流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的影響研究

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系一直是金融界和財(cái)務(wù)界最為關(guān)心的主題之一。近年來，國際上認(rèn)為流動(dòng)性是市場交易的基本需要，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對資產(chǎn)定價(jià)起到非常重要的影響。通過對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)含義、影響因素和度量方法的分析，結(jié)合調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)的研究，指出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對預(yù)期收益的影響在資本資產(chǎn)定價(jià)中應(yīng)有所體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)定價(jià)；資產(chǎn)定價(jià)模型

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）35-0130-02

引言

風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系一直是金融界和財(cái)務(wù)界最為關(guān)心的主題之一。人們在面臨各種投資決策時(shí)，需要對不同的投資方案和投資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益的計(jì)算與評價(jià)。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)定價(jià)理論有著極強(qiáng)的實(shí)踐性。而且近二十多年來，由于受經(jīng)濟(jì)全球化與金融自由化、現(xiàn)代金融理論及信息技術(shù)、金融創(chuàng)新等因素的影響，全球金融市場迅猛發(fā)展，金融市場呈現(xiàn)出前所未有的波動(dòng)性。

各種資產(chǎn)定價(jià)模型總是試圖找出影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而解釋收益率差異的各種因素，以指導(dǎo)投資決策，但總得到不確定或模棱兩可的結(jié)果。原因在于其都假定交易者的交易行為不會(huì)對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，從而忽略了流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。現(xiàn)實(shí)的股票市場并非是完美的市場，存在著各種交易費(fèi)用，投資者之間也存在非對稱信息，即現(xiàn)實(shí)市場并非是一個(gè)完全流動(dòng)的市場。流動(dòng)性因素的存在對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了重要的影響。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)關(guān)系的研究對于投資者、上市公司、交易所和政府監(jiān)管都具有一定的指導(dǎo)意義。

一、證券市場流動(dòng)性的含義及主要影響因素

（一）流動(dòng)性的相關(guān)含義

通常流動(dòng)性被定義為：能夠以較低的交易成本進(jìn)行交易的能力；或是當(dāng)流動(dòng)性的需求者需要交易時(shí)，流動(dòng)性的提供者愿意在較低的交易成本上進(jìn)行交易的意愿。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是資本市場的一種重要風(fēng)險(xiǎn)，通常股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被定義為：投資者在股票市場上不能及時(shí)、低成本地進(jìn)行股票交易的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性是否影響資產(chǎn)的價(jià)格以及如何影響資產(chǎn)的定價(jià)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)熱點(diǎn)問題。早期國外眾多學(xué)者對流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究都是針對流動(dòng)性水平進(jìn)行的，大多得出股票流動(dòng)性與收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Amihud和Mendelson對流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即作為對投資者持有流動(dòng)性差的資產(chǎn)所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，流動(dòng)性差的資產(chǎn)應(yīng)有較高的預(yù)期收益率。

中國的證券市場是一個(gè)典型的新興市場，對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究尚處于不成熟的階段，主要是借鑒國外的研究模型和方法。國外研究是基于做市商制度（Dealer System）的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場（Quote-driven Market），然而我國是指令驅(qū)動(dòng)市場（Order-driven Market），市場的機(jī)制不同使得研究的許多假設(shè)都需要進(jìn)一步修改。那么，用國外的研究方法可能難以詳盡地描述我國股票市場的流動(dòng)性特征，使得其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題更為復(fù)雜。

（二）主要影響因素分析

事實(shí)上，自有證券市場以來，各個(gè)不同的證券市場或同一證券市場的不同階段，其流動(dòng)性都有差別，可見影響其流動(dòng)性的因素紛繁復(fù)雜。認(rèn)清這些影響因素及其機(jī)制，可以有效化解影響市場流動(dòng)性的不利因素，能夠更加合理地進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。

