基于貨幣流動的商品投資策略分析

摘要：在貨幣發行的快速增長的背景下，新增貨幣量往往在短期內聚集在某些商品上，經過對物價指數的分解分析，新增貨幣主要流向房地產市場。在長期中，增發貨幣會導致所有商品價格上漲。因此，除房地產外的商品投資將是抵御通脹的投資方向。本文經過對現貨、中遠期、期貨和商品市場指數這四種商品投資方式的比較分析，認為中遠期市場是最妥當的抵御貨幣影響的投資方式，雖然其市場進入受限制；商品期貨及商品市場指數投資則需要承擔更多的國際風險。

關鍵詞：貨幣流動；商品投資；抵御通脹

中圖分類號：F830文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)09－００58－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.14

為抵御美國次貸危機，世界主要經濟體均實施了非常寬松的貨幣政策，導致了2009年貨幣量遠超過經濟速度的巨幅增長。2010年，根據貨幣政策要有延續性的原則，貨幣供應量仍然持續增加。超過經濟增長的貨幣供應注定是要引起通貨膨脹，即新增貨幣將帶來總體物價的上漲①。但就短期來看，貨幣增加更容易導致部分物價的先動②。2011年，貨幣增加帶來的影響是否已經長期化？實物商品是否可以抵御通脹？如果可以，什么渠道購買、實施什么樣的策略？這一系列問題都是學界和決策者非常關注的問題。

一、貨幣流動現狀

本文把貨幣超過經濟增長速度的發行視為超發。2006年至2010年，我國貨幣超發狀況如表1。不難看出，2008至2010年間出現嚴重的貨幣超發。2008年的貨幣超發集中在12月，這一點從M2的環比增長率可以看出（見表2）。廣義貨幣的環比增長速度在2008年的其他月份都在1%左右，但到了12月達到了3.6%。貨幣超發在2009年更加嚴重，高達19.2%。

從我國現在所統計的各種價格指數看，主要有PPI（工業品出廠價格指數）、CGPI（企業商品交易價格指數）、CPI（居民消費價格指數）和房屋銷售價格指數。這四個指數基本涵蓋了市場上銷售的所有類型商品的價格走勢。PPI指示著與企業生產成本密切相關的商品價格，CPI表征著消費者購買商品的物價水平，CGPI反映了企業間在最初批發環節的集中交易價格，房屋銷售價格指數則補充了所有指數所未能覆蓋的商品——房屋的價格變動。這四種價格指數在2006-2010年的走勢如圖1所示。2006-2008年期間，這四種價格都呈現出相同的走勢。2009年，四種價格指數出現了分歧，只有房屋價格指數還在增長其他指數都有下跌。2010年，CPI、PPI和CGPI三種價格指數恢復了2008年的價格水平，房屋價格指數則有巨幅的增長。結合2008年末到2010年的貨幣超額發行，不難發現，大量的超額貨幣積聚到了房屋這種商品上面，而其他的商品則停留在2008年的物價水平上。這種貨幣流動過程中所出現的相對物價差異，會引起人們對處于高位商品的投機行為。

二、抵御通脹預期下的商品投資策略分析

貨幣超發必然會引起物價的持續上漲。在實物貨幣（如黃金本位）條件下，貨幣數量多寡難于被國家控制。但在法定貨幣下，貨幣數量成了決策者進行經濟管理的常用工具。長期實際利率為負的背景下，怎樣才能讓自己的財產保值就是大部分人在貨幣超發下的重要訴求。從理論上講，雖然通脹過程在凱恩斯經濟理論和理性預期理論中有所差異，但由于通脹的本質就是物價上漲，因此只要持有正確的商品就必然能夠抵御通脹。

根據凱恩斯經濟理論，由于人們的認知有限并且只會根據以往發生的情況做出適應性改變，因此，人們會產生貨幣錯覺。當某些廠商發現自己商品價格升高時，錯誤認為產品由于生產率或消費者偏好而更有價值，更愿意擴大生產規模。同樣，在某些消費者發現名義貨幣收入增多時，簡單認為是自己的勞動更有價值了，更愿意擴大消費。因此，不管是生產的擴大信號還是消費的增加信號，都會促使經濟的總產出量增加，從而帶來經濟增長。據此，貨幣管理部門可以通過通脹來刺激經濟（這個過程可用圖2來表示）。當貨幣增發時，物價從P增加到P'，產出從Y擴大到Y'。這種錯覺隱含著總體物價的結構性變化，即有些行業或企業的產品和收入水平的先行提升。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了短期的宏觀經濟。在該理論條件下，捕捉相對物價的變化就可以抵御通脹。

