創業板與中小板上市企業董事會治理差異性研究

摘要：文章對創業板上市企業與中小板上市企業在董事會治理進行比較，從董事會構成、董事會獨立性、董事會活動與董事薪酬四個方面實證研究兩者的差異。結果表明，董事會構成、董事會獨立性、董事薪酬在創業板和中小板企業間并沒有顯著性差異，董事會專業委員會設立的合規性程度有待提升；但創業板企業董事會活動程度顯著高于中小板企業董事會活動程度。因此，創業板和中小板上市企業董事會專業委員會制度、獨立董事制度都具有較大的完善空間；另外還需要建立并完善董事會績效評價體系。

關鍵詞：董事會治理；創業板；中小企業板

一、 引言

中小板自設立至今已成功運行7年時間，其公司治理的監管制度已經相對成熟。董事會是公司治理的核心，本文通過比較創業板和中小板上市企業的董事會治理狀況，探討董事會治理的差異，希望為改善創業板和中小板上市企業的公司治理提供參考。

二、 創業板與中小板發展概況

改革開放以來，非公有制經濟在我國迅猛發展，特別是中小企業，已經成為中國經濟持續增長的重要動力。為解決中小企業融資難的問題，幫助中小企業進一步發展壯大，同時為了構筑多層次資本市場，2004年6月25日，深交所在主板市場設立中小企業板塊。中小板是相對于主板市場而言的流通盤大約1億以下的板塊， 一些達不到主板市場要求的企業只能在中小板上市。截至2011年4月15日，在中小企業板上市的公司達570家，總發行股本1 476.756 707 33億股，上市公司市價總值為35 823.729 652 81億元，流通市值達17 022.256 234 42億元。中小企業板為我國中小企業提供了便利的融資渠道，促進了非公有制經濟的快速發展。

2009年10月30日，醞釀達10年之久的創業板市場正式上市并投入運作。在創業板上市的企業多為通信、計算機技術、生物制藥、新材料、新能源等方面的高科技企業。它們成立時間較短，規模尚小，因而業績也不突出，但創業板為這些企業的自主創新提供了激勵機制，極大地促進了我國科研創新能力的發展，使其有很大的成長空間。一直以來，第一產業、第二產業在我國產業結構中所占比重較大，第三產業較為薄弱，亟待轉型。進入門檻較低的創業板旨在扶持中小企業和高新技術企業，有利于拉動第三產業的發展，對于優化我國的產業結構有重大意義。在一年半的時間內，中國創業板市場迅速發展。目前，內地創業板共有203家上市企業，總市值達8 171.937 845 62億元，總股本達244.045 965 41億股，市盈率為52.68倍。

事實上，中小板和創業板企業在主體資格、股本、盈利、資產和主營業務等方面的標準具有較大差異，對中小板企業的要求要高于對創業板企業的要求。就公司治理而言，中小板和創業板企業都需要根據《中國上市公司治理準則》（以下簡稱《治理準則》）完善公司治理結構，制定適合公司的最佳做法，提高公司治理水平，保護投資者利益。董事會作為企業戰略制定和實施控制的制度設計，其屬性在于減少不確定性，提供股東間協作與協調的便利，保證企業的正確戰略行動。在相同的公司治理準則的規制下，創業板企業和中小板企業董事會治理是否會存在顯著性差異？目前，國內學者對中國上市公司董事會的探討主要側重于主板市場，已經取得較為豐碩成果，但對中小板尤其是創業板企業董事會的研究較少，這為研究創業板和中小板企業董事會治理比較提供了空間。

三、 數據來源、樣本選擇及分析方法

1. 數據來源與樣本選擇。根據深圳證券交易所的統計，截至2011年4月15日在我國創業板上市203家企業，在中小板上市570家企業。考慮到數據的可獲得性，本文選取了我國2009年在創業板和中小板發行上市的企業作為研究樣本。2009年在創業板上市的企業有36家，在中小板上市的企業有54家。本文研究數據來源于國泰安數據服務中心的CSMAR數據庫中的中國上市公司治理結構研究數據庫。

2. 分析方法。本文將對創業板和中小板的董事會特征數據樣本進行獨立樣本T均值檢驗，從董事會構成、董事會獨立性、董事會活動、董事薪酬四個方面，比較創業板上市公司和中小板上市公司的董事會治理的差異性。采用的軟件是社會統計學軟件SPSS16.0。

