借殼上市非坦途

2011年以來，已有西泵股份、星宇股份等11家零部件企業通過IPO上市。同時，行業內部和跨行業企業分拆或借殼等兼并重組大戲也在資本市場上演。均勝集團、湖南天雁和一汽富奧等企業各自經歷了一番波折后，分別借殼*ST得亨、*ST輕騎和*ST盛潤重組上市。

借殼上市此起彼伏

2011年1月6日，*ST得亨與均勝集團及其一致行動人寧波科技園區安泰科技等簽訂《發行股份購買資產協議》，擬購買其合計持有的寧波均勝汽車電子75%、長春均勝汽車零部件100%及華德塑料制品82.3%的股權。

交易標的作價8.79億元，發行價4元/股，發行數量2.2億股。此次重組完成后，原屬于纖維制造業的*ST得亨變更為以汽車零部件研制、生產和銷售為主營業務的上市公司，產品涉及空氣管理、車窗洗滌及發動機進氣系統等產品領域。

2011年8月16日，*ST輕騎與長安汽車集團重大資產重組議案獲通過。本次重組擬采取資產置換方式，將*ST輕騎全部資產和負債與長安集團所持湖南天雁100%股權進行置換。

重組完成后，*ST輕騎由生產摩托車零部件轉向渦輪增壓器、發動機進排氣門及冷卻風扇等汽車發動機零部件，并為長安集團提供相應配套。

2011年8月10日，*ST盛潤發布新增股份換股吸收合并富奧公司預案，后者注銷其法人資格，全部業務、資產和負債都由前者繼承。富奧公司的股東結構為一汽集團控股35%，天億投資、寧波華翔、富奧管理層、金石投資等各控股2%~22%不等。因此，*ST盛潤吸收富奧公司后，一汽集團將成為*ST盛潤實際控制人。*ST盛潤目前無主營業務，本次交易完成后，公司主營業務為汽車零部件產品的生產和銷售。

汽車零部件行業近期密集發生的借殼上市案例，反映出企業迫切需要資金平臺以解決融資問題，把握行業發展機遇。

重組前充滿波折

一般來說，借殼上市時間跨度較小，可以準確抓住窗口期。借殼上市還可以簡化監管部門的一系列審查，在理論上能縮短上市籌備時間，把握上市時機，以順利達到企業上市或融資的目標。但是，上述三家企業借殼上市，均經歷了不同的波折，原本可以節約的時間和交易成本都被大打折扣。

2011年1月，*ST得亨資產注入預案被第一次臨時股東大會否決，直至同年5月，方在第二次臨時股東大會上通過。同樣的情況也發生在*ST輕騎，資產置換方案經歷了2011年3月和8月兩次股東大會審議后才得以放行。

*ST盛潤相比前兩家公司，其重組前的整合難度似乎更大。2010年10月，*ST盛潤重組計劃草案第二次表決才獲普通債權人通過；另外，富奧方面原持股49%的大股東寧波華翔，為保證富奧公司順利上市，不得不于2009年9月低價轉讓29%的股權，并在2011年增資后，屈身于一汽集團和天億投資及亞東投資之后，位列第三大股東。

借殼上市還能控制上市定價和價值，不同于IPO由市場決定發行價格。2008年，證監會試行在破產重整上市公司中以“協商定價”來取代“停牌前20個交易日均價”的定價方式。“協商定價”方式能夠有效增進投資者對重組消息的理解，有效遏制市場對涉及企業的非理性炒作。

但“協商定價”為投資者和重組方提供了博弈空間，即市場有推高股價的沖動，重組方有謀求低成本重組的本能。當然，博弈也不例外地出現在上述三起借殼上市事件中。

*ST輕騎與湖南天雁公司的資產置換方案一經公布，市場便產生“蛇吞象”的質疑。投資者認為，湖南天雁3.85億元總資產不足以支撐*ST輕騎近10億元的總股本，資產置換后，前者很難創造出更高的收益。

而在*ST得亨和均勝集團的初始重組方案中，中小投資者不滿重組雙方協商的每股4元的定向增發價格。與此對照的是，*ST得亨2010年5月13日停牌前20天的平均價格為每股9.46元。之后通過的修改方案，將增發價由每股4元提高至每股4.3元，均勝集團還在減持及未來三年凈利潤等關鍵環節做出了特別承諾。

*ST盛潤的重組則是以重組方的高成本方案為條件。*ST盛潤以4.3元的價格發行新增股份，以2.88億元總股本計算，*ST盛潤“殼”資源價值約12.4億元，這一價格高于同類公司平均8.95億元的殼資源平均價值。重組方“以價格換時間”，雖然沒有損害中小投資者利益，但無疑增加了重組成本。

重組后難題較多

發生在同質同類企業之間的借殼上市，可以迅速融合雙方原有的設備、技術和管理，達到擴大產能，消除同業競爭的目的，實現雙贏。

但是，重組雙方的不同企業所有制，會引起政策把握和企業經營方面的困擾。上述三個借殼上市案例，恰好涉及三種情況，一是非國有企業之間重組——*ST得亨與均勝集團；二是國有企業之間重組——*ST輕騎與長安集團；三是國有與非國有企業之間重組——*ST盛潤與富奧汽車。

國有股東與民營股東在監管機構、管理目標、股價敏感度、股權穩定等方面存在巨大差異，比如，國有股東追求股權長期穩定持有，增持或減持股份受到嚴格監管，對二級市場股價反應不敏感，等等。牽涉國有企業的重組兼并，不僅只是確保國有資產不流失，還要最大限度地使國有資產保值增值。在企業經營和發展戰略上，國有企業與非國有企業對于企業價值觀、社會責任等方面的認識存在差異，這種差異將會導致企業經營思想和理念的碰撞，從而影響企業戰略制定和發展方向的選擇。

借殼上市的重組方不需要公開企業的各項經營指標，這樣的規則容易加劇投資者與重組方之間及重組雙方之間的信息不對稱。重組雙方在達成協議的過程中，肯定存在有意隱藏或無意忽略相關不利信息的情況。

投資者與重組方信息不對稱，主要體現在資產定價環節。當然，上市后定期業績報告和市場表現將逐步消除信息不對稱現象。但此時，不對稱的信息已經對重組相關各方和投資者造成了實質上的得益或損失。

綜上所述，文中列舉的零部件企業借殼上市案例，或因借殼上市規則原因，或因企業個體原因，在重組上市時，或多或少地遇到多種難題和波折。

9月1日，證監會《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》（以下簡稱《決定》）開始實施。

《決定》的出臺，將有力推進借殼上市方式的規范，借殼上市也將多些順暢、少些阻滯；多些平衡、少些失衡；多些透明、少些暗箱。