試析中國企業跨國并購研究

摘要：全球化的潮流促使中國企業越來越重視海外市場，走出國門參與國際競爭，而跨國并購作為一種相對快速有效的對外投資方式對企業全球化戰略的實現尤為重要。因此中國企業如何進行跨國并購，如何防范并購中存在的巨大風險，成為一個具有重要戰略意義的問題。詳細論述了中國企業目前的發展狀況，通過理論和現實兩個角度分析了中國企業跨國并購的動因，進而通過對典型案例的闡述分析了中國企業跨國并購的風險，最后提出應對風險的策略。

關鍵詞：跨國并購；戰略；動因；風險

中圖分類號：F74文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）19-0164-04

一、中國企業跨國并購的動因分析

（一）并購動因的理論分析

并購（MA）是兼并（merger）和收購（acquision）的統稱，是指任何一項由兩個或更多個實體形成一個經濟單位的交易。從理論上說兼并和收購的區別在于企業通過兼并，多個法人實體變成一個法人實體，被兼并企業的法人的地位消失，而收購專指收購企業控制了被收購企業的全部或多數股份，被收購企業的法人地位并不消失。而實際上，兼并與收購的區分并沒有多大意義，有的學者把通過管理層取得企業控制權的行為稱為收購，而把通過股權公開收購取得企業控制權的行為稱為發盤收購（Tender offer），因此并購又可以分為兼并（含收購）和發盤收購。并購的方式可以分為三種類型：橫向并購、縱向并購和混合并購。其區分標準是目標公司與并購公司從事業務活動的類型與生產活動的階段，在此不再贅述。

1.并購的成本動因理論。企業存在理論自科斯定律發表以來，經過后來學者的加工，在概念上日益豐富和完善。關于企業存在的合理性問題，我們歸納為兩類：（1）交易成本的有效性。企業理論認為，與市場交易有關的成本導致了組織上的創新（即產生了企業）以減少這些成本。市場在完全競爭、信息對稱的情況下，交易是有效率的，成本是較低的。但事實上市場不可能達到理論上的最優狀態，信息不對稱直接導致的是逆向選擇和道德風險。而人類大腦的有限理性導致了市場交易無法通過具有契約意義的語言或符號對交易特性成功地進行交流。因此，市場交易帶來的成本使得經營者努力把外部交易轉變為內部管理，以降低成本。只要市場交易的成本大于企業組織的管理成本，企業代替市場就是有效的。因此在并購以后的組織成本低于市場交易成本時，企業就會采取并購。（2）生產成本的有效性。交易成本和管理成本的高低決定了企業采取市場和企業組織的方式經營，然而即使交易成本為零、管理成本為正，企業擴張也可能是有利的。阿爾欽和德姆塞茲認為，企業的顯著特征是與投入要素的契約性安排相結合的團隊生產，即協同效應會降低企業的生產成本，還可能帶來信息共享、資源配置的優勢。企業規模的擴大會帶來市場勢力，使企業獲得超額利潤。如果企業獲得的收益大于其管理成本，那么擴張兼并成為必然。

2.并購的財務動因理論。西方學者和公司界在長期的研究和實踐中從不同的角度形成了不同的公司目標價值觀，主要有利潤最大化、股東權益最大化、公司價值最大化等，其中公司價值最大化已被金融學和公司財務領域所公認。所謂公司價值是其未來產生的全部現金流的現值。價值評估要考慮兩個因素：一是預測的未來現金流量，二是采用的折現率。因此公司價值的創造無外乎兩種方式，增大預測的現金流量和降低折現率。并購恰恰可以給企業帶來這方面的收益。第一，企業通過并購可以形成規模經濟，提高管理效率和增加市場勢力，以此增加企業的現金流量；第二，并購可以降低企業由于現金流量的波動而引發的債務違約風險和破產風險。如果兩個企業的現金流正相關，則風險不會擴大；如果負相關，則風險相互抵消。因此并購可以給企業帶來穩定的現金流；第三，企業并購后，提升了企業的市場價值，新企業可以以較低的成本籌資到資金，降低了折現率，從而降低了企業的融資成本。