1．交易方式、交易成本對市場流動(dòng)性的影響

證券交易是實(shí)行現(xiàn)貨交易還是期貨交易方式，對證券投資者的交易行為，進(jìn)而對市場流動(dòng)性的影響程度同樣較大。如果證券交易允許信用交易方式的存在，均會(huì)成倍地放大入市資金的規(guī)模與盈虧。交易成本包括顯性成本（傭金和稅金等）和隱性成本（投資準(zhǔn)備以及交易過程中發(fā)生的信息成本與機(jī)會(huì)成本）。過高的交易成本會(huì)使得進(jìn)入市場的門檻過高，對投資者在進(jìn)入市場之前，就進(jìn)行了隱性的篩選，產(chǎn)生參與受限現(xiàn)象，導(dǎo)致股票市場進(jìn)入流動(dòng)性不良的惡性循環(huán)。

2．市場規(guī)模、投資者差異對市場流動(dòng)性的影響

投資者作為證券交易市場的主體，其交易行為是影響市場流動(dòng)性的重要因素。投資者的行為首先決定是否進(jìn)入市場，其次是選擇交易對象。投資者的第一個(gè)選擇，是決定證券市場的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素，市場只有做大才能做活。投資者的第二個(gè)選擇，涉及其在期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、未來預(yù)期以及信息敏感度等方面的差異性。正由于眾多投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操手法，會(huì)導(dǎo)致投資者在同一市場對同樣的信息作出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對手。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動(dòng)性和價(jià)格相對穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。

3．證券品種、信息披露對市場流動(dòng)性的影響

證券市場交易品種多樣，如股票、債券等金融原生產(chǎn)品以及國債期貨、股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，構(gòu)成一個(gè)非常復(fù)雜的證券品種系列。但由于市場發(fā)行主體存在巨大的差異，每一種類的證券往往呈現(xiàn)出不同的特征以及價(jià)格走勢。證券投資者根據(jù)各自不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限結(jié)構(gòu)，不同的盈利預(yù)期和投資策略，選擇不同的證券品種予以投資，對股市流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼中，被認(rèn)為是信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重的市場。由此，各國證券市場受到監(jiān)管當(dāng)局最為嚴(yán)格的市場監(jiān)管，而監(jiān)管的核心之一便是信息披露制度，以解決存在于知情交易者與非知情交易者之間的信息不完全、不對稱問題。一般認(rèn)為，非知情交易者是市場流動(dòng)性的主要提供者。如果信息不對稱問題非常嚴(yán)重，即知情交易者能夠從非知情交易者信息劣勢中謀取額外收益的話，非知情交易者的入市意愿與交易沖動(dòng)便受到極大抑制，市場流動(dòng)性自然受到挑戰(zhàn)。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

證券市場的流動(dòng)性是一個(gè)與價(jià)格、交易量、時(shí)間等因素都有關(guān)的復(fù)雜現(xiàn)象。Halris認(rèn)為，一個(gè)流動(dòng)性好的市場要有“即時(shí)性，可忽略的寬度，很大的深度和高度彈性”，即通常所說的流動(dòng)性四維。一是交易的即時(shí)性（Immediacy），意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通常總可以立即得到滿足。二是市場寬度（Breadth），交易即時(shí)性必須在成本盡可能小的情況下獲得，這表現(xiàn)為買賣價(jià)差比較小，市場有很小的寬度。三是市場深度（Depth），在一個(gè)給定的買賣報(bào)價(jià)下可以交易的股票數(shù)量。四是市場彈性（Resiliency），指因?yàn)榇蟮摹⒎切畔Ⅱ?qū)動(dòng)的交易引起均衡價(jià)格偏離后，市場重新回到均衡狀態(tài)的速度。常用的流動(dòng)性度量方法如下。

（一）買賣報(bào)價(jià)差（Bid-ask Spread）

衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對買賣價(jià)差，等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)；二是相對買賣價(jià)差，由于買賣價(jià)差通常隨價(jià)格而變化，故可以用絕對買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。兩種價(jià)差分別表示為：

