貨幣政策干預股票價格波動有效性檢驗

摘要：經濟的發展使得資產價格的影響越來越大，然而貨幣當局往往難以及時準確采取相應對策來抑制資產價格的頻繁波動。本文主要是在凱恩斯IS曲線中引入財富效應和托賓Q效應，進行相應的回歸分析得出系數，再將股票價格指數納入到泰勒規則中，通過計量分析我們發現利率政策關注資產價格能減少實際產出波動，這說明利率政策關注資產價格是有效的，文章的最后也給出了貨幣政策可以如何關注股票價格。

關鍵詞：貨幣政策；股票價格；財富效應；托賓Q效應；泰勒規則

一、引言

隨著經濟的快速發展，金融資產占GDP的比重在不斷增加，其對經濟所起的作用也日益明顯，同時，由于金融資產本身的不穩定性，往往給經濟帶來巨大的沖擊。從上世紀30年代美國大蕭條到80年代日本房地產泡沫，再到2008年次貸危機，歷次嚴重的經濟蕭條都伴隨著資產價格急劇膨脹到快速下跌的現象，而隨著資本市場的發展，這種影響也不斷擴及全球，給貨幣政策帶來了很大的挑戰：貨幣政策是否該關注資產價格以及該如何關注資產價格。傳統的貨幣政策并沒有將資產價格納入到其規則中，但資產價格的影響明顯對這一操作形成了嚴重的挑戰，資產價格的變化往往會削弱貨幣政策對經濟的刺激作用或是加劇經濟的萎縮。因此，我們嘗試檢驗貨幣政策不再只關注物價指數（CPI），同時將資產價格納入到其關注的范圍。

二、文獻綜述

隨著資產價格影響日益突出，關于資產價格與貨幣政策關系的研究理論越來越多。傳統的觀點不贊成貨幣政策關注資產價格。Vi?als（2010）、Bernanke（2010）認為貨幣無法辨別資產價格變化是由于投機因素還是基本面變化引起的，即使能識別資產價格泡沫，貨幣政策也會由于滯后性等原因的存在無法有效影響資產價格，反而會給經濟帶來很多負面影響；而Fukunaga 等（2008）通過實證分析發現，當貨幣政策關注資產價格時，產出缺口（實際產出與有效產出之差）會減小，這就有效說明貨幣政策在關注資產價格時是能起到有效的作用。

通過以上文獻分析我們發現宏觀角度分析的理論都是從資產價格泡沫的結果出發， Fukunaga（2008）的結論是從模擬數據結果得來，但現實是經濟本身無法達到有效產出，我們更多的是關注實際產出的穩定性，而不是缺口；微觀方面，主要是分析物價及某一個效應問題，這往往忽視另一個問題，這些變量都是在經濟穩定的情況下才能保持穩定順暢。基于此，我們這個模型主要是通過將居民財富效應及托賓Q效應引入IS曲線，來分析貨幣政策如何關注資產價格最終使得實際產出更加穩定。

三、基本模型

在凱恩斯理論中，經濟增長是由家庭消費、企業投資、政府支出和凈出口帶動的，其用模型為：

Yt=It+Ct+Gt+Xt-Mt

I表示企業投資，其作用機制稱為托賓效應，C表示家庭消費，其作用機制稱為財富效應，G表示政府投資，X表示出口，M表示進口，兩者之差也就是凈出口，凈出口的增加能帶來國內財富的增加。

為簡化模型，這里只考慮兩部門，將資產價格納入在IS曲線：

Ct=C0+α0Yt+α1Q1t+e1t①

It=I0+β0Yt+β1Rt+β2Q2t+e2t②

Yt=Ct+It③

式中C0、I0、α0、β0、α1、β1、β2為可計量常數，e1t、e2t為殘差項， Ct表示t期實際消費水平，It表示實際投資水平，Q為資產價格，其中Q1為資產價格財富效應， Q2為托賓Q效應，由以上等式可以得出兩部門IS曲線：

Yt=+e3t ④

接下來考慮勒規則。這一規則要求利率政策應該同時考慮產出缺口、物價缺口及當期物價，這里我們將產出缺口換成實際產出：

R1t=θ1+α2（πt-π*t）+α3Yt+α4πt+e4t⑤

當貨幣政策關注資產價格時，泰勒規則為：

R2t=θ2+β4（πt-π*t）+β5Yt+β6Qt+β3πt+e5t⑥

θ是常數，α、β分別是系數，表示貨幣政策關注物價和資產價格的程度，系數越大，說明貨幣政策對變量關注程度越強，π*t是有效產出下的物價指數。在傳統貨幣政策下，α2、α3、α4是常數，因此我們目的是如何確定β3、β4、β5、β6的大小使得實際產出方差更小。

貨幣政策目標之一是經濟增長，這種增長同時表明經濟應該是穩定增長，以實際產出方差表示。在貨幣政策不關注資產價格時，由①②③④⑤得，實際產出方差：

這里只要使得：

D2(Y)- D1(Y)< 0 ⑨

則貨幣政策關注資產價格就能實現經濟更穩定增長，所以研究的重點是確定β3、β4、β5、β6的大小后能不能滿足不等式⑨，這是本文的關鍵。最終的結果應該是一個3元不等式，這正好符合我們的要求，在這一不等式情況下，我們通過對貨幣政策不同變量的衡量選擇不同權重，以此達到調整貨幣政策的目的。

