對本杰明.格雷厄姆股市冷熱判別指標的解析及應用

［摘要］ 本杰明·格雷厄姆提出用新股發行量指標、平均市盈率指標、股市市值/GDP比率指標來判別股市冷熱。通過對我國股市這三個指標的數據進行分析發現，三個指標與中國股市冷熱狀況具有較強相關性，且對股市判別的結論基本一致，具有較強的投資應用價值。

［關鍵詞］ 新股發行量；平均市盈率；股市市值/GDP比率；股市冷熱

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 08. 014

［中圖分類號］F830.91 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）08- 0026- 03

證券分析之父、巴菲特導師本杰明·格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》中指出，“機智的投資者應該能識別出周期性的熊市與牛市，從而在熊市上買入股票，在牛市上賣出股票，并且大多能在相當短的時間內就價格因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于買入或賣出水平的方法?！币环矫妫顿Y者必須能識別牛市和熊市；另一方面，投資者能夠在短時間內確定股市水平高低的方法。

本杰明·格雷厄姆提出了很多指標來評估市場冷熱基本狀況，包括新股發行量指標、平均市盈率指標、股市市值／ＧＤＰ比率指標等定量指標。以下將對上述三個指標進行分析，并利用這些指標對我國股市的冷熱狀況進行檢驗與應用。

１ １９９３年－２００８年我國股市冷熱變化狀況

由于滬深兩市的股票走勢基本趨同，故遵循投資者習慣采用上證綜指來表示我國股市走勢。１９９３年－２００８年間，我國股市的漲跌分為六個階段：１９９３年－１９９５年下跌周期，１９９５年－２０００年上漲周期，２０００年－２００５年下跌周期，２００５年－２００７年上漲周期，２００７年－２００８年下跌周期，２００８年－２００９年上升周期（如表１所示）。

２新股發行量判別指標

本杰明·格雷厄姆指出，“過度成熟牛市模式”的條件之一：許多新股上市，其中大多具有高度投機性且價格過高。他認為，大多數股票是在“有利的市場條件”下出售的，而且當條件對發行者有利時各種股票開始銷售是股市的總體趨勢。格雷厄姆所指的“有利的市場條件”就是牛市，他認為，“牛市周期通常以大量私人企業轉成掛牌股份公司為特征”。因此，新股上市數量成為判定股市冷熱的重要指標之一。

２．１ 我國股市冷熱程度與新股發行量的關聯度

可能爭議的觀點是，在中國股票發行的行政審批框架下，新股發行量與股市冷熱并無多大關聯。而事實上，１９９９年新《證券法》明確規定：“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請?！保玻埃埃澳辏吃拢保度?，《中國證監會股票發行核準程序》頒布實施，核準制正式取代審批制。雖然核準制下，新股發行仍然具有行政色彩，但基本是市場化運作。因此，２０００年后新股發行量與股市冷熱的關聯度較高。那么，２０００年前的審批制下，二者關聯度是否就很弱呢？答案是否定的。因為即使在審批制下，在牛市有利的發行條件下，企業上市沖動必然會要求地方政府向中央政府申請上市額度；而地方政府為了地方經濟發展，也必然會為轄區內企業爭取上市名額。這種企業上市需求的“倒逼”機制，使得新股上市與股市漲跌密切關聯，而并不太受審批制的影響。結論是，無論是核準制還是審批制下，新股發行與股市冷熱都密切聯系（如表２所示）。

由表２可知，熊市時（１９９４－１９９５、２００１－２００５、２００８）新股發行數量為５０８支，年均發行量為６４支；牛市時（１９９６－２０００、２００６－２００７、２００９）新股發行數量為１０２７支，年均發行量為１２８支；牛市新股發行總量與年均發行量均為熊市時的２．０２倍。股市冷熱與新股發行量息息相關：股市過熱，新股發行量劇增；股市過冷，新股發行量劇減。

由表３可知，１９９３年至２００９年的新股發行量與股指變聯動變化的六個階段中，新股發行量增減趨勢與股指漲跌趨勢相同，呈正相關。而且，五個年份（１９９５、２０００、２００５、２００７、２００８）都是新股發行量變化的轉折點（低點或高點），同時也是股市冷熱轉折點。

