網絡公司價值評估方法的比較研究

摘要：網絡的出現改變了人們生活和工作的方式，也為這個社會帶來了巨大的商機。隨著網絡公司如雨后春筍般的出現以及網絡股在市場中的表現，評估師們面臨這樣一個問題：如何評估網絡公司的價值？網絡公司作為一種新的組織形式，在運用傳統的價值評估方法對網絡公司進行價值評估時遇到了瓶頸。如何正確地看待網絡公司的價值這一問題，亟待解決。

關鍵詞：網絡公司；價值評估；實物期權法

中圖分類號：F062.4 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）08－０011－03

引言

隨著信息產業的發展，網絡的發展勢不可當。網絡給人們的生活或辦公帶來不可思議的變化，也給社會帶來巨大的商機。網絡股在市場中的表現既帶給人們驚喜，也帶給人們失落。例如，分眾傳媒2005年在納斯達克上市時，市值7億美元，2007年，分眾傳媒正式進入納斯達克100指數，當時市值74億美元，兩年間，分眾傳媒的市值增長了10倍以上，而在2008年底中國網絡股的大幅下跌中，分眾傳媒的股價也跌到了歷史最低點。我們究竟應該如何看待網絡股股價的飆升以及下挫，我們應該如何正確地評估網絡公司的價值？由于網絡公司的特性，在運用傳統的價值評估方法對其進行評估時遇到了窘境。但是，隨著網絡在社會中的影響力，我們亟須對網絡公司的價值有清醒的認識。本文會對現存的網絡公司價值評估方法進行比較探討，從中選擇出較為合適的方法并進行改進，希望通過研究，使人們對各種評估方法有一個清晰的認識，為相關人員了解網絡公司的價值提供幫助。

一、網絡公司的特點

由于網絡的發展勢力，如今涉及到網絡的公司有很多，但網絡公司主要分為四類：互聯網基礎設施制造或供應公司、互聯網軟件和服務公司、互聯網媒介和內容服務公司及在線商務公司等。前兩類的有關互聯網基礎設施制造及軟件應用的公司更主要是指傳統意義上的制造和服務業，而互聯網媒介和內容及在線商務公司則是真正完全由互聯網本身的應用和興起而產生的全新的組織形式，也正是這種組織形式的價值評估給人們帶來了更多的困擾。本文所要研究的網絡公司就是后兩個類型的網絡公司（下文將直接把這兩種形式的公司簡稱為網絡公司）。

網絡公司的價值評估之所以給人們帶來困擾，是因為網絡公司作為一種新興的公司類型，它與傳統公司存在許多不同：

1．網絡公司特有的增長模式。階段一：通過提供免費服務及各類優惠條件以吸引用戶，此時一般持續虧損；階段二：隨著用戶的急劇增長，網絡效應開始出現，收入高速增長，總成本增幅趨緩，但仍處于虧損階段或盈利較少；階段三：在達到盈虧平衡點后，收入繼續保持高成長，平均成本迅速下降，收入開始暴增。

2．許多網絡公司當前沒有現金收益或收益甚微，未來具有不確定性。

3．由于缺乏某些會計數據，對網絡公司的價值分析可能被迫依賴非會計或非財務數據，但這些數據的可靠性受到人們的質疑，而且有些數據可能會不便公開。

4．傳統公司的資本結構包括負債和權益，但網絡公司的資本結構是權益占主導地位，甚至一些網絡公司的資本結構是權益占據全部，沒有負債。

二、網絡公司價值評估方法的比較分析

由于網絡公司的特性，它的價值評估給人們帶來了困擾，但人們對其價值評估方法的研究也沒有停止過。目前的網絡公司價值評估方法主要有：修正的市盈率模型、相對估價法、貼現現金流量法、實物期權法。本文在對各種方法進行優劣比較后，最后會著重說明實物期權法的優勢并對其進行改進。

（一）修正的市盈率模型

市盈率是股價與每股收益的比率。市盈率模型的標準公式是：目標企業的價值=估計收益指標×標準市盈率。估計收益指標一般為近期的稅后利潤，但考慮到經營的波動性，多采用最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標。標準市盈率通常有如下兩種可選：與目標公司具有可比性的公司的平均市盈率或目標公司所處行業的平均市盈率。但由于相當一部分網絡公司目前并沒有利潤，因此，傳統的市盈率模型無法直接運用于網絡公司的價值評估。但美國華爾街著名的證券分析師亨利·伯羅杰（Henry Blodget）將傳統的市盈率模型進行了修正，他的大致估價過程為：首先，分析被評估公司的目標市場份額；其次，確定利潤率；再次，計算凈利潤；最后，也是最關鍵的一步，確定市盈率。伯羅杰對傳統市盈率模型的修正在于：沒有使用市場的平均市盈率作為估價標準，而是將市場的所有股票劃分為三類，一類是傳統的成長較慢的公司的股票，市盈率較低，一般在10倍左右；另一類是高成長的科技網絡公司的股票，市盈率較高，一般在75倍左右；其他公司介于這兩者之間。