（二）中國企業跨國并購的動因

1.規避貿易壁壘，謀求國外市場。許多國家對來自中國的出口產品加征關稅，或者以反傾銷和環保為由限制進口中國產品，中國正成為世界各國反傾銷調查的重要對象國，這一現狀在電子產品和服裝產品等加工密集型行業集中體現。為了應對這種情況，出口替代型的跨國并購就成為許多中國企業跨國并購重要動因。通過跨國并購，企業使原來的出口商品實現本土化生產和銷售，進而規避貿易壁壘，穩定擴大市場。國內競爭的加劇使一些行業的增長速度減緩，生產能力過剩，贏利機會減少，而國內一些企業已經在低成本制造、產品市場定位、市場銷售和服務等方面形成了獨特的競爭優勢，這些企業可以在歐洲沒有貿易壁壘的國家利用當地的貿易優勢，結合企業特點，擴大市場范圍。2002年9月，TCL國際公司收購德國施耐德電器集團主要資產，金額約820萬歐元，這次并購幫助TCL集團繞過歐洲對中國家電的貿易壁壘，有利于TCL進一步開拓歐洲乃至世界市場的業務。

2.獲取核心技術，提高企業競爭力。與20世紀七八十年代日本企業、20世紀90年代韓國企業海外擴張動機一樣，中國企業跨國并購獲取核心技術的動機日益明顯。與日韓企業不同的是，中國企業不是在關稅壁壘保護下向海外擴張，而是在加入世貿組織之后為應對國內市場的激烈競爭，期望從海外引進先進的核心技術。2001年9月，杭州華立集團設在美國的子公司美國華立通信集團公司在美國成功收購飛利浦半導體集團在溫哥華和達拉斯的CDMA手機參考設計相關業務，獲得了飛利浦在CDMA無線通信方面的全部知識產權。

3.提升品牌優勢，獲得戰略資產。中國企業相對于國際跨國公司來說，其規模和品牌都處于劣勢，產品在國際市場只占很小的份額。通過跨國并購，可以利用國際知名公司的品牌優勢和營銷網絡，擴大市場份額。2004年12月，聯想集團以12.5億美元的價格收購了IBM的全球個人電腦業務，包括PC機和筆記本電腦，以及與個人電腦業務相關的研發中心、制造工廠、全球的經銷網絡和服務中心。并購后，IBM持有聯想集團18.5%的股份，而聯想控股將在聯想集團中占有45%的股份。根據協議，聯想還可以在五年內使用IBM的品牌。并購完成后，聯想就成為了世界上僅次于戴爾、惠普之后的第三大PC生產商。聯想認為，自我發展所需要的投資比并購還要高許多倍，而且在時間上花上二十年也未必能建立起一個國際級品牌。

二、中國企業跨國并購的風險分析

以2001年中國進入WTO為分界線，中國企業跨國并購開始，企業開始到美國、澳大利亞、歐洲等發達國家尋求收購目標。目前中國企業跨國并購呈現以下特點：并購目標的選擇多集中在虧損多、負債累累的企業；并購主體大都是大型國有企業；并購的類型都為橫向并購；并購大都采取資產收購的方式。

（一）財務風險

筆者以京東方并購韓國現代TFT—LCD業務來分析企業并購后的財務風險。

2002年京東方已經發展成為國內最大的顯示器件生產廠商之一，掌握了CRT（顯像管）、VFD（真空顯像管）的顯示技術，其真空熒光顯示屏在2002年全球銷量排名第三，STN液晶顯示屏排名第五。早在2001年6月，京東方就開始著手并購現代集團的TFT—LCD業務，當時是和臺灣劍度股份有限公司聯手，擬由雙方共同出資5億美元收購現代顯示80.1%的股權，其中劍度占52.1%，京東方占28%。由于京東方擴張心切，想換位持52.1%大股份，合作以失敗告終。