２．２ 新股發行量指標的應用

前述分析得到的投資實戰結論包括：（１）新股發行量變化與股市漲跌呈正相關。新股發行量大幅增加，股市上漲，新股發行量大幅減少，股市下跌。（２）通過新股發行量與均值比較可以判定股市冷熱。當新股發行量遠高于年均發行量時，股市處于牛市階段，當新股發行量遠低于年均發行量，股市處于熊市階段。（３）新股發行量的劇減或劇增者是股市冷熱的轉折點。當新股發行量從低點大幅增加，股市往往將大幅上漲，當新股發行量從高點大幅下降，股市往往將大幅下跌。

２０１０年１－４月，我國上市新股為１１９家，僅僅四個月發行量即高出往年均值的２１％，比２００８年新股發行量高出２８％，而２００８年又是新股發行量由低向高變化的轉折點。根據新股發行量指標的判定，２０１０年股市將處于上漲趨勢中。

３ 平均市盈率判別指標

本杰明·格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》中指出，高價格收益比（即市盈率Ｐ／Ｅ）是幾乎所有的牛市都具備的特征，而且股市的牛熊周期與市盈率高低密切相關。他認為，高市盈率是股市處于高位的一個重要而有價值的警告信號。他同時舉例說明，美國股市處于高位的四個年份（１９２９年、１９３７年、１９４６年、１９６４年），其對應的平均市盈率也都非常高（分別為３３．９０、２２．６０、２１．６０、２５．１０）。格雷厄姆還對１８７１年至１９６０年美國股市９０年間的平均市盈率進行比較分析，并得出結論：投資者的收益率與股市平均市盈率成反比。因此，通過分析歷年的平均市盈率可以幫助判定股市的冷熱狀況，降低投資風險，提高投資收益率。

３．１ 我國股市市盈率變化與股指變化的相關性

由表６可知，（１）考察期共１８個年份，其中市盈率高于均值的年份有９個，低于均值的年份有９個，各占一半時間，說明市盈率的波動如鐘擺一樣，圍繞著均值左右擺動。（２）市盈率偏離均值５０％以上的年份有５個（１９９５、２０００、２００５、２００７、２００８），所占比例為２８％，均為牛熊市的重大轉折點，是投資者買入股票或賣出股票的重大機會。（３）市盈率偏離均值在１５％以內的年份有９個（１９９６、１９９８、１９９９、２００１、２００２、２００３、２００６、２００９、２０１０），所占比例為５０％，此時投資者可以持幣等待或持股等待。（４）市盈率偏離均值大于１５％小于等于５０％的年份有４個（１９９３、１９９４、１９９７、２００４），所占比例為２２％，此時投資者逐漸增加股票比例或者減少現金比例。

３．２ 市盈率指標的投資應用

根據前述分析可以得到的結論包括：（１）市場出現機會（風險）如鐘擺一樣，時間各半，在市盈率低于均值時增加持股比例而在市盈率高于均值時減少持股比例是正確的投資策略。（２）重大買賣機會的出現、持幣或持股等待、增減倉的時間比例為２８％、５０％、２２％，大約為３：５：２。換言之，投資者的少量時間進行倉位調整，重大機會出現時才大量賣出或買入股票，其余一半的時間是在等待這些機會的來臨。從這個角度而言，投資的精髓在于等待。市盈率指標的應用方法如表７所示，其中為市盈率的均值。

投資者如何根據市盈率高低（即股市冷熱狀況）進行倉位調整呢？本杰明·格雷厄姆認為，“在任何情況下都應投資一定比例的資金于普通股，這個建議始終不變。并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為２５％而最高限為７５％之內?！奔僭O一個典型的防御型投資者遵循上述投資準則，那么可能的普通股投資比例變化范圍如下：（１）當市盈率低于均值５０％以上時，其把總資金的７５％投資于普通股；（２）隨著市盈率上升，逐漸降低普通股投資比例，當市盈率低于均值１５％左右時，持股比例下降為５０％，然后保持不動，直到市盈率高于均值１５％；（３）當市盈率超過均值１５％，再逐漸降低普通股投資比例；（４）當市盈率高于均值５０％時，普通股投資比例應降到２５％。簡言之，投資者的普通股投資比例在最低２５％和最高７５％之間變化，與市場漲跌（即市盈率升降）保持嚴格的反向關系（如表７所示）。

