我國城投債市場發展的思考

摘要：隨著歐美等國主權債務危機的陸續爆發，中國地方政府債務風險以及城投債券風險引起了關注，本文肯定了城投債回顧我國城投債市場發展歷程和現狀，肯定了城投債的作用，并指出了當前城投債市場發展中存在的潛在風險，提出了一些完善發行機制規避風險的對策措施。

關鍵詞：城投債 風險

我國地方政府所進行的債券融資，依據資金用途和發行主體的不同，可劃分為三個層次。一是用于道路橋梁、公共交通、公用事業等市政建設項目，這是我國地方政府債券融資的主要目的，債券發行人多為地方政府組建的城市建設投資公司，故發行的債券也簡稱“城投債”。城投公司既是我國城市基礎設施投資、建設和運營的主體，也是地方政府市政建設的融資平臺。二是用于高速公路、港口、機場、開發區和能源等基礎設施建設項目，債券發行人通常是地方政府設立的經營企業，也屬于市政債券范疇，從廣義上講，這類債券也可以納入城投債范疇。三是在2009年“保增長、擴內需”背景下，由中央代地方政府發行的2000億元“地方債”，本質上更接近準國債。

城投債被看作是我國的準市政債券，城投債對我國的經濟發展具有積極意義。市政建設項目投資大，周期長，多為非經營性項目或者盈利能力較差。當前我國地方財政普遍面臨較大壓力，市政建設的投資空間有限，依靠銀行貸款并不能完全解決巨大的資金缺口，城投債有利于融資渠道多元化，也更適合市政建設的資金需求特點。其次，市政債券促進了金融市場發展，有利于提高直接融資比例，轉移銀行體系風險，降低地方政府隱性債務規模。此外，市政債券所募集資金用于基礎設施建設，這一領域的投資對于我國經濟社會發展具有基礎性和先導性作用。

一、城投債興起和發展的特定背景

城投債實際上是地方政府由于自身不能直接負債籌資轉而通過下屬的城投公司籌集建設資金的特定載體。2002年城投債就已出現，但規模較小。當時國務院特批企業債券發行額度，控制較嚴，絕大部分債券有商業銀行提供外部擔保，債券評級普遍較高，潛在風險較小，這種狀態一直持續至2007年底。

2008年，城投債方興未艾、漸成氣候，主要是如下三大因素推動所致：一是企業債券審核制度由審批制改為核準制，推動了債券市場的發展，為城投債的迅速發展奠定了基礎條件。二是債券信用增級模式創新，凸顯了城投債的相對優勢。第三方擔保、發行人自有土地使用權質押以及應收賬款權利質押等信用增級模式逐漸得到市場認可。城投債的發行主體與地方政府關系密切，在實現上述信用增級手段上要比一般工商企業更加容易，且往往隱含地方政府信用，因而更容易獲得審核部門和投資者的認可。三是宏觀經濟政策發生轉變，形成了推動城投債迅速發展的東風。2008年下半年，全球性金融危機爆發，國家實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，力圖通過加大基礎設施投資以保持宏觀經濟平穩增長。巨額的基礎設施投資要求巨額的資本金投入，發行企業債券成為彌補資本金缺口的重要途徑。2008年12月國務院辦公廳《關于當前金融促進經濟發展若干意見》明確提出要“擴大債券發行規模，積極發展企業債等債務融資工具”，要“優先安排與基礎設施、民生工程、生態環境建設和災后重建等相關的債券發行”。進入2009年，城投債出現跨越式增長。全年共發行城投債百逾只，占當年企業債券發行只數的六成以上。城投債發行規模共計1500多億元，約占當年企業債券發行總規模的40%。

從已發行的城投債券用途看，主要用于城市給排水管網設施、道路、橋梁、燃氣、熱力、垃圾和污水處理等市政基礎設施、江河湖泊治理、保障房建設和棚戶區改造、產業園區基礎設施、城市軌道交通、城市文化和體育設施、地震災后重建等領域。這些項目建設，對地方經濟社會發展、城市設施改善、污染治理和環境保護等，都起到了積極的作用。隨著我國資本市場的進一步發展，城投債券作為中國債券市場的“準市政債”，發行規模還會穩步擴大，一方面為城市基礎設施建設提供更加規范透明的融資渠道，同時也為廣大機構投資者提供更好的固定收益類產品。