京東方在此次收購中顯示了其高超的財務技術。首先，通過海外建立子公司的方式收購，相當于在被并購的子公司和母公司之間構筑了一道防火墻，不僅圈定了母公司的責任限額，而且也起到了減輕對母公司的直接影響；其次，京東方選擇了在全球芯片市場萎縮的大背景下，韓國現代急需大額資金支持其巨大的財務危機，TFT—LCD業務就成了雞肋，所以其報價從最初的7億美元一路降到3.8億美元；最后，京東方利用杠桿收購減輕了付現壓力。京東方的出資雖為3.8億美元，但真正自籌的資金只有1.5億美元，其中公司自有資金才6 000萬美元，通過國內銀行借款9 000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%~1.985%。京東方還以資產抵押方式，向韓國產業銀行、韓國外換銀行、Woori銀行以及現代海上保險借款折合1.882億美元，利息率由提款日前一天的市場利率決定。該筆貸款從2005年10月22日開始按季度分十次等額償還本金。

盡管京東方并購中運用了高超的財務技巧，但并購以后的資金運營卻存在巨大的風險。

1.后續投資壓力和償債壓力。由于收購到的三條生產線技術比較落后，因此京東方需要投資約10億美元~12億美元建立新的生產線，這些資金的來源成為了京東方必須解決的財務問題。由此可以看出中國企業跨國并購后所面臨的首要財務問題就是后續投資的壓力。當企業為了競購成功投入了大量的財力、給與被并購企業巨大的優惠條件時，同時也給今后的經營留下隱患。并購后企業的整合、新產品的開發，甚至被并購企業員工的遣散費、支付的工資都是一筆不小的數額。而中國企業如果沒有明確的戰略目標，只憑一時“走出去”想法的沖動，沒有充分估計到經營的巨大風險，那么并購只能給企業帶來負面影響，甚至使原來經營優質的企業面臨虧損倒閉的風險。

京東方向國內銀行所借的9 000萬美元只有一年的期限，而在借款期限內還要按期結算利息。如此巨額的現金支出以其當時的業務狀況和并購后新企業的經營狀況，根本沒有如此強的盈利能力，所以一年以后企業還必須面臨新的籌資壓力。對于京東方在海外設置的子公司來說，如果籌集不到資金將會背負2.3億美元的負債，盡管無須京東方直接承擔，但也許與子公司通過自身經營在債務期限內獲取足夠的現金流來化解，否則企業將面臨破產的危險。因此，中國企業并購后還面臨有巨大的償債風險。

2.資本結構失衡的壓力。為了這次巨額的收購，京東方大舉借債。其結果一方面導致了財務費用大幅度增長，對利潤造成影響，如2002年財務費用就激增到6 554萬元，比2001年將近增加了4 500萬元；另一方面也使資產負債率大幅度提高，2002年末京東方的資產負債率已經高達67.81%，如果將子公司合并進來的話，這一比例還將進一步提高。完成了對韓國現代TFT—LCD的收購之后，京東方又斥資10.5億港幣收購在中國香港和新加坡兩地上市的冠捷科技有限公司的26.36%股份，通過兩次大的資本運作，京東方迅速完成其在顯示產業的整體布局，但同時2003年京東方的資產負債率達到74.2%；而2005年上半年京東方的資產負債率已達到80.9%。同樣，TCL收購了法國湯姆遜公司和阿爾卡特的手機業務、聯想收購了IBM的PC業務之后，其資產負債率也都超過了60%。資本結構失衡，財務風險也隨之增加。雖然京東方運用高超財務杠桿取得了并購的成功，但財務杠桿效應是不確定的。息稅前的利潤率如果小于利息率，那么息稅前盈余的小幅減少將會帶動凈資產收益率的大幅下降，財務杠桿反而起了負面放大作用。