四、模型檢驗

（一）數據說明

數據期間我們選擇2000年至2010年，由于數據不穩定我們對除利率外的其它數據均進行Census X12季節調整，使用調整后的時間序列數據。股票價格指數我們選擇A股季度開盤和收盤平均數據，房地產價格指數采用中宏數據庫房屋價格季度數據，GDP（億）是按統計局公布的季度累計值計算而得，消費是全社會零售銷售額（億），投資選擇城鎮固定資產投資（億），貨幣政策選擇利率指標，由于在我國存款對利率彈性相對貸款對存款利率彈性而言較小，因此我們這里選擇一年期存款利率（取萬分之一為一個單位），大小按利率時間加權；季度CPI指數根據月度CPI百分比計算而來，具體方法為先計算一個指數At=（1+CPIt）* At-1（對應的分別是當年的當月指數及上一年對應月份指數，以2000年1月為100），先計算出2000年以前各月的相應指數再往2000年以后計算，從1990年1月開始，其大小為A（90，01），所以，季度CPI為B（t，i）=r=3 i-2A（t，r）（t表示年，i表示當年季度），其中r表示t年的月份，從這里我們可以推出B(90，1)=100。

（二）實證分析

在檢驗之前，先選擇檢驗泰勒規則變量。我們在πt-π*t、Yt變量基礎上單獨引入物價指數，對標準泰勒規則進行檢驗，發現方程的擬合優度并沒增加，且變量的t統計量在下降，這說明貨幣政策不是以單獨關注實際物價指數為目標，而是關注物價缺口。因此，我們這里對含物價缺口（πt-π*t）、實際產出（Yt）泰勒規則進行檢驗。檢驗結果如下：

從上述分析數據我們發現，各方程的擬合優度都非常好，方程均顯著成立。綜合來看，房地產市場的檢驗結果好于股票市場，尤其是消費方程。對股票市場來說，資產價格財富效應為負，說明我國的股票市場存在比較明顯的替代效應，產生這種結果的可能原因是我國A股市場并不成熟，而房屋作為不動產，其價值的上升直接體現居民財富增加，而且比股票價值更穩定，另外，房屋作為我國居民的“必需”品，其擁有的房屋價值上升會直接增加居民的可支配收入；投資方程的檢驗效果也出現類似的情況，而且股票價格托賓效應的變量之間存在相關性，也就是說股票價格的投資效應并不明顯，這個變量甚至可以被替代，從表達式反映出來的是股票價格投資效應系數可以為0，我們這里為了減少這種誤差影響，取其檢驗值進行分析。

接下來求物價、資產價格方差及協方差，其結果如下：

從結果我們發現，貨幣政策關注資產價格時，不管是對房地產還是股票市場，從理論上來說都是可行的，但效果不明顯，也就是采取這一操作實際產出波動并不會明顯減小。而現實中貨幣當局采取這一操作往往還會產生其他如信息收集等成本，這些成本并不會在貨幣政策規則中體現出來，這也能說明實際操作中央行避免這種操作的原因。

五、結論

通過上述數據分析我們得出以下一些結論：

1. 貨幣當局的政策考慮實際股票價格時，當期的實際產出波動會減少，也就是說貨幣政策此時有效，能達到穩定產出的效果，但應該謹慎行使這一政策：如果當局關注資產價格的成本很大，最終超過穩定產出的好處，則不應該使用這種政策，反之則可以適當進行干預。

2. 股票市場的財富效應為負，出現比較明顯的替代效應；相比而言，其托賓Q效應要更加明顯。這可能與我國股票市場制度不完善有關，說明A股市場存在比較明顯的投機現象，而上市公司在其市值增加時會主動增加投資。因此，政策制定應該加大對二級市場的管理，抑制投機現象。

3. 我們在研究過程中以實際產出代替產出缺口時，發現對方程的影響并不大，這說明貨幣當局注重實際產出更符合現實情況。這是因為有效產出本身就是理想情況下的產出，現實中由于各種摩擦的存在很難實現這一水平，另外貨幣政策關注實際產出也更符合現實中貨幣當局的做法。

4.貨幣當局對物價的關注應該是物價缺口，而非單純關注當期物價，另外，前一期的物價缺口對本期利率也有很大的影響。通過實證分析我們發現，在物價缺口基礎上加入實際物價指數時，方程的擬合優度并沒增加，且變量的t統計量在下降，這說明貨幣政策其實不是以單獨關注實際物價指數為目標，而是關注物價缺口。

本文也存在以下2個不足：一是由于投資方程中存在多重共線性，我們使用相應股票的托賓Q效應系數會存在失真；二是我們在分析的過程只考慮兩部門經濟，而事實是經濟往往受到更多因素的影響，尤其是現在國際信息流動加速情況下，這也會導致模型的結論受到影響。因此，如何使得研究方法更貼近實際情況是我們以后研究的重點。

參考文獻：

[1]郭田勇.資產價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006（10）：23-34.

[2]易綱，王召.貨幣政策與金融資產價格[J].金融研究，2002（3）：13-21.

[3] Ben S. Bernanke. Monetary Policy and the Housing Bubble.Speech At the Annual Meeting of the American Economic Association， Atlanta， Georgia January 3， 2010

[4] Otmar Issing. Asset Prices and Monetary Policy.Cato Journal， Vol. 29， No. 1 (Winter 2009)

[5] Ichiro Fukunaga and Masashi Saito. Asset Prices and Monetary Policy. Bank of Japan MONETARY AND ECONOMIC STUDIES/NOVEMBER 2008

（作者單位：廣東商學院）