根據理性預期經濟理論，個人的消費決策和企業的生產行為都會根據相應的信息做出精準的判斷。由于人們能夠理性判斷出收入增加和局部商品價格上漲是貨幣增發的結果，因此，即使會產生物品價格的相對變動，也不會改變就業和產出水平。經濟將會調整到所有產出和就業等實際變量不變，僅僅是總體物價等名義變量升高的新位置（如圖3）。理性預期理論隱含著總體物價的快速同步調整。該理論被經濟學家一致認為較好地描述了長期的宏觀經濟。所以，抵御通脹在開始發生之前十分簡單，持有任何商品就可以了。

從上述分析可以看到，在當前貨幣流動現狀下，雖然房屋價格已經高漲，但短期中宏觀經濟的物價結構性的調整最終要被長期中總體物價的同步調整所替代，即長期中其他商品物價的上漲則是趨勢所在。圖1中，CPI、PPI和CGPI指數在2010年還僅僅回到2008年的水平，就表明大部分商品上面還沒有被超發貨幣所覆蓋。其中，房地產之外的商品將成為抵御通脹的投資方向。商品投資對通脹的抵御能力不但在理論上成立，在實證中也得到了很好的檢驗。在對中國的實證檢驗中，如部慧、汪壽陽（2010）通過對商品的衍生產品——商品期貨和相關商品行業的股票進行對比分析，發現商品期貨可以對沖通貨膨脹風險，尤其是未被預期到的通貨膨脹風險，但是股票甚至行業股票都不具備這種性質[1]。同時，基于對構建商品期貨投資組合的檢驗，發現投資組合也具有抵御通脹的能力。因此，其建議指數化投資，并認為商品指數基金是能夠很好地抵御通貨膨脹的金融產品。在此之前，學者的實證研究已經發現了商品對投資效率的改善，王永峰（2008）選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個品種，發現即使在只能做多的情況下，投資者也能夠通過對不同商品期貨進行組合，從而提高收益并降低風險[2]。左宏亮（2009）直接采用基準的商品指數（第一財經·南華期貨中國商品指數）來檢驗商品的加入是否有助于由股票和債券組成的投資組合效率的改善，發現股市處于熊市階段，商品投資對改善有效前沿具有正面作用[3]。

三、商品投資方式的比較分析

對商品進行投資本質上就是在一段時間內持有商品的所有權，并在未來商品價格上漲時拋出。在實際中，掌握商品所有權并取得收益的方式很多。如果按照商品市場的發展階段可以將商品投資的方式分為四種大類，即現貨、中遠期、期貨、商品市場指數，其中后面的投資方式是依托于前面而存在的。但由于現貨投資的交易和儲存等成本較大，現貨投資較少被投資者考慮，在下文中主要討論中遠期、期貨和商品市場指數這三種投資方式。

1.中遠期市場。我國的中遠期市場是在20世紀末伴隨著電子和網絡技術的發展而成長起來。目前，我國中遠期市場的品種（表3）已有一百種商品，涵蓋了多種門類。市場幾乎覆蓋了全國的各個省份和直轄市。從市場設立背景分析，主要集中在產地和集散地。在產地設立市場的有黑龍江和河南的糧食，吉林的玉米和淀粉，河北的蔬菜和棗，山東的辣椒、大蒜、南瓜、花生、瓜子、生姜、馬鈴薯等，浙江的絲和亞麻，陜西和山西的煤和焦炭，寧夏的枸杞和甘草，四川的花椒，上海的不銹鋼，廣西的糖，湖南和重慶的生豬，以及海南的橡膠等。在集散地設立市場的，如上海的羅漢果、普洱茶，北京的棉花，上海和天津的貴金屬，江蘇徐州的大蒜、蘋果和馬鈴薯等。

在中遠期市場快速發展的同時，相關監督也在不斷完善。2010年，商務部下發了《中遠期交易市場整頓規范工作指導意見》。指導意見通過第三方托管和銀行監管規范了資金的安全保障；通過禁止自然人、無行業背景的企業入市交易以及禁止代理來降低市場的可投機度；通過限制每個交易品種和每個交易商的最大訂貨量來控制市場操控行為的產生。該指導意見一方面反映了前期中遠期市場發展的不完善；另一方面則為未來行業的規范發展奠定基礎。

