集團型上市公司的信息披露問題簡析

摘 要：信息披露是上市公司必須履行的義務，上市公司建立完善的信息披露制度也有利于公司治理結構的完善。集團型上市公司由于公司架構上的復雜性，每個集團型公司的松散度又有所不同，從而在履行上市公司信息披露的及時、準確、完整性要求方面也面臨著重重難題。

關鍵詞：信息披露； 集團型上市公司；治理結構；證券法

中圖分類號：F830.39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）35-0141-02

信息披露制度，是指上市公司依據法律法規，將與其所發行的證券有關的一切真實信息向全體投資者及其他相關人士公開，為投資者或相關人士作出判斷提供參考的法律制度。信息披露制度是上市公司監管和公司治理的重要方面，也是投資者了解公司的主要渠道，對維護投資者的合法權益，促進證券市場的良性運作具有不可替代的作用。高水平的信息披露能夠改善公司與投資者之間的關系，提升公司在資本市場的形象。

信息披露制度源自英美，早在1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關于“招股說明書”的規定，就首次確立了強制性信息披露原則；美國作為當今世界上信息披露制度最完善、最成熟的國家，關于信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州的《藍天法》（Blue Sky Law），美國聯邦政府1933年頒布的《證券法》中首次規定實行財務公開制度，這被認為是世界上最早的信息披露制度。

我國證券市場起步較晚，但在1999年頒布的《中華人民共和國證券法》中已借鑒了英美發達證券市場的有關信息披露的規定。如今，我國的信息披露制度日益完善，并逐步形成體系化。現行的涉及信息披露的法律法規及規則包括：《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》、上海和深圳證券交易所的《股票上市規則》以及各類關于信息披露的具體通知及要求等。

上市公司架構的復雜化和上市地的多樣化，對信息披露實務提出了更高的要求。特別是對于層級多、資產龐大、管理鏈條長的控股型央企上市集團而言，信息披露是公司治理的難點。尤其近年來，為響應國務院國資委關于央企整體上市、規范公司治理的要求，在發行A股有法律障礙的前提下，許多央企選擇了境外上市。而香港聯合交易所既能提供國際化的融資平臺，又具有針對中國企業的語言優勢，所以，同時發行H股或A股，或者H股集團公司下控制一家或多家A股子公司的上市集團應運而生。而事實上，由于央企的歷史原因，往往不是真正意義上的整體上市，而是保留了母公司以及部分存續企業（產業），這類上市集團在信息披露方面將面臨更為嚴峻的考驗。

一、集團型上市公司在信息披露中存在的問題

（一）在及時性方面的問題

盡管可能由于法律淵源的差異，而導致具體表現形式不同，但毫無疑問，及時、真實、準確、完整應當是各國信息披露制度必須遵循的共同原則。其中的及時性要求，可以保證證券市場的公平，防止內幕交易。

在集團型上市公司中，公司總部一般只具有管理職能，經營性資產多在各子公司中。當子公司簽署重大合同時，反饋到公司總部會需要一段時間，因為為保護商業秘密，在合同磋商過程中，合同中的價款及付款方式等關鍵性商業條款的知曉范圍會嚴格限于具體的業務及主管人員。這樣，公司總部在對合同做臨時公告時，很難按照有關規則的要求在合同簽署后即行公告。

實際操作中，國內交易規則的規定相對寬松，可以在公告中披露合同簽署時間為“近日”；而香港聯交所對這方面要求非常嚴格，由于重大合同涉及股價敏感，因此要求公司在公告中必須標明合同簽署時間，如果不是簽署當日披露，則需要向香港聯交所說明充分的理由。

（二）監管理念與制度的不同導致信息披露的差異

在信息披露的審核方面，我國內地《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》雖然規定了監管機構對于上市公司的信息披露起監督而非審核作用，但滬深交易所的相關規定則更為嚴格，比如《上海證券交易所股票上市規則》規定對于臨時公告依不同情況進行事前審核，或者事前登記、事后審核。在實際操作中，各A股上市公司都會將公告發交易所進行事前審核。而《香港聯合交易所證券上市規則》歷經多次修訂，對上市公司信息披露已經逐步以事后審核為主，對于需要事前審核的事項，則在規則中以列舉方式載明。

在信息披露的具體發布方面，A股是由交易所的監管員負責將公告上傳至交易所的網站，H股則由上市公司的公司秘書在指定的時間段內直接上傳。

在信息披露的形式上，A股要求上市公司披露信息應當在中國證監會指定的媒體上發布，指定媒體是指中國證監會指定的報刊和網站，也就是信息披露須見諸報端。H股則允許上市公司在履行股東批準的程序后，通過香港聯交所披露易和公司網站發布公司通訊，無須登報。從節約及環保的角度而言，香港上市規則無疑走在了前面。

