中航油原油期貨巨虧研究發現了什么?

［摘要］自從2004年發生中航油期貨巨虧以來，在過去的6年間，眾多學者圍繞中航油期貨巨虧這一事件，從不同的視角進行了分析研究。本文試圖對我國學者圍繞中航油事件所做的研究進行系統回顧和總結，同時結合已有研究發現，提出一些研究啟示。

［關鍵詞］ 金融衍生工具 風險管理 公司治理 行為金融學

一、引言

2007年2月6日，國務院國資委宣布了關于中航油從事石油期權交易，巨虧5.5億美金事件的處理決定：孫立代替莢長斌任中航油公司總經理，莢長斌、陳久霖等４人對中航油新加坡公司特別巨大經濟損失事件負主要或相應責任，予以責令辭職和黨紀政紀處分。中航油事件給我國國有企業相關監管部門當頭一棒，使之加強了內部控制制度與《期貨公司金融期貨結算業務試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》以及《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》等制度的執行，以強化對我國企業進行衍生金融交易的監管。

學術界圍繞著中航油事件展開了廣泛的研究。中航油事件的爆發集中反映了我國企業在參與金融衍生品交易時，對金融衍生品和金融衍生品交易的特性與風險缺乏足夠的認識，對可能遇到的風險缺乏有效的對策，在企業內部缺乏有效的監督與管理，內部制度形同虛設等問題。充分認識金融衍生品和金融衍生品交易的特性和風險，對我國企業來說是極為重要的。因此，本文對我國學者圍繞中航油事件所做的研究進行系統回顧和總結，同時結合已有研究發現，提出一些研究啟示。

本文的基本結構是：第二部分探討中航油風險管理的研究；第三部是中航油公司治理質量研究；第四部分是行為金融學研究；第五部分是中航油事件影響的研究，最后是研究啟示。

二、風險管理研究

陳久霖在一次訪談中透露投機失敗的原因：“所謂必然因素，是指我在公司用人方面和風險監控方面值得反省。所謂偶然因素，是說沒料到油價會飆升到倫敦商品交易所和紐約商品交易所成立以來的最高水平，而公司在保證金上又恰好跟不上。”中航油曾在2004年被評為“新加坡最透明的企業”，但該事件的發生則暴露出它在風險管理方面存在的缺陷。

馬慧敏（2005）分析了中航油（新加坡）組織形式、信息透明度、監管漏洞、人員素質、多元化經營及外匯管制和匯率變動六個方面誘發的財務分析，認為其直接起因是中航油進行了風險極大的石油衍生產品投機交易(OTC)，釀成大禍。但究其根本原因則是企業集團內部財務風險控制失靈，尤其是缺乏有效的財務風險預警機制。

李明輝（2006）認為中航油失敗的原因并非沒有風險控制制度，而是由于制定的內部控制制度并未得到有效地執行，形同虛設，結果導致了嚴重的后果。更為重要的是，中航油缺乏健康的內部控制環境，管理層內部控制觀念淡薄，缺乏誠信，這正是導致中航油內部控制失效的重要原因。

李仲飛，顏至宏，姚京，樊婷婷，常琳(2007) 從風險管理的角度對中航油(新加坡)事件進行了較為全面的分析.在定性方面，對中航油(新加坡)事件主要的風險來源，如道德風險，市場風險，以及操作風險等，進行了歸納，并構造了一個風險循環模型用于解析此次事件的風險演進過程.在定量方面，運用風險值(Value-at-Risk， VaR)技術對中航油(新加坡)事件中的市場風險做了實證估算用以說明中航油在決策上的大膽與草率.

戴娟萍（2007）認為中航油事件從表面上看是一次期貨期權交易的失敗，但其實質為國有企業公司治理結構和內部控制不完善以及外部監管缺位，是一起典型的“內部人控制”案例。

中航油的風險失控不在于交易之后即賣出看漲期權之后，而在于交易之前，在于選擇市場、選擇交易品種的重要決策中，這些重要決策錯誤使具體交易過程的風險控制陷于被動。中航油事件的發生說明了我國企業監管制度存在諸多缺陷，主要表現為內部監管制度、內部風險控制制度、內部選拔制度的缺失以及外部有效監管和相應的法律法規的不完善等。

三、公司治理質量研究

公司治理結構對公司的經營績效有著重大影響，隨著我國建立現代企業制度目標的確立和國有企業改革的逐步深入，如何建立有效的公司治理結構的問題已越來越得到人們的重視。視安然、世通等公司丑聞暴露了由于公司治理缺陷給企業以及社會經濟帶來的巨大損失，使得完善公司治理結構成為了理論與實務界的熱點問題。2004年12月13日國資委李榮融主任針對中航油事件指出:“歸根到底都是治理結構的問題，沒有制度的權力就會帶來腐敗。”一語中的。

陳曉敏，謝立，劉昱熙，胡玉明（2005）則發現，激勵錯位導致經理人行為的扭曲，放大了中航油（新加坡）風險。如果內部控制能夠有效實行，風險仍然可以得到控制，悲劇就可以避免。因此作者把中航油（新加坡）的失敗歸因于制度的失敗，認為制度重于一切。