2.期貨市場。我國有三個商品期貨交易所，分別是大連、鄭州和上海期貨交易所，交易品種分別有9種、7種和9種。這25種商品共涵蓋了糧油、貴金屬、工業用金屬、能源和其它工業原材料。與國際商品期貨比較，我國期貨市場品種較少，甚至還沒有很多國際商品指數所含的一大類商品期貨——畜產品，以及原油。

與中遠期市場相比，我國的期貨市場管理相對比較規范和成熟。1999年，我國就頒布了一系列條例和辦法，如《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨從業人員資格管理辦法》等，對期貨市場各主體的權利、義務等都作了規定。2007年，我國建立了期貨市場的三項基本制度：保護投資者合法權益的保證金安全存管制度；提高期貨公司抗風險能力的風險監管指標體系；進行投資者利益補償的投資者保障基金制度。這些監管使得期貨市場要比中遠期的發展更規范。

3.商品市場指數。商品市場的指數化可以使得單個商品的個體風險得以分散，從而獲得市場的收益率，即風險更小收益更穩定。最常見的指數化方式是商品指數基金和商品指數期貨。在20世紀80年代，紐約交易所上市了商品研究局（CRB）指數期貨合約。20世紀末，商品指數基金開始建立并蓬勃發展起來。這兩種方式都能夠實現商品市場的指數化投資。但目前，我國針對國內期貨商品的這兩種投資方式還都沒有產生。投資主體只能通過自己對期貨組合的復制來實現商品市場投資的指數化。

四、通脹預期下我國商品投資對策建議

綜上所述，雖然中遠期、期貨和商品市場指數等商品投資方式都是可行的。但在實際選擇中要考慮貨幣超發是否持續，以及在開放的商品貿易環境中，國內市場的商品的定價努力。同時，還要考慮各個市場的產品種類特征、市場完善程度和市場準入限制等因素（見表5）。

第一，國內市場對價格的控制能力。與中遠期市場相比，期貨市場更容易受到國際市場的影響。我國期貨市場交易品種的定價權多在外國同類期貨市場。外國同類商品由于交易量大和歷史路徑依賴等原因掌握了實際的定價權。因此，期貨交易品種的漲跌主要取決于世界性供求和匯率等因素。建立在商品期貨基礎上的商品市場指數投資也主要受國際市場左右。而中遠期市場很多品種都是主要在中國生產并在消費，其價格走勢主要受到國內供求以及國內貨幣政策的影響。

第二，各個市場的產品種類。市場的產品種類越多其相應的內部組合選擇也就越多。在三個市場中，中遠期市場的產品品種是最多的（在各個網站中查詢到的品種就有一百多）。其次是期貨市場，我國商品期貨大約有25種。最后是商品市場指數，在期貨市場基礎上構建起來的公開的指數投資方式現階段還沒有。

第三，市場的完善程度。在缺乏有效的行業監督背景下，我國中遠期市場市場制度較為不完善，管理混亂，甚至出現由于賣方完全壟斷產生的“獨特”價格走勢。相比較而言，商品期貨市場的整個交易機制設置的較為全面，整體風險可控，對投資者有較好的保障。雖然，我國現階段還沒有商品市場指數，但是投資者可以在資金支持下自行構建。顯然，這個市場在分散商品期貨風險的條件下更加完善。

第四，市場的準入限制。最方便購買的是商品期貨，自然人和機構都可以購買。通過期貨公司開戶代理就可以交易。其次是商品市場指數化投資，雖然我國還沒有推出商品指數基金和商品指數期貨產品，但是個人和機構都可以通過商品資產組合的指數構建實現指數化投資。最難進入的屬中遠期市場，2010年后，新的監管要求自然人、無行業背景的企業都不能入市交易，并且禁止其他公司的代理行為。

基于上述分析，投資者可以根據自己的主體特征來選擇最合適自己的商品投資方式。雖然，隨著各個市場因素的變化，但就現階段而言：購買中遠期商品是最為妥當的抵御現階段貨幣超發和通貨膨脹的投資方式，雖然進入該市場會有嚴格的限制；而商品期貨進而以此為基礎構建的指數商品投資都會部分的受到國際供求和匯率變化的影響，并承擔更多的風險。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]部慧，汪壽陽.商品期貨及其組合通脹保護功能的實證分析[J].管理科學學報，2010（9）：26-36.

[2]王永峰.品期貨投資組合理論研究[N].期貨日報，2008-04-25.

[3]左宏亮.作為資產的商品期貨研究[J].金融理論與實踐，2009（9）：82-84.