地方債違約風險若隱若現

近來市場傳言，云南省能源投資集團有限公司(以下簡稱“云南能投集團”)拿到云南省政府的最終批復文件，8月下旬正式掛牌成立。

在地方融資平臺債務風險異常敏感的時間窗口，云南省投資控股集團有限公司（以下簡稱“云投集團”）資產重組事件，迅速被解讀為地方融資平臺違約風險的多米諾骨牌。

事實上，自6月27日國家審計署公布中國地方政府債務余額為10.7萬億元以來，各方就掀起了對地方債風險的擔憂。7月25日，云投集團資產重組的公告首次曝光遭到各方的關注。7月28日，中誠信國際信用評級有限責任公司將“10云投債”、“11云鐵債”列入觀察級名單，債信市場因“云投事件”而產生波動。

“云投事件”發生后，使城投債一級市場發行驟然減速，二級市場出現恐慌拋盤，收益率持續走高。

云投資產重組的猜想

早在今年1月，云南省國資委提出并上報云南省政府《省電力資源整合重組方案》，提出了組建云南能投集團的計劃和方案。4月26日，云南省政府56次常委會議決定組建云南能投集團并聽取了云投集團相關資產組建方案匯報。

根據方案，云南省最大的平臺公司云投集團將其持有的全部電力、煤炭資產及云投集團控股的云南電力投資有限公司(以下簡稱“云電投”)賬面總資產進行整合，組建云南能投集團。新的云南能投集團將成為云南省國資委直接管理的省屬重點企業，由國資委持有其不低于51%的股權，云投集團不再是控股股東。

這表面看似平常的資產重組方案一出，業內卻紛爭一片。

大多數人擔心，這是云投集團資金鏈緊張的一種應急舉措，是債務違約的先兆。更可怕的是，有可能像多米諾骨牌一樣引發地方債務違約的連鎖效應。

時隔兩個月，6月30日，云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上，對此類質疑進行了澄清。他表示，“組建能源投資集團是云南省政府能源投資戰略的重大調整，并不是應對資金鏈斷裂的應急措施，更不會是倒下的多米諾骨牌。”言外之意就是，資產重組完全是為了業務發展的需要，各項債務還款均有保障，不會違約。

其實，一家企業的資產重組是一件再平常不過的事情，但云投集團重組的不平常現象在于，它剝離出去的不是不良資產而是優良資產。退一步說，剝離優良資產也沒關系，但恰恰云投集團的很多債務大都是以這部分優良資產作為銀行抵押的，其還款來源也是被剝離的電力收益。這部分資產一旦被剝離，投資人及債權人利益都將發生重大調整，勢必造成債務“懸空”。

地方債將迎來還款高峰期

截至今年6月30日，云投集團負債總額為425.9億元，集團合并資產總額573.62億元，資產負債率為74.25%。到2010年年底，云投集團還有兩只在上證所發行的公司債券，總額為 35億元；云電投發行的兩只債券，總額為7億元；云投集團還為其他公司發行的3只總額為40億元的債券提供擔保。

如此高的負債和擔保額度，難怪讓很多業內人士擔心。云投集團電力資產剝離后，可能導致債券主體及債券信用評級下降；還會造成債券融資主體與募投項目不一致，給企業債監管部門造成監管困難；還有人質疑，云投集團電力資產重組是“先以優良資產發債，后剝離優良資產，然后再以該優良資產重復發債”。

其中，人們最關心也最重要的問題是，核心資產劃轉后，債務又該如何處理，數百億元的債務由誰來還？云投集團內部對此給出的回復是：云投集團在轉移資產的同時，將剝離等額不超過86.91億元的負債至云南能投集團，具體債務劃轉還需經債權銀行確認后確定。

這樣的說法，似乎很難有說服力。

據了解，云南省國資委主導的這次云投集團重組，通過其循環擔保鏈，牽扯進來08云投債、10云投債、10云電投CP1、11云電投CP01、08云煤化債、11云南鐵投債、08昆建債7只債券，涉及企業債和短融債券兩個品種；同時還牽扯國家發改委和央行下屬的交易商協會等兩個審批及注冊機關，還有中銀國際、東方證券、國泰君安、中國銀行4家主承銷商。

如果云投集團發生了資產重組，進而會影響到它的主體信用評級，那么，所涉及的各種債項信用評級也將被調低，相關機構也需承擔連帶責任。

“企業的很多此類問題最后大都會轉移到銀行身上，企業生病，銀行成了病體。”北京大軍經濟觀察研究中心主任仲大軍表示，企業發生債務和壞賬，最終受傷的是政府，“企業釀成的惡果大都會轉移給銀行和各大金融部門，從而導致資金鏈短缺，最后只能由國家注資，政府替企業、替銀行背包袱。長此下去，中國也有可能發生像美國那樣的次貸危機”。

地方債違約政府傷不起

云南省對于旗下融資平臺重組所引發的信用風波，或許僅僅是中國地方債問題的一個縮影。

地方債的不斷積累，一方面，可能危害銀行系統的穩定性，引發經濟滯漲。另一方面，地方政府的投資沖動無法抑制大量資源投入低效領域，中國經濟結構失衡將越演越烈，影響轉變發展模式戰略的實施。

地方政府債臺高筑，中央政府投鼠忌器，為了避免債務危機爆發無法真正收緊信貸，控制通脹。2010年下半年以來，中國通脹壓力不斷上升，央行雖然多次上調存款準備金率，卻因擔心觸發債務危機而不敢大幅加息，無法有效抑制通脹。

2011-2013年，地方債進入償債高峰期，預計約有50%以上的融資平臺在此期間面臨流動性風險，其中部分還可能面臨清償性風險和倒閉危機。

由于大多數貸款和債務投資在周期長、收益低的公共工程，在2011-2013年期間獲得足夠收入用于償債的困難很大。所以，在此期間，大量融資平臺將陷入癱瘓并可能拖累大批運作良好的地方國有企業。

當初，地方政府在融資時為了達標，迫使很多旗下運作良好的地方性國有企業提供擔保。當負債公司陷入困境時，國有企業將被迫履行擔保責任，也可能被拖入困境，由此產生的連鎖反應將嚴重沖擊地方經濟。如果融資平臺真的破產倒閉，銀行和債權人都將蒙受損失，甚至引發金融癱瘓。所以，各級政府為了避免最壞的結果，會出面協調進行債務重組。

不過，中國爆發歐盟式主權債務危機的可能性不大。

第一，中國地方債主要用于對各類項目的投資，而不是用于消費和福利，能夠產生收益，即使虧損也只是部分損失。地方債投資建設的公路、鐵路和各類企業，都能產生一定的收益，至少能部分償還債務。在10.7萬億元的地方債中，真正無法還本付息成為壞賬的，不會超過30%，政府有能力透過財政開支予以彌補。第二，中國地方債的債權人主要是國內銀行和機構，不會出現資本外逃而引發流動性危機。這讓中國政府和企業有時間逐步協調，完成債務剝離和債務重組。第三，中國政府總體財政狀況穩健，有能力消化目前的地方債務問題。目前，中央政府債務余額為6萬億~6.5萬億元，即使加上所有地方債和隱性負債，總額不會超過30萬億元，約占GDP的75%，仍然處于安全水平。而中國政府持有大量的國有企業、城市土地等經營性資產，足以消化地方債務。