上市公司超能力派現股利分配分析

［摘要］本文運用案例研究的方法，對上市公司建發股份的超能力派現股利分配進行深入分析。分析建發股份2007-2009年財務狀況，股利分配情況。以2009年度利潤分配預案公告日為事件基期，對其進行實證分析發現市場對分配預案反應平淡。最后試圖分析建發股份超能力派現原因，認為超能力派現的原因可能是：為后續融資做準備；公司持股“一股獨大”；大股東及高管分享年度利潤分配。

［關鍵詞］ 超能力派現 股利分配 案例研究

我國股票市場經過長足發展，取得了重大進步。截至2009年年末，我國滬深兩市上市公司總數達1718家，我國上市公司數量和市值大幅增長，比08年增加93家。但是和西方成熟股票市場相比，我國還存在明顯不足。上市公司股利分配帶有隨意性，波動性特別大。其中超能力派現現象較為嚴重。

一、引 言

1.我國股利分配情況

上市公司的股利政策對于公司的長期可持續發展、證券市場、投資者的理性可持續投資以及證券市場的健康有序發展都有著相當大的影響。但是，我國市場化經濟后，上市公司在制定和實施現金股利政策時表現出很大的不穩定性，持續連慣性差等特征。和西方發達國家相比，我們的股利分配政策呈現出一致性差、波動性特別大的特征。

以2000年為界限，2000年前送股為主的股利分配方式，派現比例只有30%左右，2000年后現金分紅成為上市公司股利分配的主流方式。2000年-2006年間，派現公司占上市公司比重維持在50%左右，而派現公司占進行股利分配公司數量的90%以上。

2000年后出現現金分紅為主的分配方式一個主要原因是由于中國證監會2000年末出臺的政策條款：要求上市公司在達到連續近三年現金分紅的條件下進行融資，申請增發或配股。

2. 超能力派現問題

超能力派現是指：當年每股股利派現金額大于每股經營現金凈流量。然而，進行派現的公司中，存在大量的超能力派現公司。有人認為超能力派現現象把大額的利潤分給了公司的大股東，嚴重損害了中小股東的利益，本質上這是一種利益榨取，是占控制權地位的大投資者對中小投資者的一種剝削。如果企業在經營現金流狀況不好的情況下，還是會派發超高的現金股利，這種情況應引起監管部門的關注。著名學者郎咸平認為：超能力派現行為有違上市公司股東利益最大化的目標，這種現象會影響公司的整體利益與長期發展。他認為應該出臺相關法規進行管制。

已有文獻對于超能力派現的研究中，基本上是對某一年或者某幾年大量上市公司的超能力派現進行研究。如伍麗娜，高強，彭燕（2003），吳謙（2006）都通過Logistic回歸模型，分別利用2000年～2001年，2000年～2004年的派現公司作為總體樣本，對影響“異常高派現”的因素進行實證。袁天榮和蘇洪亮（2004）以2000年至2002年的1895家上市公司為樣本，研究中國上市公司的超能力派現問題。研究發現，超能力派現與資產規模、凈資產收益率、上市年限顯著負相關；與公司的股權集中度正相關；公司治理結構的優化有利于制約上市公司的超能力派現行為；不同行業的超能力派現的影響因素存在一定差異。因此由已有文獻可知，不同行業的超能力派現影響因素存在差異，不同上市公司的影響因素差異更大，已有文獻還并沒有專門對某家超能力派現公司進行案例研究，分析公司內部基本結構，財務狀況，并探討影響超能力派現的主要原因。

二、建發股份基本概況

建發股份1998年6月16日在上交所掛牌上市，是一家以供應鏈運營和房地產開發為雙主業的現代服務型企業，主要業務涵蓋供應鏈運營、房地產開發、旅游酒店、會展、信托等多個領域，至2009年，公司總資產約269億元人民幣，凈資產57億元人民幣。

1.建發股份2007-2009年分紅情況

2009年度利潤分配預案如下：以公司 2009 年末總股本 1，243，194，856 股為基數，每 10 股派發現金紅利2.50 元（含稅），共計派發現金紅利 310，798，714.00 元，同時以資本公積金轉增股本，每 10 股轉增8 股，共計轉增 994，555，885 股。

2008年度利潤分配方案：以2008年末公司總股本1，243，194，856股為基數， 向全體股東每10股派發現金紅利2.5（含稅），共計派發紅利 310，798，714 元。

2007年度利潤分配方案：以總股本69066萬股為基數，每10股派3元(含稅），共計派發現金股利20719.8萬元。

2.建發股份股權結構

建發股份2009年年報中可以得知，廈門建發集團作為國有法人，持股比例為46.10%，截至本報告期末公司無其他持股在百分之十以上的法人股東。公司具有典型的“一股獨大”特征。

3. 建發股份財務狀況

由建發股份2007、2008、2009年年報得知，2007年末到2009年，公司總資產、凈利潤都呈現上升趨勢，然而公司的所有者權益在09年卻達到最低，每股凈資產也呈現下降趨勢。凈資產收益率上升，但是公司可以操縱凈資產收益率。現金股利分配可以降低公司凈資產，在凈利潤不變時提高凈資產收益率。公司每股凈資產下降也可以說明公司操縱著凈資產收益率。

三、建發股份超能力派現股利分配分析

公司07年、08年每股經營現金凈流量為負值-0.7580元和-0.2272元，然而這兩年的每股現金股利為0.3元和0.25元，公司出現嚴重的超能力派現現象。盡管派現分紅方式能給股東帶來一定的眼前收入，但是導致公司的運營現金流緊張，有損于公司的可持續發展，進而影響投資者的長遠利益。超能力派現的分紅方式是非理性的。

