貨幣流動性對中國資產市場的沖擊效應研究

摘要：金融危機后，中國實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，雖然經濟實現了快速復蘇，但資產價格上漲的壓力也再度顯現。實證研究結果表明，貨幣流動性與我國資產價格之間存在單向的格蘭杰因果關系，脈沖響應函數結果也顯示，流動性過剩后一般會出現資產價格上漲，尤以房地產市場和股票市場的脈沖響應較為明顯，債券市場的脈沖響應相對不太顯著。

關鍵詞：貨幣流動性；資產市場；沖擊效應

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）09-0058-06

一、引言

關于貨幣流動性和資產市場價格變動之間的關系，隨著人們對全球資產價格巨幅波動的恐懼被美國低利率環境下量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，QE）的輪番推出重新點燃，這一問題再次成為世人關注的焦點。尤其是資產市場中的房地產、股票和債券價格對利率的敏感性和對價格變化的前瞻性是貨幣政策向實體經濟傳導的重要渠道之一，當資產價格大幅度持續性偏離其基礎價值時，可能產生資產價格泡沫，進而引發金融體系的不穩定甚至系統性危機。因此，對貨幣流動性過剩與資產價格過度波動的研究日益成為各國中央銀行和全球機構投資者關心的熱點話題。金融危機后，我國中央政府通過實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，在全球率先實現了經濟的復蘇，但以房地產為代表的資產價格上漲壓力又重新顯現出來，成為我國宏觀經濟“軟著陸”必須邁過的一道坎。IMF在2011年4月發布的《世界經濟展望》（World Economic Outlook）[1]報告中，第一次對中國經濟面臨的資產泡沫風險提出警告，宣稱中國若不能有效“擠掉”泡沫，日益升溫的通脹和潛在的“產業空洞化”將讓中國經濟長期處于焦躁不安的狀態。因此，實證研究貨幣流動性對我國資產市場的沖擊效應具有重要的理論與現實意義。

二、文獻綜述與問題提出

Meltzer（1995）[2]分析了20世紀八九十年代美國和日本的貨幣流動性對房地產價格的影響，指出流動性是影響房地產價格的一個重要因素。Baks Kramer（1999）[3]認為七國集團（G7）流動性過剩增加、股票實際收益增加和實際利率降低一致。Allen Gale（2000）[4]認為由于投資者收益函數的非凸性和實際投資風險的不可觀察性，資產價格高于其基本價值，因此，信貸擴張及其預期對當前資產價格有顯著影響。Borde Jeanne（2002）[5]對15個OECD國家20世紀70年代以后的股票價格數據進行了分析，發現在20個資產價格膨脹階段往往伴隨著信貸總量的強烈擴張。Herring Watcher（2003）[6]認為逐漸上升的資產價格增加了銀行自有資產的價值和潛在抵押資產的價值，因此，銀行管理者在流動性控制上若存在“災難短視”（Disaster Myopia）和“背理動機”（Perverse Incentive），將導致過多的流動性從銀行體系釋放出來，推動房地產價格上漲。

Rajan（2006）[7]認為較低的利率和過剩的流動性可能使基金經理把投資集中于流動性較差、信用級別較低、風險較高的資產項目上，造成資產價格泡沫和金融系統不穩定。Adam，Marcet Nicolini（2006）[8]認為即使投資者有較大的風險厭惡偏好，低利率和流動性過剩的宏觀經濟條件也會推動資產價格膨脹。Machado Sousa（2006）[9]運用分量回歸的非參數估計方法對資產價格的暴漲和暴跌階段進行識別，發現實際貨幣增長量與資產價格上漲之間有微弱的聯系，當信貸總量快速增加時，資產價格往往也出現急劇上漲趨勢。Giese Tuxen（2007）[10]認為從2001年起全球流動性過剩就日趨明顯，且導致了通脹和房價上升，但對股票價格影響相對有限。

易綱、王召（2002）[11]認為貨幣政策對金融資產價格（特別是股票價格）有影響，當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升。劉晃松（2004）[12]認為從年度來講，貨幣供應量對股市有重大影響，貨幣供應量與股市價格之間并不存在長期的協整關系，但M1的變化對股市價格的變化有明顯的影響，股市價格的變化對M0的變化有明顯的影響。余元全（2007）[13]認為流動性過剩對住房價格的影響要大于對股票市場的影響。劉剛（2008）[14]認為貨幣流動性增加和2005年的股權分置改革是我國股票價格暴漲的原因之一。王曉明（2010）[15]認為銀行信貸過度介入股市和房市是資產價格大幅上漲和下跌的主要動因，因此，保持均衡的銀行信貸增長率，能夠有效平抑資產價格波動。

