有負向關系，在滯后2期以后與債券融資、股票融資有負向關系，且影響持續較長時間。這表明央行票據對貸款的影響程度較小，對債券融資和股票融資的影響程度較大。中央銀行的貨幣政策操作引導了債券市場收益率曲線走勢，隨著央行票據招標利率的上升，銀行間債券的收益率也隨之上升。當債券市場收益率上升較快的時候，中央銀行就會通過穩定央票發行利率、減少央票發行數量來緩解上升壓力。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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