民營(yíng)企業(yè)IPO決策問(wèn)題初探

利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，將企業(yè)做成百年老店，是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)家夢(mèng)魅以求的。然而，由于各種各樣的原因，有相當(dāng)一部分優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)不愿意在國(guó)內(nèi)上市，或者遠(yuǎn)赴海外資本市場(chǎng)上市。研究民營(yíng)企業(yè)IPO動(dòng)機(jī)與影響因素，推動(dòng)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，影響民營(yíng)企業(yè)作出IPO的因素包括IPO的好處，IPO成本及其他一些因素。

一、民營(yíng)企業(yè)IPO帶來(lái)的好處

通過(guò)調(diào)查發(fā)生，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行是否IPO的決策時(shí)，首先考慮的因素是IPO給企業(yè)或股東帶來(lái)的好處，而其中獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及提高經(jīng)營(yíng)管理水平、提升公司知名度及聲譽(yù)、便于吸引和留住人才、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增值等是民營(yíng)企業(yè)IPO最重要的動(dòng)機(jī)。

1、獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金

民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的資金供給很難滿足擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要，資金問(wèn)題成為其進(jìn)一步發(fā)展的最大障礙。目前，很多中小民營(yíng)企業(yè)直接從商業(yè)銀行獲取貸款尚存在不少困難，民間融資成為民營(yíng)企業(yè)除銀行信貸以外的重要補(bǔ)充渠道，但民間融資資金成本較高，大大地增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，使企業(yè)面臨極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)入證券市場(chǎng)不僅能夠使民營(yíng)企業(yè)能夠迅速籌集到巨額資金、擴(kuò)大其經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)規(guī)模，而且給它們提供了持續(xù)融資的渠道和資本運(yùn)作的舞臺(tái)，使之能夠通過(guò)收購(gòu)兼并、聯(lián)合重組等迅速擴(kuò)充自身實(shí)力，促使企業(yè)向規(guī)模化、大型化方向發(fā)展。上市后企業(yè)資本運(yùn)作手段更加豐富，在市場(chǎng)上的信譽(yù)程度顯著提高，銀行也愿意向公司提供貸款，這進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。正是由于相對(duì)其他融資渠道而言，IPO融資有著無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，籌集企業(yè)發(fā)展所需資金才成為許多民營(yíng)企業(yè)IPO最主要的動(dòng)機(jī)之一。

2、改善公司治理結(jié)構(gòu)及提高經(jīng)營(yíng)管理水平

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在早期發(fā)展中普遍存在產(chǎn)權(quán)不清、家族管理等嚴(yán)重制約企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的不足或缺陷。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，無(wú)論是產(chǎn)權(quán)不清還是家族化管理，要解決這些問(wèn)題必須對(duì)企業(yè)現(xiàn)有機(jī)制做徹底變革。通過(guò)IPO融資、改善公司資本結(jié)構(gòu)，引進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)管理制度，建立起以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)為特征的公司組織機(jī)構(gòu)體系，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，可最大限度地弱化家族化管理的存在基礎(chǔ)，即所有者主體單一、股權(quán)過(guò)度集中、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分，從而使民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)向構(gòu)建一種開放式的、多元化的、能滿足現(xiàn)代公司發(fā)展要求的經(jīng)營(yíng)管理體制。另外，上市后民營(yíng)企業(yè)容易受到來(lái)自外部股東與證券監(jiān)督部門的壓力，這樣就會(huì)迫使企業(yè)提高管理透明度，改善公司內(nèi)部治理，也有利于其在經(jīng)營(yíng)理念、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理模式等方而實(shí)現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

3、提高知名度和聲譽(yù)

公司良好的知名度和聲譽(yù)在一定程度上代表著公司的價(jià)值，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的任一企業(yè)都在通過(guò)種種努力來(lái)提高其知名度或聲譽(yù)。而在提高企業(yè)知名度及聲譽(yù)的眾多途徑中，進(jìn)入信息量大且透明度相對(duì)較高的證券市場(chǎng)無(wú)疑是一條有效的捷徑?！捌髽I(yè)上市”自身就是向市場(chǎng)表明企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和光明的發(fā)展前景，而且通過(guò)上市在資本市場(chǎng)亮相，借助路演等方式以及媒體的曝光，取得類似促銷的效應(yīng)，能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)。此外，在社會(huì)公眾的眼里，上市公司產(chǎn)權(quán)清晰，管理規(guī)范，整體形象好，在社會(huì)中有著較高的認(rèn)同度。通過(guò)IPO，極大提高公司美譽(yù)度，不但脫去社會(huì)上對(duì)原先作為民營(yíng)企業(yè)的歧視，更一躍成為地方政府重點(diǎn)扶持的對(duì)象，企業(yè)無(wú)論在形象上、知名度、公共關(guān)系能力上都有一個(gè)極大的提升。