綜上所述，國外研究主要以發達國家（或地區）的資產市場為藍本，主要涉及西方工業七國和經濟合作組織成員國，而國內關于貨幣流動性對資產市場的沖擊效應研究又以理論分析居多。雖然其中也不乏實證分析，但樣本期沒有包括金融危機后中國資產市場近兩年的統計數據。因此，本文擬以1997-2010年為樣本區間，利用向量誤差修正模型（VEC）實證研究貨幣流動性對我國資產市場的沖擊效應。

三、變量選取與模型構建

流動性（Liquidity）是指某種資產轉換為支付清償手段或變現的難易程度，貨幣是流動性最強的資產。在微觀經濟層面上，人們常把流動性理解為金融及非金融資產快速變現的難易程度；在宏觀經濟層面上，人們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量，即貨幣流動性，也就是通常所說的流通中的現金（M0）、狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）等，貨幣流動性反映了貨幣供應的一種基本情況。出于數據可得性的原因，本文選取廣義貨幣量（M2）與狹義貨幣量（M1）之比作為流動性過剩的測度指標，并用K=M2/M1作為流動性的代理變量，模型中的其他變量包括股市總市值SHARE、房價指數HOUSE、國債價格指數BOND以及實際總產出RGDP（見表1）。

各變量的時間序列數據通過國泰安金融經濟研究數據庫（CSMAR）得到，樣本區間為1997年第1季度到2010年第4季度，共56個季度的樣本數據。由于季度數據存在季節性因素，因此，對各指標均采用X-12的方法做了季節調整。同時，參照Borio、Kennedy Prowse（1994）[16]的研究，建立向量誤差修正（Vector Error Correction）模型：

其中，定義內生變量為：

y=log（ＳＨＡＲＥ）log（ＨＯＵＳＥ）log（BOND）log（RGDP）log（K）

具體而言，trend是時間趨勢項；?茁yt-１+?琢×trend+b是誤差修正項，反映變量之間的協整關系；p-1為向量誤差修正模型差分項的滯后階數。根據LR（似然比）檢驗確定p=3，即模型含2階滯后差分項。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

在經濟模型中，非平穩時間序列之間經常會發生偽回歸現象而造成結論無效，因此，在對經濟變量的時間序列進行回歸之前，首先要進行ADF（Augmented Dickey Fuller）單位根檢驗（見表2），以判別序列的平穩性，只有平穩的時間序列才能進行回歸分析。

從表2可知，通過使用ADF單位根檢驗方法對各變量進行平穩性檢驗，可以發現各變量皆為非平穩時間序列，且均服從一階單整I（1）。

（二）協整檢驗

由于各變量均為一階單整時間序列，各變量之間可能存在長期穩定的均衡關系，可以通過協整檢驗來確定。Johansen（1988）[17]和Juselius（1990）[18]提出了一種以VAR模型為基礎的回歸系數檢驗法，尤其適合于多變量協整檢驗，故本文使用該方法進行協整檢驗。假設序列Yt和協整方程都有線性趨勢，協整方程的線性趨勢表示為?琢×trend。特征根跡檢驗（Trace Test）及最大特征值檢驗結果均顯示變量間存在1個協整關系，以下為特征根跡檢驗結果（見表3）。

從Johansen協整檢驗結果可以看到，各變量間存在1個協整關系，以下為誤差修正項的結果（見表4）。

通過向量誤差修正模型來反映各變量間的短期動態關系，可得到以下結果（見表5）。

（三）Granger因果檢驗

解釋變量與被解釋變量相關性較高，并不意味著它們之間存在因果關系的可能性就大，充其量只能說明二者之間的依存性較高。確定兩個變量之間是否存在因果關系是經濟研究中的一個重要目標。由于上述變量存在協整關系，根據Granger定理，變量之間至少存在一個方向的長期因果關系。因此，可以對存在協整關系的變量進行Granger因果檢驗，通過Granger非因果關系檢驗來判斷向量誤差修正模型中各變量間的因果關系（見表6）。

從表6可知，流動性D（K）與資產價格D（log（SHARE））、D（log（HOUSE））和D（log（BOND））間存在單向的Granger因果關系，貨幣流動性變化是造成資產市場價格波動的原因。

