券商 IPO利益鏈的最大贏家

2009年6月29日，桂林三金拉開(kāi)了境內(nèi)股市新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行的序幕。兩年多來(lái)，A股行情平淡，甚至低迷，IPO卻迎來(lái)了黃金時(shí)期。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，自2009年9月至2011年8月12日，共有660家公司成功IPO。而且，在這一輪新股發(fā)行中，“三高”發(fā)行成為主旋律。

可以說(shuō)，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股東、原始股東、突擊入股者外，券商無(wú)疑也是最大的受益者。

主業(yè)和副業(yè)聯(lián)手狂賺

新股的瘋狂發(fā)行為券商帶來(lái)了不少賺錢(qián)機(jī)會(huì)，而券商也緊緊把握住每一次機(jī)會(huì)，在賺錢(qián)的路上，主業(yè)和副業(yè)一起上。

券商賺錢(qián)的第一條途徑是通過(guò)主業(yè)——保薦業(yè)務(wù)賺錢(qián)。兩年多來(lái)在股市行情不濟(jì)的形勢(shì)下，巨額的保薦收入，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪中送炭。

當(dāng)然，巨額的保薦承銷收入不是平均分配到各家券商賬上，誰(shuí)承銷的IPO項(xiàng)目多，誰(shuí)的保薦承銷收入就高，在這方面，平安證券顯然是佼佼者。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年IPO重啟至今年7月5日，有71只股票由平安證券保薦，高居所有券商榜首。

與此同時(shí)，平安證券拿到的保薦承銷收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安證券的承銷收入在投行中均名列第一。2009年IPO重啟以來(lái)，平安證券通過(guò)IPO分得的保薦承銷收入至少不低于41.73億元。通過(guò)保薦承銷，平安證券在這兩年中賺得盆滿缽滿。

券商賺錢(qián)的第二條途徑是通過(guò)副業(yè)——“直投”業(yè)務(wù)賺錢(qián)。當(dāng)然，這里的“直投”指的是“保薦+直投”。券商一方面對(duì)發(fā)行人的股票進(jìn)行保薦，另一方面又以直投的名義投資發(fā)行人公司，成為發(fā)行人的股東。雖然券商直投收入不敵保薦承銷收入，但其投資回報(bào)之高，為世間少數(shù)。

根據(jù)清科的研究，自2009年底創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘至今年7月8日證監(jiān)會(huì)叫停“保薦+直投”業(yè)務(wù)以來(lái)，共有8家券商的34個(gè)項(xiàng)目采用了“保薦+直投”模式，賬面投資回報(bào)總額為42.54億元，平均每個(gè)項(xiàng)目投資回報(bào)為1.25億元，平均賬面回報(bào)率為4.9倍。其中，國(guó)信證券的全資子公司國(guó)信弘盛直投項(xiàng)目達(dá)10個(gè)，中信證券全資子公司金石投資直投項(xiàng)目達(dá)到7個(gè)（見(jiàn)表一）。

對(duì)比表一、表二，投資者不難發(fā)現(xiàn)，券商直投的回報(bào)金總額總體上要大大高于保薦承銷收入。比如，國(guó)信證券10個(gè)保薦項(xiàng)目的保薦承銷收入為4.20億元，而國(guó)信弘盛直投的投資回報(bào)高達(dá)8.74億元，是保薦承銷費(fèi)用的2倍；中信證券7個(gè)保薦項(xiàng)目的保薦承銷收入為5.14億元，而金石投資直投的投資回報(bào)達(dá)到13.34億元，是保薦承銷收入的2.6倍。

不僅如此，“保薦+直投”項(xiàng)目還具有投資周期短，投資回報(bào)率高等特點(diǎn)。如投資回報(bào)周期最短的是金石投資的神州泰岳，項(xiàng)目回報(bào)周期僅5.5個(gè)月，賬面回報(bào)金額1.22億元（見(jiàn)表三）。

用非正常手段獲取暴利

保薦承銷與“保薦+直投”成了券商瘋狂賺錢(qián)的最主要方式。那么，券商又是通過(guò)怎樣的手段來(lái)賺錢(qián)的呢？

首先，通過(guò)“三高”發(fā)行，獲得更多的超募資金，增加保薦承銷收入。券商的保薦承銷收入都是按照募集資金來(lái)計(jì)提的，實(shí)際募集資金通常又分為兩部分：計(jì)劃募資與超額募資，其中，超額募資部分還可以按更高的比例計(jì)提。