（二）整合風險

整合風險是企業跨國并購中被許多學者提及到的風險。并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經結束，但實際上的并購活動才剛剛開始，企業才進入正式的并購整合階段。在這一階段面臨的風險主要是整合風險。整合既包括生產要素的重新組合，也包括企業管理機制、企業文化的融合，具體表現為企業文化整合、人力資源整合、營銷渠道整合、財務整合等。如果企業并購之后，無法產生經營、財務、管理、市場等方面的協同效應和資源共享效應，或者并購之后規模過大，管理跨度增大而產生規模不經濟，未能實現并購目標，就會引發整合風險。

聯想并購IBM的PC業務之后，把企業總部移到了美國，CEO也換成了原IBM主管電腦業務的副總裁，高層團隊中來自原IBM的人員占據了近一半的數量和關鍵的職位。這固然有利于穩定原IBM的員工和客戶，但如果一切都是IBM的組織結構，聯想如何才能使IBM的PC業務扭虧為盈。如果不是因為該業務固有的沉疴（根據美國摩根士丹利公司發表的數據，IBM的個人電腦業務對該公司的每股盈利貢獻率不到1%），僅僅投入大量的資金既可以解決虧損問題，那IBM為何不采取融資自救的方式，難道是因為缺少資金才出售其PC業務嗎？

TCL和阿爾卡特的組合也是如此。兩家公司組成合資企業之后，僅僅是增加了數百人的研發和銷售團隊，人員開銷和管理費用成倍上漲。但研發和國際營銷本身并不是TCL的競爭優勢，TCL并沒有給阿爾卡特帶來實質性的經營變革。因此TCL—阿爾卡特公司從2004年9月開始運作，至年底僅4個月的時間即告虧損258億港元。2005年第一季度，TCL發布公告承認虧損327億元人民幣。接著TCL又宣布將通過資本市場交易安排，收購阿爾卡特所持有的TCL—阿爾卡特手機業務剩余45%的股份，這標志著TCL收購阿爾卡特已經徹底失敗。

中國企業跨國并購后經營績效的降低是由于其沒有核心競爭能力，無法給并購后的新企業帶來競爭優勢。中國企業的優勢在于廉價的勞動力，因此許多人認為，中國勞動力成本優勢與國外企業的高新技術和銷售渠道結合會達到完美的協同效應。但低成本優勢離開了中國市場的大環境就會失效，不具有在世界范圍內的推廣價值。

（三）操作風險

操作風險是指企業在并購過程中由于戰略制定、目標選擇、方式選擇、企業評估等方面缺乏周密的計劃安排產生的，屬于并購過程中的風險。中國企業進行跨國并購的操作風險主要有：第一，缺乏戰略規劃。這主要表現在許多企業跨國并購只是為了追求企業的做大作強，甚至是為了進入五百強的需要，而沒有根據企業自身實力和行業特點，選擇適當的并購時機、并購目標和并購方式。有的企業進行跨國并購的動機不明確，并購只是憑一時的沖動，缺乏長遠的戰略規劃；第二，缺乏熟悉跨國并購的高素質人才。跨國并購的專業人才應該是通曉國際金融、國際貿易、國際營銷、國際商法以及跨國并購程序，能夠熟練使用當地語言處理相關業務，了解當地的民俗、文化。跨國公司是一種高度組織性的巨型企業，客觀上要求高度嚴密的管理，世界上跨國公司發展早的國家已經積累了百年的經驗，具有熟練的、規范化的管理技術，并且企業有一大批受過專門培訓，具有豐富管理經驗的高素質人才，而當前中國嚴重缺乏這樣的實務性人才；第三，缺乏對并購企業的有效評估。企業并購作價需要具有權威的技術機構進行評估，合理的計算被并購企業的實際價值。中國企業往往為了競購成功，不顧企業的實際價值，抬高競購價格，造成得不償失的后果。