（四）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是指模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，以下將利用其分析貨幣流動性對資產市場的沖擊效應（見圖1、圖2和圖3）。其中，圖1反映了股市總市值log（SHARE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況。流動性增加在短期內會使股價出現微弱的正向波動，然后迅速下滑至最小值，之后逐漸上升，最終趨向于一個正的收斂值。換言之，當流動性增加時，股票市場會出現快速攀升，但由于沒有上市公司基本面支撐，轉而表現為反方向的迅速下滑，從長期來看，最終回歸于一個正的相對穩定的響應狀態。圖2反映了房價log（HOUSE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況，房價的脈沖響應情況表現為迅速升至最大的正值，之后趨向于一個正的收斂值。換言之，當大量資金涌入房地產市場，信貸投放增加成為房地產市場繁榮的原因之一，其中，首先出現慣性效應，然后趨向于一個正的相對平穩的收斂值。圖3反映了債券市場log（BOND）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況，當貨幣供應量增加時，將導致債券價格下跌，收益率下降，之后趨向于一個負的收斂值。

五、主要結論與政策建議

（一）主要結論

通過上述分析，可以發現貨幣流動性與資產價格之間存在單向的Granger因果關系，流動性過剩會引發資產價格波動。從理論角度而言，資產市場規模與資產價格水平密切相關，價格大幅上漲不僅能夠直接提高股票市場和房地產市場的總市值，而且也表明資產盈利能力提高，因此，資產市場吸引投資的能力相對提高。于是，流動性過剩帶來的富余資金就會涌入資本市場中，并進一步推高資產市場價格。而資產價格提高又會繼續吸引更多的富余資金進入資產市場中，從而使資產市場規模不斷膨脹，最終偏離實體經濟發展，形成經濟泡沫。從現實角度來看，在我國經常賬戶持續順差、人民幣升值預期強烈和境外熱錢通過各種方式不斷涌入的背景下，國內外現有因素都對資產市場價格上漲提供支撐，尤其是對已具有相當金融屬性的房地產市場價格。雖然經濟學原理顯示市場存在“看不見的手”，價格機制可自動讓市場達到供求平衡，政府不應過多干預市場，但金融市場恰恰相反，由于壟斷和預期的作用，人們偏好于追漲殺跌，資產價格越高，大家越愿意買，直到風險累積到最高點。

（二）政策建議

為了降低金融風險，需要調整過剩流動性的結構，以使實體經濟與資產市場協調發展。目前，資產價格膨脹的原因很復雜，不能單從貨幣政策入手，首先需要解決的是貨幣配置問題，即大量產業資本轉為金融資本進入投機渠道，而不僅是貨幣超發的問題，解決的關鍵是要發展國內消費市場，提高內需。因此，我國應在生產成本不斷增加的情況下，引導產業資本回到實體經濟，才能從根本上遏制或抗衡這種成本推動型通脹和資產泡沫。

首先，降低企業稅負以扶持和促進實體經濟發展。讓產業資本回到實業舞臺上，短時間內還不可能寄希望于企業通過結構調整來提高盈利能力。尤其是金融危機的陰霾還沒有散盡，還需解決諸如社會福利改善、消費者利益保護和產品質量提高等一系列問題，而這些問題難以通過提高工資、增加福利補貼就能立竿見影，得到解決。因此，配合現在政府對市場價格的整頓，財政部門通過減稅來降低企業、尤其是民營企業的生產成本，鼓勵其從事實業，才可能讓大量產業資本重回實業舞臺。如果一味依靠加息和人民幣升值，那么很有可能會催生更多的產業資本轉向金融資本，從而影響貨幣政策的實施效果。

其次，發揮民營金融機構的專業化資源配置功能。近年來，大宗商品和農產品價格的上升，不斷吸引盈利能力較弱的企業退出實體經濟轉而進入投機渠道。如果沒有一批從事創投業務的、有社會責任感的專業金融機構存在，這些企業的產業資本在尋求資本運作的高收益過程中，將會在“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”、“蘋什么”和“油你漲”等灰色投機渠道中以各種形態頻繁出現。因此，發揮民營金融機構的專業化資源配置功能，吸收目前大量存在于投資體系外的產業資本，然后將其配置到高效率和高收益的實業投資項目上已刻不容緩。

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責任編輯、校對：艾 嵐

Research on the Shock Effect of Monetary Liquidity on Asset Market in China

Liu Gang， Yin Tao

（School of Finance， Guangdong Business University， Guangzhou 510320， China）

Abstract: Chinese government implements progressive fiscal policy and moderate ease monetary policy after global financial crisis， which greatly facilitates economic recovery， but the pressure for the asset price rise appears again. The empirical study shows that there is a one-way Granger cause and effect relationship between monetary liquidity and asset prices. Meanwhile， the result of impulse response function also shows that liquidity excess is often accompanied by a long-term rise of asset prices， especially， real estate market and share market responds greatly， it is relatively not so obvious for the response of bond market.

Key words: monetary liquidity；asset market；shock effect