四、 創業板與中小板上市企業董事會治理的比較

1. 董事會結構。

（1）董事會規模。董事會規模是影響董事會效率的關鍵因素，但對董事會規模和績效之間關聯的經驗檢驗的結果卻不是很一致。目前，理論界關于董事會規模的公司治理含義，主要有兩種觀點：（1）規模較小的董事會更有利于提高公司治理效率，這種觀點的理論基礎主要是代理理論和組織行為學。許多董事會的功能紊亂，這是董事數量上升造成的，建議限制董事會的人數為10個，首選的董事會規模應該是8個或9個。規模較大的董事會存在更多的溝通協調問題和搭便車問題，會導致決策效率和決策質量的下降。當董事會規模超過7人或8人時，它們有效運轉的可能性就越小，就更容易被企業CEO所控制。（2）規模相對較大的董事會更有利于提高治理效率，這種觀點的理論基礎是資源依賴理論。資源依賴理論認為，董事會的規模可以作為一個組織通過與外部環境建立聯系以獲取關鍵資源能力的計量指標，外部環境的不確定性會導致董事會規模的增加。對于何種董事會規模最為適宜，就要看在規模下，其為公司帶來的好處是否大于其所造成的弊端。適度的董事規模能為董事會帶來討論決定公司成敗的事項所必須的專長、經驗和判斷能力。

2009年創業板上市企業董事會平均規模為8.81人，中小板上市企業平均規模為8.57人，獨立樣本的T均值顯示，兩者并沒有顯著性差異。創業板上市企業董事會規模的在6人~13人之間波動；中小板上市企業董事會規模最小的為5，最大的為15，董事會規模之間的差異性也較大（標準差為1.733）。上市企業的董事會規模大多在10人以內，其中創業板上市企業董事會規模等于或超過10的比例為13.89%，而中小板企業的比例是11.11%。

（2）董事會專業委員會。為了更好地使董事會行使其決策與監督專業化的職能，防止董事會的權力濫用，資本市場成熟的國家，尤其是英美國家，紛紛設立董事會專業委員會，實現董事會專業化運作。我國的公司治理改革在很大程度上借鑒了英美的經驗，董事會的建設也導入了獨立董事制度和專業委員會制度。根據《治理準則》的要求，我國的中小板和創業板上市企業普遍設立了董事會專業委員會，包括審計委員會、薪酬與考核委員會、戰略委員會、提名委員會等（如表1所示）。

審計委員會是董事會最重要的專業委員會，其核心職責是審查和監督財務信息，改善公司內部監控和風險管理，提高公司信息的透明度。《治理準則》明確指出審計委員會的主要職責是：（1）提議聘請或更換外部審計機構；（2）監督公司的內部審計制度及其實施；（3）負責內部審計與外部審計之間的溝通；（4）審核公司的財務信息及其披露；（5）審查公司的內控制度。1998年，在香港聯合交易所上市的江西銅業股份有限公司率先設置全部由獨立董事組成的審計委員會，成為了我國第一個設置董事會專業委員會的上市企業。審計委員會的設立是強制要求， 審計委員會中至少有一名獨立董事是會計專業。2009年在創業板和中小板上市的企業，均設立了審計委員會（如表4所示）。

根據《治理準則》的規定，薪酬委員會的主要職責是研究董事與經理人員考核的標準，進行考核并提出建議；研究和審查董事、高級管理人員的薪酬政策與方案。薪酬委員會中獨立董事應占據多數并擔任召集人。薪酬委員會能以比較客觀、獨立態度來決定董事會成員及高管層的薪酬結構和水平，避免高管層薪酬的不合理而損害公司利益，防止董事大規模道德風險和股東信任危機的發生。表1顯示，2009年創業板上市企業董事會全部設立薪酬與考核委員會；87.04%的中小板上市企業設立了薪酬與考核委員會。戰略委員會屬于管理類專業委員會，其主要職責是對公司長期發展戰略和重大投資決策進行研究并提出建議，但是并不要求獨立董事占據多數，戰略委員會主要是由內部董事組成。2009年在創業板和中小板上市的企業設立戰略委員會的分別是94.44%和77.78%。

提名委員會一般應全部或主要由獨立董事構成，其主要職責是：（1）研究董事、經理人員的選擇標準和程序并提出建議；（2）廣泛搜尋合格的董事和經理人員的人選；（3）對董事候選人和經理人選進行審查并提出建議。如果沒有設立提名委員會，則依據公司法，由股東大會選舉董事，但由于股東的參與能力與熱情較低，實際情況往往是董事的自我選舉，這就造成大股東利用提名董事的機會控制董事會，進而控制公司。提名委員會的存在最大限度地使獨立董事能夠發揮自己的作用，對發揮董事會功能和維護董事會獨立性具有重要意義。表1表明，創業板上市企業中設立提名委員會的企業占88.89%，而中小板上市企業僅72.22%設立了提名委員會。2009年創業板和中小板上市的企業中有一些并沒有設立薪酬與考核委員會、戰略委員會或提名委員會，這表明從董事會結構合規性程度上看，董事會結構的完善還有提升的空間。