券商對(duì)“三高”發(fā)行的追逐，導(dǎo)致了IPO公司幾乎家家超募，超募資金甚至超過(guò)了計(jì)劃募資。2010年，IPO公司共有370家，合計(jì)融資額約5275億元，超募比例為127.84%。巨額超募，給券商帶來(lái)了高額的保薦承銷收入。2010年IPO保薦承銷費(fèi)用平均為4.7%，今年則超過(guò)了5%。華泰證券保薦的中電環(huán)保，保薦承銷費(fèi)率甚至達(dá)到13.31%。

其次，通過(guò)包裝上市、弄虛作假讓發(fā)行人滿足上市條件，或爭(zhēng)取到更高的發(fā)行價(jià)格。而包裝上市最明顯的表現(xiàn)就是股票上市后業(yè)績(jī)變臉。比如，在平安證券保薦的71家公司中，就有16家公司上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。其中，恒信移動(dòng)、當(dāng)升科技、愛(ài)施德、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)連續(xù)變臉。

最后，在直投過(guò)程中以較低的價(jià)格入股。雖然保薦機(jī)構(gòu)在IPO過(guò)程中竭力抬高新股發(fā)行價(jià)格，但券商在直投時(shí)卻是竭力壓低入股價(jià)格。以中信證券及其全資子公司金石投資為例，中信證券作為神州泰岳的保薦機(jī)構(gòu)時(shí)，將神州泰岳的發(fā)行價(jià)確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰岳的價(jià)格卻只有13.20元/股。金石投資入股神州泰岳距離神州泰岳上市時(shí)間只有5個(gè)月，按發(fā)行價(jià)計(jì)算，5個(gè)月時(shí)間金石投資入股神州泰岳溢價(jià)4.39倍，按最高市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，其溢價(jià)甚至一度達(dá)到18倍。這樣的暴利，也只有在境內(nèi)股市才會(huì)出現(xiàn)。

違規(guī)操作代價(jià)太低

券商能夠賺得盆滿缽滿，這其實(shí)與境內(nèi)股市的定位有關(guān)。境內(nèi)股市是為融資服務(wù)的，為了鼓勵(lì)多融資，讓更多的企業(yè)上市，管理層在制度設(shè)計(jì)上給了券商不少好處。

比如，普遍出現(xiàn)的高價(jià)發(fā)行，其市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行制度就是罪魁禍?zhǔn)住?shí)際上，在不成熟的境內(nèi)股市實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，本身就是荒唐的。而且，在新股詢價(jià)環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)上存在許多漏洞。如詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了參與網(wǎng)下配售必須報(bào)高價(jià)；詢價(jià)機(jī)構(gòu)可以不為自己報(bào)高價(jià)的行為承擔(dān)責(zé)任，允許保薦機(jī)構(gòu)推薦第七類詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)。這些都是有利于抬高發(fā)行價(jià)格的制度設(shè)計(jì)。

又如，“保薦+直投”也是得到管理層允許的。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7％，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，直投比例達(dá)不到發(fā)行人股份的7%，保薦機(jī)構(gòu)可以成為第一保薦人。

盡管今年7月8日證監(jiān)會(huì)叫停了保薦協(xié)議簽訂后的直投，卻沒(méi)有叫停保薦協(xié)議簽訂前的直投，這實(shí)際上只是玩了一個(gè)文字游戲，券商“保薦+直投”轉(zhuǎn)為“直投+保薦”，絲毫危及不到券商的切身利益。

再如，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)行為處罰很輕甚至不予處罰。最明顯的是創(chuàng)業(yè)板公司上市后業(yè)績(jī)變臉的行為，保薦機(jī)構(gòu)完全不承擔(dān)責(zé)任。監(jiān)管部門(mén)只是采取約談、警示等方式處理，情節(jié)嚴(yán)重的也僅是不受理保代人推薦的項(xiàng)目而已。如招商證券保薦代表人周凱，在對(duì)桂林三金保薦過(guò)程中有嚴(yán)重瀆職行為，但監(jiān)管層給予的處理就是12個(gè)月內(nèi)不受理其推薦的項(xiàng)目。至于對(duì)保薦機(jī)構(gòu)，基本上沒(méi)受到處罰，其利益不受任何影響。正因如此，保薦機(jī)構(gòu)也就可以放手一搏了。