二、近期城投債市場表現

自去年10月加息以來，債券市場持續低迷。2011年的通脹形勢是比較嚴峻的，6月達到6.4%，創三年來的新高，為抵御通脹，政府的主要手段是加息和提準。加息和提準都會使債券價格下跌，提高發債成本。2011年7月的出現了云成投事件，在這樣一個通脹加息提準的大背景，加上這樣一個信用事件的刺激下，城投債發生了跳水式的大跌。2011年99月債券市場又出現第二波跳水，9月交易的最后一周（9月26-30日），是中國交易所債券市場最慘烈的一周，絕大部分債券都經歷了一輪斷崖式殺跌，作為地方政府融資平臺公司發行的城投債跌勢尤甚。當周中國兩市跌幅榜前10支債券跌幅均在10%以上，其中由云南省紅河州、楚雄州城投公司發行的“10紅投02債”、“10楚雄債”分別以高達13.1%、12.3%的周跌幅領跌市場。在債券市場極度恐慌的9月29日，上交所債券市場跌幅榜前十的債券跌幅均在6%以上，“11淮北債”以高達8.81%的單日跌幅領跌市場。在債券市場，1%的單日跌幅就已經是大幅下跌。9月29日的暴跌是十多年來最慘烈的單日殺跌，詳見交易所債市城投債市價及收益率表——2011年9月29日。交易所債市跌幅之深，有人用崩盤來形容。9月30日，重慶江津區華信資產經營集團，南昌紅谷灘城市投資集團、重慶合川城市建設投資集團分別為其發行的“11渝津債”、“10紅谷灘”、“11合城債”價格異動發布澄清公告，稱公司目前各項生產經營活動正常，。（注：“11渝津債”、“10紅谷灘”、“11合城債”、已連續三日跌幅分別達到9.91%、11.07%、8.95%、。），交易所債市債市才止跌起穩。

資料來源：據和訊債券有關資料整理

三、城投債潛在的問題

當前，城投債潛在的風險引起了社會的普遍關注。歸結起來，城投債存在下述四大類問題：

一是發行主體自身經營基礎相對薄弱。在業務模式上，相當一部分城投公司的主營業務僅限于對基礎設施項目的投融資，缺乏對實業的經營，其結果是城投公司主營業務收入較低，光靠自身經營積累足以承擔大規模的負債。在公司治理方面，相當一部分城投公司并沒有專職的管理層團隊，董事會及高管成員多由政府公務員兼任，出資方對城投公司的績效考核類似于行政事業單位，缺乏對管理層及員工的有效監督和合理激勵。

二是一些城投債存在過度包裝。為了構建融資平臺，一些城市向城投公司注入大量資產，但被注入的資產往往良莠不齊，城投公司自身缺乏對被注入資產的整合能力。一些城投公司的主營業務利潤相對較少，政府財政補貼成為城投公司收入和利潤的主要來源，而政府補貼的持續性缺乏制度性保障。

三是財政收入的波動對債務的償還產生不利的影響。由于城投債的償還很大程度上需要依靠當地的財政收入，因此，地方經濟發展和財政收入將是影響城投債償還的重要因素。城投債的期限一般較長，在債券的存續期內，各地的經濟發展具有一定不確定性，財政收入的規模也可能存在波動，對城投債的償還產生了一些不利影響。根據統計數據顯示，2002～2009年地方財政收入以及地方財政支出規模均呈上升趨勢，并且二者之間的缺口有所增大，說明隨著經濟發展及城鎮化率的不斷提高，地方政府用于城市建設等方面的支出在不斷增大，支出增長率表現出較為平緩的上升趨勢；而從收入角度來看，受經濟波動和相關政策的影響，其增長率起伏較大，這也為地方政府償債的信用保障帶來一定風險。在目前我國財政分稅制的體制下，地方政府主要的償債資金來源是通過出讓土地獲取的土地收益，而目前地方政府大發舉債主要是基于土地升值的前提，因此，城投債的償付對地方未來土地價格的波動也將產生重要影響。

四是城投債市場缺乏有效監管。首先，法律法規尚不完善。除《證券法》和《公司法》略有論及外，對企業債券進行規范的莫過于《企業債券管理條例》以及部分部門規章。《企業債券管理條例》制定于上世紀九十年代初，部分條款已不合時宜，而部門規章又尚不具備更高的效力。一旦城投債發生違約風險，難以保障債券持有人的利益。其次，多頭監管，存在監管真空。再次，對城投債發行主體的制約不足。當前對已發城投債的城投公司持續信息披露似未引起足夠重視，它恰好是規范城投債發展的一個重要環節。

五是地方政府對城投公司的信用支持存在不確定性。目前地方政府可以設立一個或者多個融資平臺。以昆明市為例，昆明市政府目前下設昆明新都公司(呈貢新城投融資)、昆明滇池投資公司(滇池治理投融資)、昆明交投公司(交通運輸投融資)、昆明土投公司(土地開發投融資)和昆明產投公司(產業投融資)共六個投融資平臺。多種渠道融資給地方政府帶來一定的管理難度，在城投債存續期間內，地方政府對于城投公司的信用支持可能會有變化，對城投債的信用支持缺乏相應的穩定性和強制的執行力。