2. 董事會獨立性。

（1）獨立董事。董事會是否具有獨立性是董事會能否有效發揮監督作用的重要保證。近年來，隨著我國董事會制度的完善，我國證監會和一些證券交易所也加強了董事會獨立行動的要求。2001年8月21日，中國證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（簡稱《指導意見》），這是我國首部關于在上市公司設立獨立董事的規范性文件，標志著我國上市公司正式全面執行獨立董事制度。該意見明確要求，在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括的獨立董事。審計委員會、薪酬與考核委員會、提名委員會均應由獨立董事占多數，并由獨立董事擔任主席。獨立董事對公司及全體股東負有誠信與勤勉義務。獨立董事應按照相關法律、法規、公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。獨立董事的治理效應已經引起理論界的關注，相關研究發現不像預期那樣的獨立董事比例越高，績效就越好；相反，獨立董事比例的增加反而對績效產生了損害。

統計表明創業板和中小板的企業董事會規模的均值分別是3.17和3.13，兩者并沒顯著差異。獨立董事的規模都在2人~5人波動，其均值剛剛超過3人，表明大部分企業的獨立董事規模為2人，這與《指導意見》、《治理準則》以及深交所頒布的《創業企業股票發行上市審核規則》中對獨立董事規模的最低要求吻合，反映了創業板和中小板上市企業獨立董事建設消極合規程度較高。從獨立董事比例來看，創業板和中小板上市企業分別為36%和37%，兩者并沒有顯著差異，均僅僅超過1/3的標準。

（2）董事長與CEO兩職狀態。代理理論認為，對管理者需要一個有效的監督機制。董事會的獨立性對于有效監督CEO行為至關重要。因此，董事長和CEO兩職分任，將決策權和經營權在不同權利主體之間進行適當分配，在一定程度上避免了權力過度集中造成的內部人控制公司治理問題。但是，兩職分離可能會影響企業決策效率，增加董事會和管理層之間的協調成本。管家理論認為，管理者對內在工作的滿足和自我實現的需要會促使他們努力經營公司，董事長和CEO兩職合一有利于提高企業的創新自由和經營績效，也可以彌補兩職分離時決策效率低，決策成本高的缺陷，有利于企業不斷適應外部競爭環境變化的需要。但是，可能的風險是會造成CEO等高管人員權力過度集中，導致企業出現內部人控制的現象。普遍的觀點是，董事長和CEO是否由不同的人擔任，完全是董事會自主決策行為，根據公司治理傳統和企業發展需要決定。統計顯示，在創業板和中小板上市企業的董事長和CEO兩職分離的比例分別是72.22%和68.52%，大部分企業董事長和CEO由不同的人擔任，向證券市場投資者傳遞公司治理良好的信號。

3. 董事會活動。董事會作為股東大會代理機構和公司決策機關，其權力主要體現在公司重大事項的決策上，而這種重要決策往往以董事會會議的形式進行集體投票表決。董事會會議是董事行使決策權履行職責的平臺，會議次數一定程度上反映了董事會活躍程度和對企業重大戰略決策的參與程度。董事聚集的次數越多，對企業信息掌握的程度和信息交換越充分，董事越可能更多地按照股東利益辦事，即越樂于履行那些與股東利益相一致的職責。但有觀點認為，董事會會議并不是非常有效的，會議的召開只是一種事后的彌補機制和“滅火器”（Fire-fighting），是對差的企業績效的應急反應。另外，頻繁的董事會會議可能是企業經營業績不佳的表現，通過頻繁的協商，進行盈余管理甚至財務舞弊。在企業面臨危機期或進行重要戰略決策時，董事會的作用會更加重要，更加頻繁地活動以應對出現的新挑戰。董事會會議為獨立董事和執行董事提供了溝通的途徑，使各位董事能夠履行誠信與勤勉義務。我國規定，董事會每年度至少召開兩次會議。如表2所示，2009年在創業板上市的董事會會議的均值為6.78次，最小值為2次，最大值為12次，標準差達到2.542。這表明創業板企業的董事會活動強度存在較大的差異。中小板企業董事會年度平均召開董事會會議5.63次，顯著低于創業板企業董事會活動的強度。無論是創業板，還是中小板的企業董事會活動的強度差異都較大，董事會會議的標準差均超過了2。