經營現金凈額在2007年為-52350.10萬、2009年為-28249.51萬，均為負，經營活動現金流量與凈利潤之比用于評價凈利潤的質量。公司操縱賬面利潤通常難以擁有相應的現金流量。該比率2007/2009年分別為-21.31%，-67.90%，2008年該比率也較小。公司有著“虛盈實虧”的可能。

四、建發股份超能力派現市場反應

國內對上市公司股利分配政策進行系統研究較早的學者魏剛(1998)[5]以1998年130家我國上市公司推出的1997年度股利分配預案的市場反應進行實證分析，得出股利分配政策與公司股票價格相關的結論。后來諸多學者也證實了該觀點。因此，本文對建發股份09年度分紅預案進行分析。

1.事件基準日的選擇

股票信息發布有五個重要時間點：年報公布日即利潤分配預告公告日(2010年3月30日)、股東大會決議公告日(2010年5月25日)、分紅派息實施公告日、股權登記日、除權除息日。

2010年3月30日公布2009年度報告，其中披露董事會利潤分配預案，隨后5月25日的股東大會中672，142，670股贊成，占出席會議股東所持有表決權股份數的100%通過利潤分配預案。何濤、陳曉(2002)研究表明股利發放信息含量最大的是分配預案公告日，即利潤分配預案是信息含量最大，可能引起的市場反應最強。

2.模型設計及模擬

本研究選取2010年3月30日為事件基準日，開設(- 5， + 5) 的窗口， 觀察市場可能作出的反應。用于擬合的模型是R t = a+ b R m t + Et 。其中，R t 是建發股份的股票價格在第t 日的實際收益率；R m t 是上證180指數在第t日的實際收益率；實際收益率是按股票當日收盤價與前一日收盤價的差值再除以前一日的收盤價；a、b是回歸參數；Et是隨機誤差項。根據計算所得的a、b值及上證180指數在3月30日前后各5個交易日的實際收益率， 可以計算出事件期間建發股份每日的預期收益率。

用事件基準日前40 天到前6 天的股票價格數據作為正常的市場表現， 回歸得出建發股份的風險系數b= 0.315。

3.市場反應檢驗及結論

采用Mann-Whitney 法對建發股份在年報公告前后各5 個交易日的股價預期收益率與實際收益率進行比較，結果如下：

Mann-Whitney U = 45；Wilcoxon W = 111；Z = - 0.918；Sig(2-tailed) = 0. 309。

注：Mann-Whitney U(M -WU ) 檢驗法是最強的非參數檢驗之一， 可以用來檢驗2 個獨立樣本是否取自同一總體，是對2個樣本均值比較的秩和檢驗。

結論：總體上看， 預期收益率與實際收益率統計上沒有顯著性差異， 說明市場對公司現金股利反應相當平淡， 既沒有熱捧， 也沒有識別出其為非理性派現， 從而沒有出現負面反應。現金股利分配與股票價格之間關系不顯著。

五、 超能力派現原因探析

建發股份2009年經營現金凈額為-28249.51萬元，公司的現金流量不足以保證正常運轉。然而此時公司還進行派現，公司的財務狀況也不支持，市場也沒有對此給予反應，而公司此舉明顯會加劇公司經營風險。筆者認為，原因可能主要有以下幾點：

1.為后續融資做準備。2000年，證監會規定，現金分紅是上市公司再融資的必要條件。2009年8月28日股東大會通過配股方案，擬以124319.4856萬股為基數，按每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售。該方案09年度沒有實施。到2010年公司想要進行再融資，必須滿足政策要求，因此建發股份在09年度每股經營凈現金流量為負的條件下仍堅持進行派現。

2.公司“一股獨大”。廈門建發集團持股比例為46.10%，作為公司的第一大股東，與第二大股東4.6%的持股比例差距非常大。公司股權集中度非常高。陳洪濤和黃國良(2005)[7] 實證結果表明：我國上市公司第一大股東持股比例與現金股利存在“U型”關系，第二大股東持股比例與現金股利成反比。

3.大股東及高管分享年度利潤分配。由圖1 可以看出，劍法股份的實際控制人為廈門國資委。實際控制人通過現金分紅進行利益輸送。

控股股東建發集團于5月7日增持建發股份1220024股，所持股份由此前的46.1%增加至46.199%。2009年高管紛紛在二級市場買入，增持公司股票。大股東和高管在此期間增持公司股份， 時機把握得很好，可以分享2009年度的利潤分配， 高管的股票還能得到大股東明確持續增持的“護盤”保證。

參考文獻：

[1] 周淵.我國上市公司股利政策的理性回歸分析[J].重慶工商大學學報，2007，(6).

[2]伍麗娜，高強，彭燕.中國上市公司“異常高派現”影響因素研究[J].經濟科學，2003，(1):31-42.

[3] 吳謙. 影響上市公司超能力派現行為的實證[J]. 統計與決策，2006，(1):81-82.

[4] 袁天榮，蘇洪亮. 上市公司超能力派現的實證研究[J]. 會計研究，2004，10.

[5]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998，(6).

[6]何濤，陳曉.現金股利能否提高企業的市場價值——1997-1999年上市公司會計年度報告期間的實證分析[J].金融研究，2002(8).

[7] 陳洪濤，黃國良.中國上市公司股權結構與現金股利政策的實證研究[J].統計與決策，2005(10):113-115.

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