目前，股市平均市盈率為３０．５４（（２０１０年４月），低于均值９％，說明股市總體水平（股指２８７０點）不高也不低，投資風險適中。對于典型的防御型投資者，在投資對象選擇上，需尋找市盈率遠低于均值的個股進行投資；在倉位上，此時應保持５０％左右的持股比例。

４股市市值／ＧＤＰ比率判別指標

本杰明·格雷厄姆提出市場基本狀況評估的方法之一：根據股指走勢的均值來確定股市的中心值，而且中心值每年以２．９％的比例增長，２．９％的比例是經濟增長的速度。其根本思想是股市中心值增長與經濟增長保持同步。即經濟增長（ＧＤＰ）的同時，股市市值也隨之增長，故二者的比率表現為相對穩定的數值。當股市過熱，這一比率就會遠大于均值；當股市過冷，這一比率就會遠小于均值。因此，這一比率是衡量一國市場化、金融化程度的重要指標，也是判定股市冷熱的重要指標。

４．１ 我國股市市值／ＧＤＰ比率變化與股指變化的相關性分析及結論

由表８可知，（１）股市市值／ＧＤＰ比率上升（下降），同期股指也上漲（下跌），二者變化趨勢呈高度正相關，說明用股市市值／ＧＤＰ比率來判定股市冷熱程度具有較高的可靠性。（２）比率變化的轉折點（１９９５、２０００、２００５、２００７、２００８），同樣是股指變化的轉折點，說明可以通過比率的計算來判定股市是否發生逆轉，這在投資實戰中具有重要意義。（３）考察股市市值／ＧＤＰ比率的變化趨勢：１９９３年至１９９８年６年間的平均比率為１６％，１９９９年至２００４年６年間的平均比率為３７％，２００５年至２００９年５年間的平均比率為６４％，比率在三個階段呈現快速上升趨勢，說明我國金融化程度不斷提高。隨著中國資本市場的發展，這一比率將會進一步提高。因此，在確定適用于判定我國股市冷熱的股市市值／ＧＤＰ比率時，需要考慮我國市場化、金融化程度不斷上升的變化趨勢。２００５年我國啟動股權分置改革，隨后幾年間流通股比例大幅上升，目前基本實現全流通，故采用近期平均比率能更準確反映我國金融化程度。（４）當比率遠高于均值時，股市過熱；當比率遠低于均值時，股市過冷。２００７年股市市值／ＧＤＰ比率達到１３３％，遠高于最近五年的均值６４％，股市過熱；而２００５年這一比率僅為１８％，遠低于均值，股市過冷。

４．２ 股市市值／ＧＤＰ比率指標的檢驗

如果采用２００５年至２００９年股市市值／ＧＤＰ平均比率６４％計算，按照中國社科院經濟藍皮書預測２０１０年我國ＧＤＰ有望達到３６．９萬億元左右，那么２０１０年股市合理的市值應為２３．６萬億元。２０１０年４月股市市值為２２．８萬億元，比估算值低３％，說明這一市值（對應股指２８７０點），屬于不高也不低的位置。這與通過市盈率指標分析得出的結論基本一致。

５結束語

判斷股市冷熱有定性分析和定量分析兩類方法。定量分析方法由于其數據分析的客觀理性，不受情緒影響和投資經驗的限制，對判定股市冷熱狀況的判別具有較強的指導作用。本杰明·格雷厄姆提出了判別股市基本市場狀況的三個定量指標，并在美國股市進行檢驗，具有較強的實踐價值。通過對我國股市這三個指標的數據進行分析，并與股市冷熱進行相關性檢驗，發現三個指標與股市冷熱狀況具有很強的相關性；而且利用三個指標分析當前股市狀況得出的結論基本一致。這說明本杰明·格雷厄姆的股市冷熱判別指標在中國股市具有較強的適用性和應用價值。

主要參考文獻

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