四、城投債發展的思考

我國還處于城市化快速發展期，需要為各地的城市建設提供規范的融資渠道。我國城鄉差距大，農業與非農產業之間勞動生產率的差距也很大，這決定了我國城市化動力十分強勁，城市化進程遠未結束。城市化快速發展期的重要特征就是基礎設施投資需求大，政府通過債務融資從事基礎設施建設，可能是一個常態。因此，我們應該建立風險可控的規范化的地方政府融資機制，為各地的基礎設施建設提供有制度保障的融資渠道。城投債發不出來，嚴重影響了地方經濟發展，同時對投資者造成重大損失，建議盡快出臺政策，扭轉亂局。

1、穩定債券市場。

為穩定市場、有關部門承諾從市場購入一定數額城投債，鼓勵有實力的地方政府回購高收益的城投債，比如收益率上升到10%以上；交易所債市實行漲跌幅制度，打擊用小筆交易操縱市場的行為，避免大起大落。城投債利息免稅，鼓勵老百姓長期持有，替代存款；由于目前城投債券的發行需要符合企業債券發行的條件，且城投債券投資者不能享受國外市政債券投資者能夠享有的利息所得稅免稅待遇，這使得我國城投債券的發行利率相對偏高。鼓勵當地居民和企業購買城投債，可以享受當地政府提供的一些優惠。

2、加強控制城投債的發行風險

從城投債發行機制角度看，可以從以下幾個方面來控制城投債的發行風險：

第一，建立城投債發行與地方財政收入的匹配機制。目前各地城投債的發行條件是發行規模不超過發行主體凈資產的40%，然而目前城投公司的普遍特點是資產總額較大，而業務收入很少，多數城投債的償還高度依賴政府給城投公司的財政補貼，因此，城投債的發行規模僅僅通過城投公司的凈資產來衡量是不夠的，可嘗試建立和地方政府財政收入相匹配的機制，如發債規模不得超過發債前三年的平均財政收入一定的百分比等。

第二，制定更完善的城投債增信措施法律法規。目前城投債的增信措施有些對債務的增信效果明顯，而有些增信效果較弱，在增信措施的規章制度上目前沒有明確針對城投債的規定，因而，在增信措施的法規上可以作出更深入的規定，如禁止第三方擔保企業的互保、地方政府對城投公司的資產注入要嚴格遵循法律程序，注入的資產需經過更嚴格的資產評估機制等。

第三，建立城投債發行期內領導的持續責任制。由于城投債的存續時間較長，一般都將跨越兩屆政府，因而，在城投債的發行機制上可作相關規定：在城投債的存續期內，相關政府和城投公司主要負責領導人將承擔持續責任直至城投債按時兌付各期利息和本金為止。

3、堅持規范運作、完善公司與政府的契約關系

由于城投公司大都承擔政府外包的基礎設施項目的投資、建設和運營，其收入來源或償債安排，一般都有財政的支撐。除了城投公司自身資產結構所蘊含的運營風險外，城投公司賴以運營的政策支撐條件、地方經濟發展狀況、財政履約能力等，都與城投債券的信用等級有一定關系。城投債券的信息披露，相應也更加復雜，地方財政收入增長及構成、未來預測、償債基金安排、財政負債情況等，都應該成為披露內容，以便于投資者和監管部門了解。

城投公司必須按照《公司法》規范運作。城投公司的法人財產權受到法律保護，不能隨意調用。城投公司的重大調整必須按程序進行，保證維持甚至優于原來的信用等級，還要征得債權人大會、擔保人的同意。城投公司的經營性收入和利潤應達到一定的標準，并逐步具備自我發展的能力。城投公司融資用于城市基礎設施建設，還必須完善與政府的契約關系，落實還款資金來源，其中，征地拆遷、土地整理、儲備、質押、項目BT協議、收費許可等涉及政府制度安排的環節必須規范、透明、可控。

4、為城投債券的發行提供更好的制度環境

由于市政債券發行利率相對較低，債券發行人主要從事公益性項目建設運營，為了吸引債券投資人投資市政債券，一般都給予利息收入所得稅減免。我國也應該給予城投債券投資人利息收入所得稅的減免政策，以鼓勵城投公司更多地通過債券市場直接融資。此外，考慮到城投公司發行的債券風險相對較小，應放寬對保險公司、各級社保基金投資城投債券的限制，擴大債券機構投資者隊伍。在核準條件和交易環節，也應該進一步完善涉及發行和市場交易的法律法規，只要發債企業的還本付息是有保障的，就應該允許其發行債券并在市場掛牌交易，而不必受債券發行余額不超過企業凈資產40%，以及企業過去三年盈利等條件的約束。對于只向機構投資者發行的城投債券，可進一步簡化發行審核辦法，不再審核中介機構出具的文件，讓中介機構承擔其出具文件真實性的完全責任，由債券發行人與投資人之間協議確定發行期限和利率等要約。條件成熟時，應盡快修訂企業債券管理條例，為城投債券的管理，設定專門的規則。

從長期來看，隨著有效的償債機制和監督機制的建立以及信用評價體系的完善，作為中間產品的城投債的發行和運營將更加規范和完善。

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（作者單位:福建社科院）