王成軍，費喜敏（2006）從公司治理的角度分析了中航油事件的根源，認為中航油事件發生的根本原因是內外部監督制衡作用的雙重缺失致使經理人員的權利過大，形成內部人控制，結果是中航油內部的嚴密的風險控制程序卻從未啟用過。

葉友等（2007）認為2003年之后中航油在石油交易方面顯示的公司治理結構在決策機制、激勵機制、信息披露、內幕交易及獨立董事等諸多制度安排方面存在漏洞。作者認為中航油（新加坡）存在人治大于法治的企業文化，導致中航油（新加坡）缺乏使治理結構和內控制度良好運行的現代法治環境。

中航油事件的教訓是深刻的、慘痛的，也給我們諸多啟示，尤其是如何建立國有企業公司治理層面的財務監督機制（戴娟萍2007）。公司治理是現代企業制度中最重要的組織架構，它是對公司進行管理和控制的體系和機制。良好的公司治理是公司持續增長的必要條件，是保證資本市場高效運行的微觀基礎。

四、行為金融學研究

行為金融學是過去十年才大行其道的市場分析法。這種分析法與有效性市場分析或者理性分析不同。一般的基本面分析大體屬于理性分析范疇，理性分析不承認市場價格存在泡沫，即使承認也不會認為會長期存在。恰恰相反，行為金融學充分考慮到市場變化的復雜性，強調了情感因素對金融市場的影響。行為金融的研究成果發現，面對失敗的項目，有限理性的決策者常常優柔寡斷，不愿放棄;相反，他們通會對這些項目增加資源投入。這種“總想解套反而套得更深”的傾向被稱為“惡性增資”，是行為金融學所研究的典型投資決策行為之一。

王成軍，費喜敏（2006）從行為金融學的角度分析了中航油事件的根源，認為在特定的環境下，人們的多樣化動機會導致當事人放棄使用理性行為，現實社會中的很多問題、觀念都會對投資者的投資行為產生影響。尤其是在中國的國有企業當中，內部關系復雜，很容易造成投資者行為的多樣化動機，這也可以對中航油事件提供一定程度的解釋。

楊錦之，洪淵（2007）認為中航油（新加坡）違規操作，期權交易量過大、未能正確制定航煤限價保頂期權的期權價、紙貨市場交易風險大、內控制度形同虛設及未制訂應對各種可能情況的有效方案。

古怡，段思飛（2009）運用行為金融學理論，分析了航空公司套期保值策略引發巨額虧損的原因:決策者的有限理性所產生的確認偏差、過度自信和損失厭惡的心理傾向而導致的決策失誤。

大量實證研究表明:人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用。人們并不總是以理性的態度做出決策，在決策過程中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象。完全理性經濟人假設忽視了決策者往往是有限理性的現實。

五、研究啟示

本文主要是圍繞中航油（新加坡）原油期貨巨虧這一線索，回顧和總結已有相關文獻的研究發現，事實上，該事件為學術研究提供了獨特的機會，使得研究者可以檢驗內部控制、公司治理，行為金融學對公司的深遠影響，從這些研究中，我們可以得到以下啟示:

1.對于中航油（新加坡）原油期貨巨虧這一事件發生的原因的研究，大多數學者停留在定性的理論分析上，只有李仲飛、顏至宏等試圖從定量分析上尋找根源。學者們可以進一步深入定量研究風險管理質量差、公司治理質量差及行為金融學“惡性增資”影響該事件發生的程度，已達到定性與定量分析相結合。

2.由于各學者的研究方向相異，學者們站在不同的角度，可以得出不同的結論。因此，對于同一話題，研究不缺乏素材，而是缺乏創新的思維和研究設計。基于中航油（新加坡）事件，不同的學者從不同視角來研究這一事件，并得到不同的研究結論，讓我們全面的了解了中航油（新加坡）巨虧的原因。

參考文獻：

[1] 李剛.2005.從中航油事件看中國企業監管制度缺陷[J].管理現代化，34-36

[2] 戴娟萍.2007.國有企業公司治理中的財務監督體系思索——中航油事件的啟示[J].財會通則，（4）：72-73

[3] 古怡，段思飛.2009.從行為金融學角度分析航空公司套期保值策略[J].金融在線，65-67

[4] 陳曉敏，謝立，劉昱熙，胡玉明.2005.中航油（新加坡面）事件：市場失敗還是制度失敗[J].財會通則，（6）：12-20

[5] 葉友，鄭宇飛，聶尚君.2005.文化為質，制度為皮——中航油事件的啟示[J].財務與會計，（3）：7-9

[6] 陸宇建，張繼袖，吳愛平.2007.“中航油”事件的行為金融學思考[J].軟科學，（4）：56-60

[7] 李仲飛，顏至宏，姚京，樊婷婷，常琳.2007.從風險管理視角解析中航油事件[J].系統工程理論與實踐.(1):23-32

[8] 林黎.2006.加強企業集團內部控制的思考——以中航油事件為例[J].財會通則：46-47

[9] 李明輝.2006.從巴林銀行案和中航油事件看衍生工具的風險控制[J].當代經濟管理，（4）：92-98