地方發(fā)債開閘策略

10月26日，財政部宣布試行新規(guī)，允許上海、深圳、廣東和浙江四個高速發(fā)展的沿海省市直接發(fā)行地方債。預(yù)計此舉將緩解地方政府融資平臺的違約風(fēng)險并促進現(xiàn)在由財政部長期債券和短期央票主導(dǎo)的中國債券市場發(fā)展，或?qū)⒊蔀橹袊斦w系和資本市場發(fā)展的里程碑。

為防止地方政府債券市場成為政府取得財政軟約束的途徑，導(dǎo)致過渡發(fā)債甚至引發(fā)違約，我們認(rèn)為需要加強如下幾個方面：實行嚴(yán)格的財政法規(guī)；引入信用評級機構(gòu)；地方人大在發(fā)債過程中進行監(jiān)控。

為何為地方債放行？

盡管1995年《預(yù)算法》禁止地方政府發(fā)行債券以及發(fā)生赤字，省市縣等各級地方政府依然設(shè)立特殊目的投資平臺或信托公司向金融機構(gòu)舉債和直接發(fā)行債券為公共基建項目融資。目前為止，地方政府債務(wù)風(fēng)險仍然不至于危及中國財政金融穩(wěn)定。

2008年全球金融危機期間，中國發(fā)起了4萬億財政刺激由中央政府提供 1/3的資金，其余資金（約2.8萬億元）由地方政府募集。

由于在目前的激勵機制下，地方政府績效主要由經(jīng)濟指標(biāo)決定，他們迅速從銀行系統(tǒng)、尤其是那些他們占有大部分股份的銀行貸款來刺激經(jīng)濟。此路被證明可行以后，各地方政府爭相模仿，最終導(dǎo)致過度借債。另一方面，由于地方政府無法發(fā)行長期債券、其投資項目往往回收期較長而中國長期銀行貸款期限一般在5年左右，他們發(fā)生了嚴(yán)重的期限錯配。

最新數(shù)據(jù)表明，中國地方政府進行的財政刺激總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中央政府最初要求的 2.8萬億元。中國國家審計局披露的信息顯示，地方政府負(fù)債總額達到10.7萬億元（1.7萬億美元），相當(dāng)于中國2010年GDP總額的27%，其中7.3-9.6萬億元在全球金融危機期間產(chǎn)生。

假設(shè)這些貸款須在5年內(nèi)清償，寬限期為2年（即2009-2010年間只付利息而不付本金），那么中國地方政府需在2011年至2013年之間，每年向商業(yè)銀行各償還3萬億元，而同期地方政府財政收入預(yù)計為8-10萬億元；償還貸款將成為地方政府的承重負(fù)擔(dān)，也引起了市場對于貸款違約的擔(dān)心。同時，由于貨幣政策緊縮導(dǎo)致土地出讓金收入減少，中國的財政系統(tǒng)將面臨顯著壓力。

考慮到中國總體財政狀況仍然非常健康，地方債務(wù)風(fēng)險僅僅是流動性風(fēng)險，而不是破產(chǎn)風(fēng)險；其解決方法有：1. 商業(yè)銀行對貸款展期；2.中央政府每年發(fā)行更度債券以償付地方政府債務(wù)；3. 地方政府直接發(fā)行債券，通過債務(wù)資本市場融資。

監(jiān)管層可能已經(jīng)選擇了第三種方案。在試行方案中，地方政府債券將分為3年期和5年期兩種，發(fā)行總額受限于中央政府允許的限額。根據(jù)官方聲明，2011年直接發(fā)行地方債總額將在229億元，此外，中央政府將代地方政府發(fā)行總額為1000億元的債券。

新發(fā)行的債券總額相比債務(wù)清償額來說仍然很小，說明監(jiān)管層將有可能在未來幾年中擴大這一計劃的實行范圍。財政部5年期債券收益率較同期貸款基準(zhǔn)利率明顯較低，地方政府發(fā)行債券將會顯著降低地方政府的融資成本。然而，若沒有必要的制度限制，那么仍有可能出現(xiàn)過度發(fā)債，從而將銀行系統(tǒng)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。

防止過度發(fā)債

為實現(xiàn)地方政府發(fā)債，除了中央政府需要修訂1995年《預(yù)算法》第28條以外，還需設(shè)計一些制度，以防止地方政府度發(fā)債。同時，需要起草地方政府破產(chǎn)法以避免地方政府發(fā)生違約后的法律爭議。

此外，省級地方政府應(yīng)被要求恪守相關(guān)財政規(guī)定（此類規(guī)定可能與美國州政府采用的類似）。在發(fā)行債券之前，中央政府需要設(shè)定債務(wù)上限基準(zhǔn)，并要求各省根據(jù)其不同經(jīng)濟情況嚴(yán)格執(zhí)行此債務(wù)上限。省人大應(yīng)深入?yún)⑴c財政規(guī)定的審批和執(zhí)行。我們認(rèn)為合理的債務(wù)上限在當(dāng)前GDP的40%左右。

除財政法規(guī)以外，還需由中央政府、市場和省人大設(shè)立相關(guān)機構(gòu)監(jiān)控地方政府的財政狀況；他們需對各地方政府制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并引入獨立的會計和審計機構(gòu)進行核算。為保證所有省份的財政預(yù)算都能夠在客觀的條件下制定，還需設(shè)立獨立的財政分析和預(yù)測機構(gòu)（與美國國會預(yù)算辦公室類似）。

國內(nèi)外債券評級機構(gòu)也需參與到地方債發(fā)行中。考慮到國內(nèi)債券評級機構(gòu)仍需時日建立其聲譽，應(yīng)當(dāng)允許國際評級機構(gòu)入場。發(fā)債機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)參與發(fā)債過程。

經(jīng)中央政府和地方政府的協(xié)商，可以制定各省市允許參與債券市場的最低條件，只要符合最低條件且有評級機構(gòu)評級，那么無論經(jīng)濟發(fā)展情況如何，該省市就能夠發(fā)債。

胡蘿卜加大棒策略

我們認(rèn)為在發(fā)展中國地方政府債券市場的過程中，胡蘿卜加大棒策略將有重要作用：中央政府允許地方政府發(fā)債，那么地方政府也需相應(yīng)地建立監(jiān)管機構(gòu)、制定財政法規(guī)并承諾接受中央政府、市場以及省人大的監(jiān)管。在合理安排下，這些制度將有助于降低地方財政風(fēng)險。

以上所提及的以及投資將幫助中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的再次平衡，一個活躍的本地債券市場將彌補多數(shù)新興市場無法發(fā)行長期國內(nèi)債券或國際本幣債券的先天不足。一個有深度的國內(nèi)債券市場將會有利于提供新的投資渠道，并促進中國養(yǎng)老系統(tǒng)的發(fā)展。更重要的是，一個規(guī)模大、有深度和具有流動性的債券市場是中國資本賬戶自由化和人民幣國際化的先決條件。

也許中國地方債券市場最為深遠(yuǎn)的影響是：中國地方政府將直接對納稅人負(fù)責(zé)，地方人大的權(quán)利將擴大，相關(guān)機構(gòu)的設(shè)立也將促進法律法規(guī)的制定實施，這將促進中國最終轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟體制。

（作者系澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)）