后危機時期中國企業跨國并購風險識別與評價

摘要：跨國并購風險的客觀存在往往使企業并購未能實現預期的目標，以至于并購失敗。后金融危機時期我國企業的跨國并購將面臨前所未有的挑戰與風險，以此為背景綜合運用德爾菲法、分段識別法及風險樹識別法對跨國并購的風險進行識別，并運用灰關聯度量法進行測評，為防范和控制后金融危機時期跨國并購風險打下了基礎。

關鍵詞：后金融危機 跨國并購 風險識別 測評

跨國并購是企業進行國際直接投資的一種方式，而與國內并購相比，跨國并購受不確定性因素干擾更大。同時，在全球金融危機背景下面臨的風險亦更多，實際操作程序更為復雜。金融危機爆發以來， 我國企業海外并購活動異常頻繁，然而這期間我國企業跨國并購的結果并不令人滿意，一些收購活動遭到東道國的頻頻抵制而未能如愿，而并購成功的事件很多也未能帶來預期的投資回報。特別是進入后危機時期，經濟形勢更加復雜，風險更加難辨。因此，運用科學的技術和方法對后危機時期中國企業跨國并購中的風險進行有效識別與評價，對跨國并購風險管理、防范與控制具有重大意義。

一、后危機時期中國企業跨國并購風險識別

由于企業自身的經營實力以及所在國的政策不同，企業進行跨國并購的主要風險也有所不同。后危機時期國際環境更加復雜，此時跨國并購的風險亦呈現出新的特征。本文綜合運用德爾菲法、分段識別法及風險樹識別法對中國企業跨國并購的風險進行識別，在后危機時期，進行跨國并購時需要注意的主要風險有以下幾種。

（一）并購交易前的風險

1、政治風險

在危機中，不少西方發達國家一方面希望中國能在推動全球經濟發展中發揮積極作用，另一方面又將中國視為競爭對手，以政治思維看待中國國有企業的跨國并購行為。以國有大中型企業為重要主體的跨國并購，雖然獲得了國內的大量政策支持和資金支持，但中國企業偏“國有”的性質正在成為跨國并購的現實阻礙。后危機時期，政治形勢也更為復雜，進一步加大了我國企業跨國并購的風險。

2、法律風險

國內企業在實施跨國并購時，經常會遇到這些法律和政策的制約，產生法律與政策風險。跨國并購在并購中、并購后面臨著種種法律風險，而并購后的經營階段，法律風險的時間和范圍無限，其中可能包括各類法律風險和時間。在金融危機下，由于國內企業多數瞄準歐美大型企業，但大陸法系與歐美法系在對很多并購過程的并購雙方所關注的內容的解釋是不同的。后危機時期，形勢更加撲朔迷離，這就進一步增加了跨國并購活動的風險。

3、戰略決策風險

后危機時期，中國企業跨國并購的戰略決策風險主要體現在兩個方面:一是高估自身而盲目冒進，投機心態嚴重，認為歐美企業價值大幅縮水，是“抄底”佳機，而沒有正確認識和評估隱藏的巨大風險；二是對目標對象的資金規模、競爭實力、經營管理、綜合環境、文化背景的評估風險，如不能全面衡量及評估，必會為并購埋下苦果。

（二）并購實施中的風險

1、財務風險

在很多企業眼中，金融危機為他們提供了機遇，認為此時是其海外并購的最佳時期，故急切跟風加入并購行列，而未對目標企業的財務狀況做好充分地調查，造成財務風險提高。中國平安在2007年收購富通集團，到2008年底，由于富通股價下跌，虧損達到230億。2008年中鋁聯合美鋁并購參股力拓英國12%股權，由于受到金融危機的影響，到現在已經浮虧80億美元。另外，融資渠道不暢使企業無法獲得有力的資金支持，提高了并購的資金成本，增加了企業的財務負擔。特別是后危機時期，不少企業的出售意愿降低，不斷加價，在此背景下，企業的財務風險更重。

