流動性風險對資產定價的影響研究

摘 要：風險和收益的關系一直是金融界和財務界最為關心的主題之一。近年來，國際上認為流動性是市場交易的基本需要，流動性風險因素對資產定價起到非常重要的影響。通過對流動性風險含義、影響因素和度量方法的分析，結合調整的資本資產定價的研究，指出流動性風險對預期收益的影響在資本資產定價中應有所體現。

關鍵詞：流動性風險；資產定價；資產定價模型

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）35-0130-02

引言

風險和收益的關系一直是金融界和財務界最為關心的主題之一。人們在面臨各種投資決策時，需要對不同的投資方案和投資資產進行風險和收益的計算與評價。在這個過程中，資產定價理論有著極強的實踐性。而且近二十多年來，由于受經濟全球化與金融自由化、現代金融理論及信息技術、金融創新等因素的影響，全球金融市場迅猛發展，金融市場呈現出前所未有的波動性。

各種資產定價模型總是試圖找出影響資產價格進而解釋收益率差異的各種因素，以指導投資決策，但總得到不確定或模棱兩可的結果。原因在于其都假定交易者的交易行為不會對資產價格產生影響，從而忽略了流動性和流動性風險的存在。現實的股票市場并非是完美的市場，存在著各種交易費用，投資者之間也存在非對稱信息，即現實市場并非是一個完全流動的市場。流動性因素的存在對資產定價產生了重要的影響。流動性風險和定價關系的研究對于投資者、上市公司、交易所和政府監管都具有一定的指導意義。

一、證券市場流動性的含義及主要影響因素

（一）流動性的相關含義

通常流動性被定義為：能夠以較低的交易成本進行交易的能力；或是當流動性的需求者需要交易時，流動性的提供者愿意在較低的交易成本上進行交易的意愿。流動性風險也是資本市場的一種重要風險，通常股票的流動性風險被定義為：投資者在股票市場上不能及時、低成本地進行股票交易的風險。流動性是否影響資產的價格以及如何影響資產的定價一直是金融經濟學領域的一個熱點問題。早期國外眾多學者對流動性與資產定價關系的研究都是針對流動性水平進行的，大多得出股票流動性與收益負相關的結論。Amihud和Mendelson對流動性與資產定價的關系進行了開創性研究，提出了流動性溢價理論，即作為對投資者持有流動性差的資產所面臨的流動性風險的補償，流動性差的資產應有較高的預期收益率。

中國的證券市場是一個典型的新興市場，對流動性風險的研究尚處于不成熟的階段，主要是借鑒國外的研究模型和方法。國外研究是基于做市商制度（Dealer System）的報價驅動市場（Quote-driven Market），然而我國是指令驅動市場（Order-driven Market），市場的機制不同使得研究的許多假設都需要進一步修改。那么，用國外的研究方法可能難以詳盡地描述我國股票市場的流動性特征，使得其流動性風險問題更為復雜。

（二）主要影響因素分析

事實上，自有證券市場以來，各個不同的證券市場或同一證券市場的不同階段，其流動性都有差別，可見影響其流動性的因素紛繁復雜。認清這些影響因素及其機制，可以有效化解影響市場流動性的不利因素，能夠更加合理地進行資產定價。

1．交易方式、交易成本對市場流動性的影響

證券交易是實行現貨交易還是期貨交易方式，對證券投資者的交易行為，進而對市場流動性的影響程度同樣較大。如果證券交易允許信用交易方式的存在，均會成倍地放大入市資金的規模與盈虧。交易成本包括顯性成本（傭金和稅金等）和隱性成本（投資準備以及交易過程中發生的信息成本與機會成本）。過高的交易成本會使得進入市場的門檻過高，對投資者在進入市場之前，就進行了隱性的篩選，產生參與受限現象，導致股票市場進入流動性不良的惡性循環。

2．市場規模、投資者差異對市場流動性的影響

投資者作為證券交易市場的主體，其交易行為是影響市場流動性的重要因素。投資者的行為首先決定是否進入市場，其次是選擇交易對象。投資者的第一個選擇，是決定證券市場的交易者數量，進而決定交易規模的重要因素，市場只有做大才能做活。投資者的第二個選擇，涉及其在期限偏好、風險偏好、未來預期以及信息敏感度等方面的差異性。正由于眾多投資者不同的風險偏好程度和投資策略，不同的信息反應模式和操手法，會導致投資者在同一市場對同樣的信息作出不同的反應，進而產生出不同的買賣需求和不同的交易對手。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動性和價格相對穩定才可能實現。