三、中國企業跨國并購風險的對策

基于上述風險，許多學者對中國企業進行跨國并購提出了質疑，主要原因是中國企業缺乏核心競爭力，沒有足夠的優勢去整合國外企業，他們認為中國企業目前進行跨國并購還為時過早。然而事實上，中國企業進行跨國并購的動機與企業缺乏核心競爭力是相互矛盾的。中國企業正是由于缺乏核心技術、品牌優勢、國際營銷渠道和科學的管理方式才進行跨國并購的，而如果因為沒有核心競爭力就不進行跨國并購，那么中國企業就無法獲得這些競爭優勢，顯然中國企業自己是無法解決這一矛盾的。中國進入WTO之后，面對跨國公司在中國投資建廠，中國企業廉價勞動力優勢也將不復存在，中國企業已經沒有時間依靠自身的積累與跨國公司進行競爭了，因此盡快掌握核心技術，建立品牌優勢才是中國企業的發展之路，跨國并購是企業發展的必然。中國企業真正應該考慮的是如何進行跨國并購，如何降低并購的各種風險。筆者認為，應該從跨國并購的三個階段（并購戰略制定階段、并購操作階段、并購后的整合經營階段）采取對策。

1.謹慎選擇目標企業。目標企業的選擇體現了企業對自己經營戰略的理解和把握，如果隨意性太強，則不利于公司的戰略定位和戰略方向。對于采用跨國并購加速推進國際化的中國企業來說，目標企業的選擇應該遵循以下原則：（1）戰略互補原則。戰略互補在于被并購企業能夠彌補并購企業在戰略上的某種劣勢，比如華立通過并購飛利浦在美國的CDMA分部，率先成為中國完整掌握產業中核心技術的企業，打破了美國高通公司對CDMA技術解決方案的壟斷。中國企業在跨國并購過程中，應當分析自己在戰略上的優劣勢，在此基礎上，通過跨國并購彌補企業的戰略劣勢，勾畫企業的全球戰略布局，推動企業實現跨越式發展。（2）業務相關原則。一些發達國家的跨國公司優勢會采取跨國并購的方式進入一個新的產業領域，這是由于他們通常具有豐富的跨國經營經驗和管理多種業務的能力。由于中國企業這兩方面的能力都不強，因此，中國企業的跨國并購應當專注于自己的主營業務，在與核心業務相關的領域開展并購方能確保成功。（3）規模適宜性原則。企業實施并購過程中必然要考慮目標企業的現有規模，如果目標企業的規模太大，一方面會給企業帶來過大的財務壓力；另一方面并購之后的整合管理也存在較大困難。相反，目標企業的規模過小則難以滿足本企業迅速發展的需要。因此，目標企業的選擇在規模上應匹配本企業的現有能力和發展戰略。（4）可融性原則。并購將給目標企業帶來很多變動，如人事變更、文化沖突、業務重組等。如果目標企業可融性強，善于合作，將有利于促進并購過程的順利完成和并購后的管理；反之，如果目標企業管理層和員工對并購持不合作態度，則并購成功的可能性就較小或難以實現預期的并購效果。對于企業來說，人事變動很可能導致掌握核心技術的人才流失，導致企業的并購戰略無法實現。