4、便于吸引和留住人才

民營(yíng)企業(yè)多采用家族式管理，隨著家族的代際更替，家族成員越來(lái)越多，他們占據(jù)的管理位置也越來(lái)越多，不利于引進(jìn)企業(yè)所需的優(yōu)秀的外部人才。而大部分家族成員不一定是合格的管理者，代際傳遞難以成功完成。民營(yíng)企業(yè)上市之后，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的用人機(jī)制，通過(guò)上市引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度，吸引新的優(yōu)秀管理人才來(lái)進(jìn)行管理，公司后可以找到合理的借口逐漸將原來(lái)不合格的家族管理人員清除出門，避免民營(yíng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大之后管理上的危機(jī)。上市公司知名度高，管理規(guī)范，是人才優(yōu)先選擇的服務(wù)對(duì)象，而且上市公司可以通過(guò)股票期權(quán)等實(shí)施管理層激勵(lì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和人才競(jìng)爭(zhēng)中，吸引人才、留住人才、激勵(lì)人才。

5、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的增值

證券市場(chǎng)上“一夜暴富”的故事幾乎每天都在發(fā)生。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)上市，實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)家一夜暴富的案例也層出不窮。企業(yè)上市的造富神話緣于證券市場(chǎng)的定價(jià)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。企業(yè)上市前，由于股權(quán)流動(dòng)性差、企業(yè)信息不透明等原因，股權(quán)交易定價(jià)基本上是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，股權(quán)的價(jià)格實(shí)際上是企業(yè)靜態(tài)凈資產(chǎn)的體現(xiàn)；企業(yè)上市成為社會(huì)公司后，由于大量投資者的參與，上市公司股權(quán)定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)的價(jià)格機(jī)制，企業(yè)價(jià)值它是企業(yè)在未來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，反映了企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造財(cái)富的能力。證券市場(chǎng)的這種定價(jià)機(jī)制，完全不同于上市前的資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制。而且通過(guò)上市獲取企業(yè)發(fā)展資金，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，上市公司往往能獲得相對(duì)于當(dāng)前盈利水平較高的溢價(jià)(其倍數(shù)為市盈率)、相對(duì)于當(dāng)前凈資產(chǎn)較高的增值(其倍數(shù)為市凈率)。每一家民營(yíng)企業(yè)上市，都意味著數(shù)位甚至數(shù)十位億萬(wàn)富翁的誕生。

二、民營(yíng)企業(yè)IPO成本分析

俗語(yǔ)說(shuō)：天下沒有免費(fèi)的午餐。民營(yíng)企業(yè)IPO在獲得巨大利益的同時(shí)，也要付出不菲的代價(jià)。民營(yíng)企業(yè)IPO成本包括前期規(guī)范成本、IPO發(fā)行成本、上市之后持續(xù)監(jiān)管成本。

1、規(guī)范成本

由于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)特殊的發(fā)展歷程，相當(dāng)多民營(yíng)企業(yè)都存在諸如主要資產(chǎn)權(quán)屬不清晰、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、有偷漏稅行為、內(nèi)控不完善、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)差問(wèn)題，與上市要求有一定的差距。為了符合上市要求，必須根據(jù)上市要求對(duì)企業(yè)原先不規(guī)范的地方進(jìn)行整改，以符合規(guī)范運(yùn)作要求，包括明晰公司產(chǎn)權(quán)、清理關(guān)聯(lián)交易、規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、改善公司治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)管理、明晰公司主要資產(chǎn)權(quán)屬、規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)及納稅行為。

（1）股權(quán)清理成本

民營(yíng)企業(yè)多屬于家族制民營(yíng)企業(yè)，其中一些企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)極不規(guī)范，代持或掛名現(xiàn)象嚴(yán)重，父子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，離現(xiàn)代企業(yè)制度的要求相去甚遠(yuǎn)。因此，企業(yè)上市時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的梳理往往非常困難、代價(jià)昂貴，甚至可能因?yàn)槔鏇_突、矛盾激化而使企業(yè)股權(quán)規(guī)范的成本急劇上升。