3．證券品種、信息披露對市場流動性的影響

證券市場交易品種多樣，如股票、債券等金融原生產品以及國債期貨、股票指數期貨、股票期權等金融衍生產品，構成一個非常復雜的證券品種系列。但由于市場發行主體存在巨大的差異，每一種類的證券往往呈現出不同的特征以及價格走勢。證券投資者根據各自不同的風險偏好和期限結構，不同的盈利預期和投資策略，選擇不同的證券品種予以投資，對股市流動性會產生相應的影響。在現代經濟學家的眼中，被認為是信息不對稱現象較為嚴重的市場。由此，各國證券市場受到監管當局最為嚴格的市場監管，而監管的核心之一便是信息披露制度，以解決存在于知情交易者與非知情交易者之間的信息不完全、不對稱問題。一般認為，非知情交易者是市場流動性的主要提供者。如果信息不對稱問題非常嚴重，即知情交易者能夠從非知情交易者信息劣勢中謀取額外收益的話，非知情交易者的入市意愿與交易沖動便受到極大抑制，市場流動性自然受到挑戰。

二、流動性風險的度量方法

證券市場的流動性是一個與價格、交易量、時間等因素都有關的復雜現象。Halris認為，一個流動性好的市場要有“即時性，可忽略的寬度，很大的深度和高度彈性”，即通常所說的流動性四維。一是交易的即時性（Immediacy），意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。二是市場寬度（Breadth），交易即時性必須在成本盡可能小的情況下獲得，這表現為買賣價差比較小，市場有很小的寬度。三是市場深度（Depth），在一個給定的買賣報價下可以交易的股票數量。四是市場彈性（Resiliency），指因為大的、非信息驅動的交易引起均衡價格偏離后，市場重新回到均衡狀態的速度。常用的流動性度量方法如下。

（一）買賣報價差（Bid-ask Spread）

衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，等于賣出報價減去買進報價；二是相對買賣價差，由于買賣價差通常隨價格而變化，故可以用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。兩種價差分別表示為：

其中：rf為無風險利率，c為非流動性成本，i和m表示資產i和市場組合m。和標準的CAPM一樣，資產的預期收益和這四個β呈線性關系。此式表明資產i的預期超額收益是其預期非流動性成本加上四個β值乘以風險溢價，這四個β值和資產收益及流動性風險有關。傳統的CAPM中資產的預期收益和市場β成線性關系，與傳統的CAPM相比，LA-CAPM除了考慮資產i的系統風險βi1外還考慮了其他三種流動性風險。

1．βi2：資產非流動性和市場非流動性的協方差，即系統流動性風險。收益與資產非流動性和市場非流動性的協方差呈正相關關系，這是由于流動性共性的存在，當市場缺乏流動性時，投資者對持有流動性差的股票要求風險溢價。在這個模型中，流動性共性的風險溢價是由非流動性的價值效應引起的。在投資者可以自由選擇賣出何種證券的經濟中會應用到風險溢價理論，當投資者持有缺乏流動性（即有較高cit值）的證券時，可以選擇不去交易這種證券而是交易值低且不與市場協同的其他證券。因此，投資者對與市場非流動性有正的協方差的各股要求收益溢價。

2．βi3：某種證券的收益與市場非流動性的協方差。cmt+1代表市場非流動性成本，其值越大，市場流動性越差；反之，-cmt+1的值越大，表示市場流動性越好。因此，也稱這種風險為某種證券的收益對市場流動性的敏感性。風險回避的投資者對收益與市場流動性同向變動的證券要求風險溢價。

3．βi4：某種證券的非流動性與市場收益的協方差。這種風險為某種證券的流動性對市場收益的敏感性，如果某種證券的流動性與市場反向變動，那么市場下跌時，市場收益比較低，投資者的財富急劇縮水，為維持原來的消費水平，投資者可能要出售證券，證券的變現能力此時變得特別重要，而這種證券的流動性此時反而比較好，恰好滿足投資者潛在的變現需求，因此，投資者愿意為持有這種證券支付溢價。

四、結論及建議

（一）結論

LA-CAPM中的四種方差描述了流動性風險，模型提供了基于總收益和流動性成本測量的理論基礎以及總收益和流動性風險的價格關系，為研究流動性風險和價格的關系提供了一個很好的指引。并且模型中cit為非流動性成本，通過對比分析前文第二部分流動性度量指標，得出Amihud（2002）提出的ILLIQ指標，對于中國股市而言，可以克服需要獲得長期數據的問題，且該指標只需要日收盤價和日交易金額，并且能夠全面地衡量非流動性風險，因此，流動性風險對預期收益的影響在資本資產定價中應有所體現。

（二）建議

基于流動性風險對資產收益率定價的影響，公司許多重大財務政策的選擇，如股票上市、股票承銷、證券標準化、證券面值的確定、交易所的選擇，均可得到更合理的解釋。而對流動性與資產定價關系的進一步研究，尤其是基于現實證券市場的實證研究，將使公司的財務決策建立在更加科學合理的基礎之上。目前，隨著我國證券市場的不斷成熟與發展，市場流動性風險已經逐漸變成中國證券市場的系統性風險，并且日益成為中國證券市場面臨的主要風險。此時研究股票市場的流動性風險的資產定價，對于更好地發展我國證券市場，為人們投資證券提供更有效的風險度量依據具有重大的現實意義。

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[責任編輯 王 佳]