2.合理融資，積極推動并購進程。企業在并購過程中，融資成為中國企業跨國并購的主要制約因素。在并購融資方面，一要考慮成本，包括直接成本、收購后運行的成本、整合成本、推出成本和機會成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來源渠道，制定合適的融資方案。考慮到中國企業的資金短缺及在國際市場上融資能力差等問題，在對外并購時，可采用合資經營的方式。這對于資金力量不強，技術不很先進，市場銷售渠道不廣的中國企業來說，無疑是一條理想的出路。另外，企業本來應該在國內A股市場、B股市場融到資，但實際上由于政策和法律的種種限制，使得企業在國內融資較為困難，因此，積極依靠當地的金融機構進行融資。在東道國當地進行融資甚至利用國際資本，也就是更好地利用了外資。企業最好是通過各種形式在國外建立一個“海外融資平臺”。事實上，中國企業海外投資通常采用的融資方式有如下幾種：海外企業貸款、國際金融租賃、海外企業項目抵押貸款等。雖然目前中國企業海外“買殼上市”還是受到很多政策的限制，筆者認為這是企業建立“海外融資平臺”的一個很好途徑，這樣做支付資金不多，但融資的可能性大。另外，可在國內聯合集資建立境外發展基金或境外中國公司信貸基金，幫助在境外進行并購的中國公司融通資金。還有，承接目標公司的一部分債務也可使中國企業在不動用資金的情況下進行并購。

積極推動并購進程方面，中國企業可以雇傭有處理國際業務經驗的咨詢公司、律師和顧問。中國企業跨國并購面臨的一個很大問題就是缺乏國際經驗，這使得并購的推進存在很大的障礙。利用具有豐富的跨國并購和處理國際業務經驗的咨詢公司、律師和顧問，有利于彌補中國企業國際化經驗的不足，但是中國企業不應該把一切都完全交給律師事務所或管理顧問公司去操作，而應該參與實施，從其他公司的經驗中學習，積累跨國并購的經驗和國際化運作經驗。

3.加強并購后的整合管理。中國企業缺乏跨國管理的經驗，因此跨國并購之后的整合難度對中國企業來說是空前巨大的。這要求中國企業在進行跨國并購時，注意：第一，必須為并購整合制定詳細的整合計劃。科爾尼公司的調查表明，在不成功的并購案例中，有72%的企業在交易結束時還沒有形成對被收購企業清楚的整合戰略規劃，這種計劃和實施上的滯后于并購失敗之間形成了很強的因果關系。第二，企業必須進行整體有效的管理和協調。針對經營整合的風險，應加強并購后的公司組織管理，具體包括人員的安排、經營渠道和資源的保護、資產的處置和企業文化的融合等。在人員安排方面，一般來說，中國企業的管理層在管人的方面有優勢，中國過去十幾年的改革過程中，一直在進行消化富余勞動力的工作，積累了豐富的經驗。企業最終要回到以人為本的出發點，到國外收購企業也會面臨勞動力多余的問題，特別在歐洲，如果中國企業的管理層能表現出人員整合方面的能力，則會成為在并購過程中的優勢，并受到當地政府的歡迎。但是應該注意的是，一次跨國大型并購也要涉及復雜的法律關系、資源國關系等問題，為確保收購成功，協議簽署后，企業必須采取細致、嚴謹的保障措施。第三，企業應當將文化整合置于首位，特別是要培養雙方經理人能接受不同思維方式，使雙方能在未來企業的價值、管理模式、制度等方面達成共識。另外，企業文化不是僵硬的教條，而是要貫徹到每一個員工的思想和具體行動中，這要求海外企業文化建設要在核心理念之上。結合當地的語言文化及風俗習慣，以及主管的性格等去詮釋企業文化。

跨國并購作為當前對外直接投資主要方式，已經在經濟發展中起著越來越重要的作用，發達國家包括一些具有發展潛力的發展中國家都在積極謀求國際市場，積極參與跨國并購。中國作為全球最具活力和發展潛力的國家，更應當看到跨國并購帶給我們的機遇與挑戰。目前，中國企業不但有參與跨國并購的實際需求，更具備了一定的現實基礎，可以說采取跨國并購方式實現國際化經營是必要的和可行的。中國企業應當以更加積極的姿態參與跨國并購，但同時也必須充分認識企業跨國并購的現狀及其存在的風險，做好應對措施，努力在國際市場中發揮更大的作用。

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[責任編輯 安世友]