其中：rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，c為非流動(dòng)性成本，i和m表示資產(chǎn)i和市場組合m。和標(biāo)準(zhǔn)的CAPM一樣，資產(chǎn)的預(yù)期收益和這四個(gè)β呈線性關(guān)系。此式表明資產(chǎn)i的預(yù)期超額收益是其預(yù)期非流動(dòng)性成本加上四個(gè)β值乘以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這四個(gè)β值和資產(chǎn)收益及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。傳統(tǒng)的CAPM中資產(chǎn)的預(yù)期收益和市場β成線性關(guān)系，與傳統(tǒng)的CAPM相比，LA-CAPM除了考慮資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi1外還考慮了其他三種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1．βi2：資產(chǎn)非流動(dòng)性和市場非流動(dòng)性的協(xié)方差，即系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。收益與資產(chǎn)非流動(dòng)性和市場非流動(dòng)性的協(xié)方差呈正相關(guān)關(guān)系，這是由于流動(dòng)性共性的存在，當(dāng)市場缺乏流動(dòng)性時(shí)，投資者對持有流動(dòng)性差的股票要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在這個(gè)模型中，流動(dòng)性共性的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由非流動(dòng)性的價(jià)值效應(yīng)引起的。在投資者可以自由選擇賣出何種證券的經(jīng)濟(jì)中會(huì)應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，當(dāng)投資者持有缺乏流動(dòng)性（即有較高cit值）的證券時(shí)，可以選擇不去交易這種證券而是交易值低且不與市場協(xié)同的其他證券。因此，投資者對與市場非流動(dòng)性有正的協(xié)方差的各股要求收益溢價(jià)。

2．βi3：某種證券的收益與市場非流動(dòng)性的協(xié)方差。cmt+1代表市場非流動(dòng)性成本，其值越大，市場流動(dòng)性越差；反之，-cmt+1的值越大，表示市場流動(dòng)性越好。因此，也稱這種風(fēng)險(xiǎn)為某種證券的收益對市場流動(dòng)性的敏感性。風(fēng)險(xiǎn)回避的投資者對收益與市場流動(dòng)性同向變動(dòng)的證券要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3．βi4：某種證券的非流動(dòng)性與市場收益的協(xié)方差。這種風(fēng)險(xiǎn)為某種證券的流動(dòng)性對市場收益的敏感性，如果某種證券的流動(dòng)性與市場反向變動(dòng)，那么市場下跌時(shí)，市場收益比較低，投資者的財(cái)富急劇縮水，為維持原來的消費(fèi)水平，投資者可能要出售證券，證券的變現(xiàn)能力此時(shí)變得特別重要，而這種證券的流動(dòng)性此時(shí)反而比較好，恰好滿足投資者潛在的變現(xiàn)需求，因此，投資者愿意為持有這種證券支付溢價(jià)。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

LA-CAPM中的四種方差描述了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，模型提供了基于總收益和流動(dòng)性成本測量的理論基礎(chǔ)以及總收益和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格關(guān)系，為研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格的關(guān)系提供了一個(gè)很好的指引。并且模型中cit為非流動(dòng)性成本，通過對比分析前文第二部分流動(dòng)性度量指標(biāo)，得出Amihud（2002）提出的ILLIQ指標(biāo)，對于中國股市而言，可以克服需要獲得長期數(shù)據(jù)的問題，且該指標(biāo)只需要日收盤價(jià)和日交易金額，并且能夠全面地衡量非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對預(yù)期收益的影響在資本資產(chǎn)定價(jià)中應(yīng)有所體現(xiàn)。

（二）建議

基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)收益率定價(jià)的影響，公司許多重大財(cái)務(wù)政策的選擇，如股票上市、股票承銷、證券標(biāo)準(zhǔn)化、證券面值的確定、交易所的選擇，均可得到更合理的解釋。而對流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的進(jìn)一步研究，尤其是基于現(xiàn)實(shí)證券市場的實(shí)證研究，將使公司的財(cái)務(wù)決策建立在更加科學(xué)合理的基礎(chǔ)之上。目前，隨著我國證券市場的不斷成熟與發(fā)展，市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸變成中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且日益成為中國證券市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)研究股票市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)，對于更好地發(fā)展我國證券市場，為人們投資證券提供更有效的風(fēng)險(xiǎn)度量依據(jù)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

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[責(zé)任編輯 王 佳]