在信息披露內容方面，A股信息披露的內容相較于H股更為寬泛，主要體現在臨時公告方面，董事會、監事會決議都需要公告，而H股并不要求董事會、監事會決議進行公告，除非董事會判斷該項決議涉及到公司的股價敏感信息。

根據國內監管規則的要求，年度報告應當在會計年度結束后4個月內編制完成并披露，而香港上市規則雖然也要求年度報告在會計年度結束后4個月內披露，但同時要求包含年度報告主體部分的業績公告在會計年度結束后3個月內必須披露。對控股型的上市集團而言，其業績主要來自各子公司，在業績公告中已經充分體現了各子公司的經營成果。為同時符合境內外上市地的監管規則，此類上市集團一般要求各A股子公司的年報也在3個月內完成。因此，境內關于4個月的規定，在這種情況下失去意義。

上述關于信息披露的各種差異，體現了內地和香港監管理念的不同。內地證監會和交易所主動監管較多，而香港聯交所則將更多的精力放在制定和完善規則以及事后的監督上，在遵守規則的前提下，各上市公司對自己的行為負責，充分體現了民商法傳統中的“意思自治原則”。

兩種理念及制度各有千秋，然而對于需要同時適用兩種規則的上市集團而言，上述信息披露方面的差異，會導致境內外信息披露在具體時間點、內容及形式上的不完全一致。

（三）大量關連交易成為信息披露需關注的重點

集團型上市公司多非真正意義上的整體上市。在中央企業及大型國企上市過程中，因為眾所周知的一些歷史原因，為保證上市順利完成，往往選擇將優良資產和業務注入上市公司，而經營性不強或者國家有特殊要求的企業資產以及相關人員會保留在母公司。上市完成后，母公司的這類存續企業和業務需要生存或發展，上市集團和母公司之間的關連交易必然增多，這成為信息披露中需特別予以關注的難點，也是境內外監管機構關注的重點之一。

內地和香港的監管規則對于關連交易都有極其嚴格的披露要求，同時也存在較明顯的差異，比如兩地關于關連人士的涵義就有不同的規定，再如A股要求董事會就關聯交易形成決議時即應公告，而H股則要求在簽署關連交易合同當天公告，這無疑為集團型上市公司內部關連交易的管理和披露增加了許多挑戰。

二、對解決信息披露中存在的問題的一些建議

針對上述問題，為提升信息披露的質量，做到公平公正，同時滿足境內外監管機構和投資者的要求，集團型上市公司需要在公司治理方面予以創新，形成更為系統、嚴格的信息披露體系及制度。

（一）構建包括集團和各子公司在內的系統完善、相互呼應的信息披露制度保障

從上市集團總部，到各級子公司，都應該建立以公司章程、相關議事規則、信息披露及關連交易辦法等為主要內容的信息披露相關制度；在涉及投資權限、重大合同、公司并購及分立等事項的規定中，尤其要注意實現從上到下的呼應及協調。同時，應在制度設計中建立責任追究制，明確將各子公司的主要負責人作為該公司信息披露第一責任人，甚至可以將信息披露的質量作為考核指標之一。

通過制度建設，形成有規可循、有章可依，使上市集團總部及各級子公司明確信息披露的人員、時間、內容要求，保證應予披露的信息第一時間反饋到上市公司總部，從而實現信息披露的及時、真實、準確、完整。

（二）定期培訓，提高信息披露的意識與專業水平

信息披露不只是上市集團公司總部的責任，所屬每一層級的子公司都負有及時準確傳達信息的義務。應該在集團公司內部建立定期培訓機制，邀請監管機構、中介機構的專業人士講解信息披露的相關知識和新規定，同時，在總部及各子公司相關從業人員之間建立溝通交流的橋梁。這樣，不僅能使集團公司內部各層級相關人員有效樹立起信息披露的意識，還為公司信息披露水平的不斷提升創造了有利的條件。

（三）建立董事會秘書聯席制度，搭建協調、暢通、有序的信息渠道

針對重大事項和定期報告，可以在H股集團公司總部和各A股子公司之間建立董事會秘書聯席制度。加強公司總部和各子公司，尤其是A股子公司的溝通協調，這樣能夠確保H股和A股的信息披露在內容和時間上保持高度一致。

（四）加強關連交易管理，規范關連交易披露

對于各類上市公司來說，關連交易本身也是一項系統的工作內容。針對集團型上市公司，在完善關連交易制度的基礎上，應該建立并定期更新集團內部的關連人士清單，使各子公司充分了解上市集團的關連人士構成。建立并嚴格執行關連交易上報制度，對于持續性關連交易在年初進行預計，逐月上報實際發生額，實現集團公司總部的實時監管；對于新發生的關連交易，在發生交易之前必須上報集團公司總部審批，審批同意后方可召開董事會審議或者簽署合同。

通過上述措施，可以在一定程度上有效克服集團型上市公司面臨的信息披露問題。當然，我們更為期待的是監管規則能夠日益趨同，以便從立法層面消除有關差異，進一步促進證券市場的良性發展。

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