修正的市盈率模型使用預測收益指標代替歷史數據，克服了網絡公司一般都缺乏歷史數據的障礙，但也存在一些缺陷：（1）網絡公司具有巨大的不確定性，估計的市盈率也許會與真實的有較大偏差。（2）所有能夠得以生存的網絡公司都有其創新點所在，而且網絡公司在不同的階段會表現出不同的經營模式和收益水平，模型難以將這兩點考慮在內。

修正的市盈率模型主要適用于對前景有合理的估計、發展開始逐漸穩固的公司，也就是相對比較適用于處于第二階段末期或第三階段的網絡公司。

（二）相對估價法

相對估價法也有好幾種，目前運用較多的是價格銷售比模型和市值銷售比模型。價格銷售比（PS）=股價/銷售收入，市值銷售比=股票市值/銷售收入，兩種模型的本質區別不大。下面重點介紹價格銷售比模型。

價格銷售比模型由于采用的銷售收入，所以不會像市盈率模型那樣，出現毫無意義的負值，而且，銷售收入難以被人為地擴大。在無盈利的情況下，可以采用同行業的平均價格銷售比率（根據套利理論， 只要部分公司的價格銷售比率比其他競爭者的價格銷售比率大，后者就會加入其中增加競爭性，從而使價格銷售比率趨于平衡）乘以本公司的銷售收入，得到預期價值。在有盈利的情況下，可以采用如下模型進行評估：

PS=P0/S0=+。式中：P0，股權資本的價值；S0，基期銷售收入；Pm，公司凈利潤率；R，股利支付率；g，前n年的增長率；r，股東要求的股權收益率；Rn，n年后的永久股利支付率；gn，股利的持續增長率。rn，n年之后的股權資本的要求收益率。此模型可用于對高速成長的公司進行評估。

但是在實際的運用中，網絡公司的未來的預測有很大的不確定性，評估并不會是一件很順利的事情。

1．對于無盈利模式，同行業的平均價格銷售比率對于網絡公司來說，沒有考慮網絡公司之間的不同，但網絡公司個體的創新對于它的生存發展很重要。因此，平均的價格銷售比率可能與某一網絡公司本身的實際情況有較大出入。

2．對于有盈利的情況，模型中運用的部分因素的預測有較大的不確定性，只要網絡公司沒有實現穩定的經營，它仍存在較大風險的，模型得出的結果就可能是錯誤的。

此種方法更多是用于判斷公司股票的價值在同類中是偏高還是偏低。

（三）貼現現金流量法

該方法的思想是任何資產的價值等于其未來全部預期現金流折現得到現金的總和，公式表示為： V=。DCF法應用的前提假設是企業經營持續穩定，未來現金流可預期。這往往隱含了兩個假設條件： 企業決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；項目在未來不會做任何調整。因此，DCF方法只能估計公司已經確定的投資機會和現有業務的未來增長產生的現金流的價值，忽略了企業當前隱含的未來增長機會的價值以及當前潛在的投資機會在未來可能產生的投資收益。而網絡公司的發展市場的前景充滿了不確定性，基于未來可確認收益的DCF法對網絡公司價值評估并不是十分適用。

此種方法較適用于處于第三階段的網絡公司，但并不是所有的第三階段的公司都適用，只有那些投資決策會明確作出并不會進行更改、發展方向明確并且穩固、在同行業中處于較前位置的網絡公司才更適用。

（四）實物期權法

以上方法各有優缺點，但它們都有兩個共同的重要缺陷：（1）以上方法往往通過預測未來具體的現金流量，但對于網絡公司來說，現實中有許多不確定性，未來具體的現金流量不是那么容易進行準確評估的；（2）以上方法往往假設企業做出的決策是不會更改的，但是，網絡公司的經營過程要求創新點，隨著環境的變化迅速改變策略，而且網絡公司具有很大的未來增長價值。以上方法不能做出評估或不能做出很好的評估，然而實物期權法可以解決這個問題。

實物期權可以分為以下六種情形： 推遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權、增長期權。公司的決策的不確定性越大，風險越大，期權的價值也越大。就目前來說，網絡公司屬于典型的高風險公司，實物期權法能更準確地描述風險的價值，從而可以更準確地進行價值評估。而且網絡公司的很多特點使得其在價值評估中很適合應用實物期權方法。例如，在網絡公司的第一階段，具有很高的不確定性和風險性，此時可以應用推遲期權，放棄期權；在第二階段，網絡公司的狀況開始出現好轉，一般都面臨一個臨界值，突破臨界值之后，將凸顯出效用的遞增性、成本的遞減性并開始盈利， 公司可以根據發展的情況應用擴張期權、收縮期權、放棄期權、增長期權等。在第三階段，網絡公司的成本繼續減少，收入增加，開始贏得暴利，此時可以應用擴張期權、增長期權等。所以，網絡企業的特點和不同發展階段決定了在價值評估中適合應用的實物期權方法。