4. 董事薪酬。代理理論認為，不同有公司全部股份的董事并不承擔他們參與公司決策的所有后果，為了更好地使董事和股東的利益一致，需要建立各種市場和契約機制來激勵和監督董事，從而有效的降低代理成本。目前對董事會薪酬的支付，主要采取現金和權益資產的組合比例，一般表現為現金、股票、股票期權的組合。對于董事持股的問題，理論上存在激勵和侵害兩種效應。激勵效應認為，董事會所有權的提高能使董事會成員和股東利益趨于一致，有利于激勵董事會成員更好地進行監督和決策，從而提高公司績效。但是侵害效應認為，董事會持股的增加有利于董事會共謀行為和小利益集團的形成，從而可能做出利益于利益集團而損害公司價值的行為。但是，事實上，董事會持股這樣一種激勵機制在上市公司中被廣泛使用。如表3所示，創業板上市企業董事會平均持股比例是29%，有的董事會并沒有持股，董事會持股比例最高達到了69%。相比較而言，中小板企業董事會平均持股比例略低，為24%，但是兩者并沒有顯著性差異。事實上，不論創業板還是中小板的企業，董事會持股狀況的差異較大，標準差都超過了20%。

除長期激勵導向的股票、股票期權外，以業績為基礎的年度薪酬也是董事薪酬的重要組成部分。表3顯示，創業板企業最高前三名董事薪酬的均值是95萬元，最小值為15萬元，最大值是347萬元，企業間的差異巨大。對于中小板企業而言，其最高前三名董事薪酬均值到達了118萬元，但是和創業板企業并沒有限制性差異，中小板企業董事會薪酬之間的差距也非常大，標準差達到了105萬元。雖然創業板和中小板企業的規模存在差異，董事薪酬并不存在顯著差異。

五、 結論與建議

本文對創業板上市企業與已經設立近7年、逐漸成熟的中小板上市企業在董事會治理方面進行比較，從董事會構成、董事會獨立性、董事會活動與董事薪酬4個方面實證研究兩者的差異。研究表明董事會構成、董事會獨立性、董事薪酬在創業板和中小板企業間并沒有顯著性差異，董事會專業委員會設立的合規性程度有待提升；但創業板企業董事會活動程度顯著高于中小板企業董事會活動程度。這對創業板和中小板企業公司治理的監管以及董事會治理優化具有重要意義。

1. 實施創業板企業和中小板企業公司治理合并監管的機制。創業板和中小板企業無論從企業規模，還是盈利能力上都顯著性差異，但是這種差異并沒有反饋到公司治理中，特別是董事會治理。理論上而言，創業板企業的高成長性、高市盈率需要監管機構更加關注從公司治理結構和機制的視角對的投資者利益的保護，但是在實際運行過程中，創業板和中小板的公司治理，特別是董事會治理并不存在顯著差異，因此創業板和中小板企業的公司治理監管存在合并的可能。

2. 繼續完善董事會專業委員會制度。雖然我國絕大部分創業板和中小板企業設立董事會專業委員會，專業化分工有利于促進董事會監管職能和戰略決策職能的履行。但在實際的運行過程中，專業委員會的設立并沒有發揮其相應的職能，僅僅是為了滿足監管的要求。因此，今后應該在專業委員會的運作機制、考核機制等方面進行完善，充分發揮專業委員會的作用。

3. 持續完善獨立董事制度，進一步發揮獨立董事的監督作用。創業板和中小板企業，相對主板企業而言，具有規模小，較高成長性的特征，企業面臨的風險更大。這需要兩板企業獨立董事履行監督管理的職責，保護投資者的合法利益，同時為企業的發展戰略和重大投資決策提出咨詢和建議。

4. 完善董事會績效評價體系，為董事薪酬設計提供依據。績效評價需從兩個方面考慮：一方面，是對董事會發揮職能功能的績效評價，以促進董事會在公司經營管理、決策等公司治理方面發揮作用；另一方面，是對董事會構成的評價，包括董事的人員組成、能力素質以及工作表現等。在對董事會績效進行評價前，要制定合理的評價標準，根據標準對董事會完成自身基本職責方面、董事會結構與程序方面等進行評價。評價結果可以為董事薪酬的設計和董事會治理優化提供參考。

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基金項目：國家自然科學基金青年項目（項目號：711 02121）；中央財經大學“211工程”三期資助項目。

作者簡介：劉小元，中央財經大學商學院講師，管理學博士；李永壯，中央財經大學商學院副教授，管理學博士；艾博，中央財經大學商學院工商管理系。

收稿日期：2011-09-15。