（2）辦理各項(xiàng)權(quán)證成本

民營(yíng)企業(yè)在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中由于一些不規(guī)范的行為導(dǎo)致一些重要的資產(chǎn)未取得合法的權(quán)屬證明，如土地沒有土地使用權(quán)證書，房產(chǎn)沒有房產(chǎn)證等。而這些將可能成為企業(yè)上市的障礙。民營(yíng)企業(yè)只有通過(guò)各種渠道，糾正原來(lái)取得這些資產(chǎn)過(guò)程的不規(guī)范行為，之后再補(bǔ)辦相關(guān)權(quán)證。這過(guò)程要付出不菲的代價(jià)。

（3）稅費(fèi)成本

通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，稅費(fèi)成本是民營(yíng)企業(yè)最重要的規(guī)范成本，也是影響民營(yíng)企業(yè)家IPO決策一個(gè)非常重要的因素。稅費(fèi)成本包括歷史上少繳漏繳稅收一次性補(bǔ)稅，企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)及稅收行為增加的稅費(fèi)，企業(yè)股份制改制過(guò)程未分配利潤(rùn)、盈余公積轉(zhuǎn)增股本補(bǔ)交的個(gè)人所得稅，補(bǔ)繳企業(yè)員工社保及住房公積金的成本。根據(jù)上市條件，企業(yè)申請(qǐng)上市必須提供近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告盈利記錄，在計(jì)算前三年的盈利時(shí)需根據(jù)正常的納稅要求補(bǔ)足前三年的稅收，這對(duì)一直享受稅收優(yōu)惠或有著偷漏稅行為的一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，將是一筆相當(dāng)大的成本。

（4）規(guī)范經(jīng)營(yíng)成本

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)制度不健全、不規(guī)范的問(wèn)題，特別是那些從事小商品生產(chǎn)和貿(mào)易的企業(yè)大量存在現(xiàn)金交易。因此，會(huì)計(jì)賬目和會(huì)計(jì)制度的規(guī)范和重整，以及由此產(chǎn)生的既得利益損失，構(gòu)成了這些企業(yè)上市時(shí)必須支付的又一項(xiàng)規(guī)范化成本。此外，民營(yíng)企業(yè)多有大量的關(guān)聯(lián)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)間資金拆借及頻繁的關(guān)系交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)成本最低后，而上市必須盡量減少或避免關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用，無(wú)形中增加了民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。

（5）其他規(guī)范成本

主要包括停止無(wú)償占用公共資源和侵害公共利益的成本，前者如民營(yíng)企業(yè)中較為普遍存在的，通過(guò)少批多用等方式占用農(nóng)村集體土地和房產(chǎn)，而企業(yè)上市前的財(cái)務(wù)審計(jì)中需進(jìn)行資產(chǎn)確認(rèn)，因此必須補(bǔ)繳獲取“三證”的規(guī)費(fèi)。比較典型的如一些民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)周邊環(huán)境產(chǎn)生的嚴(yán)重污染，上市過(guò)程中和上市之后都會(huì)受到投資者和社會(huì)的高度關(guān)注而要求其停止侵害或做出補(bǔ)償。對(duì)于許多民營(yíng)企業(yè)而言，IPO之前的規(guī)范成本相當(dāng)高昂，是目前影響民企上市決策的主要成本因素。

2、民營(yíng)企業(yè)IPO發(fā)行成本

（1）IPO發(fā)行直接成本

IPO發(fā)行直接成本是指企業(yè)為上市需要支付的實(shí)際成本，主要包括承銷商、律師、會(huì)計(jì)師、上市路演、上市路演推介、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)用等支出。民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)主板上市，融資成本一般約占融資額的4%-10%以上，而作為最主要的IPO直接成本，承銷費(fèi)及保薦費(fèi)通常在IPO成功之后才支付，上市前要支付的通常只是會(huì)計(jì)師及律師的費(fèi)用，而為了共擔(dān)上市風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)師及律師費(fèi)用通常也有相當(dāng)一部分是上市后才支付的，IPO成功帶給民營(yíng)企業(yè)的巨大利益足以彌補(bǔ)這部分成本，所以IPO發(fā)行直接成本對(duì)民營(yíng)企業(yè)家作決策的影響并不大。

（2）IPO發(fā)行間接成本

IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，抑價(jià)幅度由5%-80%不等。由于我國(guó)IPO市場(chǎng)高抑價(jià)率主要是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛仍較重，大量資金涌入進(jìn)行“打新套利”。另外，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍不完善，新股定價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。在我國(guó)證券市場(chǎng)全流通體制下，發(fā)行制度無(wú)疑將進(jìn)一步市場(chǎng)化，以往高企的IPO抑價(jià)率水平必然存在一個(gè)理性回歸的過(guò)程。正因此這樣，IPO發(fā)行抑價(jià)并未成為民營(yíng)企業(yè)上市成本考量的一個(gè)重要因素。