2、信息不對稱風險

隨著金融危機的蔓延，使得目標公司的賬面價值更難以反映該公司資產的實際價值，為便于出售，目標公司往往會惡意隱瞞其債務，尤其是或有債務。如在中國平安收購富通集團的案例中，富通集團就有意隱瞞了所持有的美國次級債券的具體情況以及對其財務造成的潛在影響，結果致使中國平安蒙受了巨大的損失。另外，金融危機使得目標公司的股權價值具有更大的不確定性，進一步加大了跨國并購中的信息不對稱風險。

（三）并購交易后的風險

1、整合風險

并購結束后并購方面臨的首要任務就是要進行有效地整合。危機中面臨困境、等待“拯救”的海外企業往往有著其根深蒂固、錯綜復雜的病因，這些錯綜復雜的問題，不是通過收購時簽訂的一攬子協議就可以解決的，后金融危機時期的跨國并購蘊含著極強的整合風險。

2、市場風險

跨國并購中的市場風險主要表現在并購后被并購企業的銷售渠道能否得以保留、并購后能否保持企業產品的品牌認可度以及企業是否具備良好的管理能力來應對并購后更為復雜的內外部經營環境。毫無疑問，金融危機的爆發給跨國并購后企業的市場經營環境帶來了更大的不確定性，并且多數根本不具備實力的企業，也急于參與并購，形成了“蛇吞象”現象。后危機時期，被并購企業還未顯露的問題可能會隨著危機的加深而顯現，從而進一步加大了市場風險。

二、中國企業跨國并購風險灰關聯度量法的基本原理

中國企業的跨國并購是一項復雜的系統工程，存在很高的風險。但不同的并購環節存在不同的風險，相同的風險因子在不同方案中的影響程度也不盡相同，因此須對跨國并購的風險進行量化度量。本文將灰關聯法運用到跨國并購的風險度量中，對風險進行精確度量。參與跨國并購的中國企業可根據風險識別指標的大小來判定并購風險的高低，權衡收益與風險，據此來決策每一個階段的行動。

1、灰關聯系數和灰關聯度

灰關聯系數和灰關聯度是灰關聯分析的兩個重要指標。灰關聯度是表征兩個灰色系統之間相似性的一種指標。設 △max，△min分別表示各個時刻的絕對值中的最大值與最小值，一般情況下△min=0; ρ為分辨系數，0＜ρ＜1，一般ρ=0.5。

2、跨國并購風險灰關聯度量法分析原理

設有K種并購模式，每個并購模式可以由n個風險特征參數構成一個特征向量。由這k個風險特征向量構成一個并購模式的風險特征矩陣：

[X]=X1X2=X1（1） X1（2） … X1（n）X2（1） X2（2） … X2（n）Xk（1） Xk（2） … Xk（n）

上式中Xi（j）表示第i個方案中第j個因子對風險作用的概率，由k個方案組成k個向量，每個向量有n個因子，共計kn個因子，具體數值由并購相關專家一起決定。若有m組待檢數據，同理可以構成m組待檢數據特征矩陣。假設第i個待檢方案的向量為{Xi}，即向量{Xi（1）Xi（2）…Xi（n）}，其組成元素Xi（j）表示第i個方案中第j個風險因子影響值。在并購之前須由專家先確定并購風險模式向量，即并購風險因子重要度{Xr（r=1，2，…，n）}。通過{Xi}與并購風險模式向量{Xr}之間的關聯度的計算，可以得到關聯度序列{Xt}={rt（1）rt（2）…rt（n）}。

若把關聯度序列從大到小排列：rm（1）＞rn（2）＞r1（n）＞…，關聯度向量表示風險因子對不同并購方案的作用情況，關聯度序列表明不同并購方案的風險大小情況，關聯度越大，說明該方案的并購風險也越大，從而可以很容易為并購風險決策提供依據。

3、灰關聯度量法的步驟與方法

在跨國并購中，不同的并購方案有不同的因子組合，相同的風險因子在不同的并購方案中也有不同的權重。設T為跨國并購風險事件，i(i=1，2，…，k)表示并購方案，j(j=1，2，…，n)為影響企業并購有效性的風險因子。則企業并購風險函數可以表示為ξ（x）=ξ（X1，X2，…，Xj），其中Xj的取值為風險因子的權重。