由于實物期權更好地評估了決策的風險性和隱藏的未來價值，所以，在這里它不作為一個獨立的評估方法。我們選擇將貼現現金流量法和實物期權法相結合來評估網絡公司的價值，貼現現金流量法能夠很好地評估公司未來的具體現金流量，但是對于網絡公司隱藏的增長價值無能為力，這一點恰恰可以通過實物期權法來彌補。用公式表示為：V=VDCF+Vf， VDCF為貼現現金流法計算的公司確定的經營項目的凈現值， Vf為期權的價值，也就是不確定的投資機會的價值。

金融期權的定價方法很多，在每種定價方法中，也有多種模型可供選擇，如常用的有Black-Scholes模型和二叉樹期權定價模型。就目前來說，Black-Scholes模型更受到大家的推崇，大部分計算實物期權的模型均以此為基礎。

根據無套利思想，可以推導出Black -Scholes 微分方程，然后根據不同的邊界條件，得到不付紅利的歐式看漲期權和歐式看跌期權的定價公式：C=SN（d1）-Xe-rtN（d2），P=XertN（-d2）-SN（-d1），d1=，d2=σ。其中：C為看漲期權的價值，P為看跌期權的價值，S為標的資產的當前價值， X為期權的執行價格，N（*）為標準正態分布的累計概率分布函數，r為期權有效期間的無風險利率，t表示期權當前的有效期，σ為標的資產資產價值的波動率。

在對網絡公司的隱藏價值進行評估時，我們可以根據市場環境和公司發展前景對投資機會做出判斷，選擇該應用哪種期權，但一般應用的是看漲期權。

3．對實物期權法的改進和應用程序

我們可以將貼現現金流量法和實物期權法結合起來對網絡公司的價值進行評估，這也就是對實物期權法的改進。在具體應用中，我們在搜集相關財務數據后，利用貼現現金流量法來計算公司確定的決策所帶來的未來現金流量的凈現值；對于隱藏的或是不確定的投資機會，我們先計算出截止到做出投資時的凈現值，再據具體情境選擇應用具體的實物期權法的模型，把投資機會的凈現值以及投資額等數據代入模型計算出期權的價值；將貼現現金流量法計算出的凈現值和期權的價值的加總即為公司的價值。

例如，我們簡單假設某網絡公司目前運營兩個項目，音樂下載和在線搜索，共投入150萬，預計今后3年，每年產生60萬的凈現金流量，3年后，該公司可進一步開發音樂下載功能，這時，公司只需再投入200萬，預計往后的3年每年獲得現金凈流量分別為：65萬、100萬、75萬，我們假設無風險利率為6%、風險折現率為15%、波動率為30%，那么我們知道，對于正在運營的項目，在初始時刻，它的凈現值為137-150=-13萬，而公司可進一步開發的后續投入，因為目前網絡音樂下載前景看好，我們可以將它看做是一項看漲期權，因此，對于此項期權，200萬的折現值132萬元為執行價格，將3年后得到的現金流量折現，計算得到現值119.3萬元為標的資產的當前價格，將各項代入B-S模型的看漲期權定價模型得出期權價值為28萬，因此，公司的價值應該是（-13）+28=15萬元，而不是-13萬。

結束語

從以上的分析，本文認為，將現金流量法和實物期權法結合起來，可以對網絡公司的價值做出合理的估計。但是對于實物期權法來說，它其實也存在一些弊端，比如它假設無風險利率固定不變，又或是期權有效期內不支付紅利，而實際上，這些條件不會一成不變。所以，也許并沒有一種方法可以準確無誤地計算網絡公司的價值。但至少通過我們的研究，我們可以選擇應用哪種方法來對公司的價值進行預測和估計，讓我們對網絡公司的價值有一定的了解，從而能夠對相關決策人提供幫助。

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Research on the comparison of the value assessment method of the network company

SONG Li-ping，GUO Xiang-yu

(Economy college，Harbin science and technology university，Harbin 150080，China)

Abstract: Network of people live and work style， and also for this community has brought about great business opportunities， as were springing up of internet companies and internet stocks in the market， the assessment of the face of such a question ：How to assess the value of networking company in? networks for a new form of organization， the use of traditional values and evaluation methods for assessing the value of networking company in the neck， a correct view of the value of network company in this issue urgently need to solve.

Key words: network company; value assessment; real option method