3、后續(xù)持續(xù)監(jiān)督及信息披露成本

企業(yè)上市后持續(xù)的信息披露要求、監(jiān)管者的監(jiān)管、市場(chǎng)中介和投資者的約束等，都會(huì)給企業(yè)形成多方面的壓力。例如，在公司信息披露方面，(上市公司信息披露實(shí)施細(xì)則)規(guī)定，上市公司要對(duì)其籌集資金用途、研究開發(fā)項(xiàng)目、近期資產(chǎn)負(fù)債表以及重大事件等進(jìn)行詳實(shí)的披露。上市公司必須保證信息披露文件的真實(shí)、準(zhǔn)確，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。而上市公司嚴(yán)格的信息披露要求，有可能使企業(yè)的關(guān)鍵性信息很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所了解，從而喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，后續(xù)持續(xù)監(jiān)督及信息披露成本對(duì)IPO決策影響微乎其微。

三、民營(yíng)企業(yè)IPO決策其他影響因素

1、融資環(huán)境的影響

民營(yíng)企業(yè)上市一個(gè)很重要的動(dòng)機(jī)是解決融資難的問(wèn)題，籌集企業(yè)發(fā)展所需要的資金。因此，融資環(huán)境對(duì)企業(yè)上市有著非常重要的影響。如果企業(yè)不通過(guò)上市，即能籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金，則企業(yè)上市的動(dòng)力大為弱化。在民間金融發(fā)達(dá)的地方，民營(yíng)企業(yè)資金來(lái)源的較為便利并且債務(wù)融資成本相對(duì)較低，從而增加了企業(yè)上市融資的機(jī)會(huì)成本，削弱了企業(yè)的IPO動(dòng)機(jī)。

2、地方政府的推動(dòng)作用

鼓勵(lì)優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)積極改制上市，搭上資本市場(chǎng)發(fā)展的列車是很多地方政府經(jīng)濟(jì)工作的一個(gè)重要組成部分。許多省市明確提出，要將利用、發(fā)展資本市場(chǎng)與利用外資、招商引資放在同等重要的位置去認(rèn)識(shí)，制定了促進(jìn)地方資本市場(chǎng)發(fā)展的指導(dǎo)意見。由此誘發(fā)了企業(yè)改制上市的熱情，極大地推動(dòng)了一大批民營(yíng)企業(yè)改制上市的進(jìn)程。

3、中介機(jī)構(gòu)的推動(dòng)

中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市過(guò)程中扮演著極為重要的角色。企業(yè)能夠成功上市，除了企業(yè)自身的規(guī)模、盈利能力等基本條件外，中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)、規(guī)范也起著極為重要的作用。民營(yíng)企業(yè)上市能夠形成一股潮流，與各方中介機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)家的積極游說(shuō)是分不開的。

4、PE與VC的推動(dòng)

PE及VC投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng)，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。近幾年來(lái)，由VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)，PE(私募股權(quán)基金)推動(dòng)投資、上市，成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的一個(gè)明顯態(tài)勢(shì)。

5、洗脫“原罪”的心理

“原罪”指的是民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富來(lái)源的合法性問(wèn)題。民營(yíng)企業(yè)在早期發(fā)展過(guò)程中可能存在偷逃稅款、權(quán)力尋租、官商銀企勾結(jié)、走私、空手套白狼等各種違法違規(guī)行為，給民營(yíng)企業(yè)留下了污點(diǎn)，也為民營(yíng)企業(yè)后續(xù)的發(fā)展留下了隱患。而通過(guò)企業(yè)上市，在規(guī)范化的過(guò)程了一定程度了洗脫了“原罪”。通過(guò)IPO使民營(yíng)企業(yè)（個(gè)人）財(cái)富的積累合法化，也為以后家族財(cái)富的合法傳承打下良好基礎(chǔ)。

6、其他因素

影響民營(yíng)企業(yè)IPO的因素除了上述的之外還有許多，包括民營(yíng)企業(yè)家之間相互攀比的心態(tài)，同行上市的影響、借上市之名套取政府優(yōu)惠政策解決歷史遺留問(wèn)題等。還有一些企業(yè)對(duì)上市本身并非很熱衷，但對(duì)地方政府鼓勵(lì)上市的政策卻很感興趣，打著IPO旗號(hào)要求地方政府協(xié)助解決一些問(wèn)題，如征地問(wèn)題，環(huán)保問(wèn)題等。這些其他因素也都在潛移默化地影響著民營(yíng)企業(yè)家的決策。

（作者單位：天健正信會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司）