在實際的分析中為了方便我們針對每-個方案設定了-個風險限值L，當風險因子大于L時風險因子取“1”，當風險因子小于L時風險因子取“0”。其結構函數可以表示為：

在i種并購方案中，不同因子對并購法案的影響程度是不相同的。先從這j個影響因子的重要度入手來準確分析評價i種不同并購方案。重要度即該風險因子對企業的影響程度。在實際應用中，一般采用專家批判法量化各種風險因子的重要度。即為：wj=j∈[1，n]，其中N表示專家數量；wj表示第j個風險因子的重要度表示所有專家對第j個風險因子評判值的總和。n個風險因素按其重要度就組成了一組待檢數據向量{Xr}（r=1，2，…，n），通過{Xr}與風險特征向量[T]之間的灰關聯度計算就可以得出待檢數據向量劃歸為某一典型風險模式的可能性大小的順序。這樣企業針對某一并購就可以得出各種并購方案風險可能性的大小順序。

三、后危機時期中國企業跨國并購風險灰關聯測評案例分析

（一）背景材料

M集團是一家著名的電子企業，其所在的電子信息行業市場競爭激烈，具有顯著的規模經濟效益顯。M集團的產品研發、企業管理，尤其是市場營銷在行業中處于前列。公司擬通過資本市場的運作，進一步增加全球市場份額，提高全球市場占有率。通過前期市場調研，初步認定海外市場上X、Y、Z三家企業符合本企業的發展戰略，欲實施并購。三家企業的基本狀況如下，X企業內部管理的缺陷較多，可以獲得的資料不齊全，市場知名度低，企業負債率低；Y企業負債率達到92%，涉及多起法律糾紛；Z企業在當地有一定的知名度，負債率為79%，有售后質量賠償合同。同時，經過初步接洽，X、Y、Z三家企業也均有融入M集團公司的意向，故將三家企業作為候選目標企業。

（二）灰關聯測評

經過專家分析，X、Y、Z三家企業主要存在戰略決策風險、政治風險、法律風險、財務風險、整合風險、市場風險，各風險因子的重要度如表1所示。同時，專家建議六個風險因子在三種并購方案中的權重如表2所示。

1、計算風險特征矩陣

由題意得出影響并購風險的特征因子有6個，即n=6。假設風險限值L=0.2，則可以根據以上思路求出典型風險特征矩陣。

[T]=T1T2T3=1.1 0.01.01.0 1.00.10.1 0.10.1

2、給出待檢方案向量

根據題中給出的風險因子重要度值，可以得出待檢方案向量：

{Xr}={0.285 0.162 0.030 0.098 0.265 0.160}

3、計算關聯度

第一步：對待檢方案向量{Xr}進行初始化處理：

{Xr}={0.285 0.162 0.030 0.098 0.265 0.160}

=（1，0.568，0.105，0.344，0.930，0.561）

第二步：求差序列

T1=(1，1，0，0，1，0)

T2=(1，0，1，0，0，1)

T3=(0，1，0，1，0，1)

△i，=Xr-Tii=1，2，3，4

△1={0 0.432 0.105 0.344 0.070 0.561}

△2={0 0.568 0.895 0.344 0.930 0.439}

△3={1 0.432 0.105 0.656 0.930 0.439}

第三步：求兩極最大差和最小差

△imax=Tij-Tikj-1，2，…，6；k=1，2，…6

△1max=0.561 △2max=0.930 △3max=1

顯然兩極最大值為1，兩極最小值為0

第四步，計算關聯系數：

4、結論

由此可見，在M集團分別對X、Y、Z三個企業的并購方案中，并購風險從高到低排列的順序依次為：方案1、方案2、方案3，亦即方案3中的并購風險最低。

四、結論

本文綜合運用了德爾菲法、分段識別法及風險樹識別法對中國企業跨國并購的風險進行識別，分析得出后危機時期中國企業跨國并購將面臨政治風險、法律風險、戰略決策風險、財務風險、信息不對稱風險、整合風險及市場風險等。并運用灰關聯度量法對后危機時期中國企業跨國并購的風險進行了量化度量，為有效管理、防范和控制跨國并購風險提供了方向。

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科研項目：廣東理工職業學院科研項目“金融危機下中國企業跨國并購風險分析與防范研究”（批準號0910）

（作者單位：廣東理工職業學院 廣東廣播電視大學經濟管理系）