風險資本聯合投資動因研究綜述

摘要：風險資本聯合投資動因是國外學者近期研究的一個熱點，它對于制定聯合投資的決策程序、評估聯合投資的效果、更深入理解風險資本的價值增值過程都有著極為重要的理論意義。梳理了國外有關風險資本聯合投資動因的相關文獻，對聯合投資的動因進行了細致的歸納總結，對聯合投資動因研究中出現的一些問題進行了評述，指出了進一步研究的方向。

關鍵詞：風險資本；聯合投資；動因；綜述

中圖分類號：F830.39 文獻標志碼：Ａ 文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）14－０118－02

作為投資過程中極為重要的策略之一，風險資本聯合投資已經成為國外理論界關注的焦點。所謂風險資本聯合投資，是指兩個或更多的風險資本家共同投資同一個創業企業，其在風險投資的初期、中期以及后期都是比較普遍的（Lerner，1994；Wrignt Lochett，2003；徐寶林，2010）。學者們對風險資本聯合投資的動因進行的細致深入的理論探索與實證研究，為我們理解聯合投資行為提供了多維的視角。然而，在梳理相關文獻的過程中，我們也發現不僅對于風險資本聯合投資的動因還缺乏系統的歸納和總結，而且在這些研究中也還存在一些問題，需要我們進一步研究探索。

一、基于消除風險的動機

根據傳統金融理論，風險資本家聯合投資是為了分散金融風險進行組合分散化。由于風險投資具有高風險、高收益兩個顯著的特征，因此，風險投資公司通過聯合投資改進其資產組合，減少對單個投資項目風險的承擔程度，使得風險投資公司在有限資源的條件下，參與更多的項目，從而達到分散投資風險的目的。Andy Lockett和Mike Wright（2001）的研究表明，英國的風險投資公司主要是為了分散投資風險而采用聯合投資策略。

惡意競爭是風險資本面臨的另一個風險。而為了避免這種惡意競爭，聯合投資似乎是一個可行的策略。通過聯合投資，風險投資家能夠阻止競爭，并因此顯著提高他們對創業家的談判力（Brander，Amit Antweiler，2002）。因此，為了防止傷害性競爭，風險資本家應該聯合投資并共同分享租金。在這個意義上，聯合投資是阻止競爭和收集信息的結果（Casmatta Haritchabalet，2007）。此外，聯合投資也有利于發揮多元化決策的效率性，降低投資風險。相關研究表明，多元化決策組織結構比只需兩個評審者其中之一同意項目就可以具體實施的組織結構更有效率，也即多元化決策制度是更有效的。風險投資過程中的聯合投資正好體現了這種多元化。由于每個風險資本家都能從其他風險資本家的評估中學到某些東西，因此聯合投資有利于集中更多智慧對風險項目進行雙重檢驗。研究表明，聯合投資的階段越早，在選擇投資伙伴時就越細心，從而更有助于減少項目質量的不確定性。

二、基于獲取收益的動機

獲取項目流是風險資本家聯合投資收益的表現之一。項目流是指那些潛在的、很好發展前景的的項目清單，它是風險資本家極為重要的無形資源。特別是當過多的貨幣追逐極少的項目時，項目流對于風險資本家而言就更為重要了。為了獲取和競爭更多潛在的項目流，風險資本家不得不加入聯合投資的行列，并努力提高自己在聯合投資網絡中的地位。通過邀請另一方或接受另一方的邀請，風險資本家們通過聯合投資共同分享著投資機會集。因此，風險投資家之間的關系是雙向的。

利用其他風險資本家的價值增值服務也是聯合投資獲取收益的一個途徑。作為異質型金融中介，一個風險資本家不可能提供組合企業所需的所有特殊的資源。可能的解決方法是邀請其他風險資本家聯合投資，并將其資源投入到組合企業中。Bygrave （1988）將資源交換模型應用于風險投資業，并證實了該模型。通過聯合投資項目，風險資本家獲得了另一風險資本家的支持和承諾，并且通過參與聯合投資，特別是和行業龍頭企業合作，增加了聲譽。通過分享資源，所有的合作者都能降低不確定性，同時增加了自信（不論在前期還是在后期）。因此，通過集合金融和非金融資源，網絡中的所有參與者都能獲得低風險、高質量的項目。

另一種提高投資期回報的方法是利用“窗飾效應”。窗飾效應最早被發現在養老金投資中。即基金經理會在季度末通過購入股票升值企業的股份，出售股票貶值的公司的股份來調整它們的投資組合，以向投資者表明他們的投資組合是最優的，盡管這樣做有時可能使回報率更低。Lerner（1994）發現，這種現象同樣存在于風險資本投資之中。例如，風險資本家也會參與有潛力企業的晚期投資輪次，即便回報率可能很低，但他們在制作宣傳材料時仍可以將自己列為這類有潛力的企業的投資者，以吸引外部投資者的資金。

三、文獻述評

應該說，國外關于風險資本聯合投資的相關研究才剛起步不久。相對而言，聯合投資的動因是風險資本聯合投資研究中最為成熟的領域，然而也是爭論最為激烈的領域（徐寶林，2010）。

首先，聯合投資的動因在理論界并未獲得共識。當前的研究表明，美國和歐洲風險資本聯合投資的動因存在差異。在英國，風險分散動機比企業特質資源或項目流互惠要更加重要；而在美國，風險分散和信息（企業特質資源）分享是同等重要的。而即便在歐洲內部的相關實證研究也依然存在差異。Manigart，Lockett，et al.（2004）的研究表明，對包含德國在內的歐洲六國而言，風險分散動機無論對于處于早期或晚期階段都是最重要的聯合投資動因。而Hopp Rieder（2006）使用德國的數據研究則發現，主要是資源的動機驅動了聯合投資。

其次，聯合投資的風險分散動機難以有效成立。從理論上來看，對于為何風險資本家在風險投資基金層面關注分散化并不清楚。因為投資在風險投資基金中的有限合伙人多是機構投資者，他們僅將一小部分資金投資在風險投資部門，且還會投資幾個風險投資基金，似乎沒有進一步分散化的金融動機。事實上，即便單個風險投資基金的風險分散和風險控制的手段很多，分段投資也是風險投資基金最常用也是最佳的風險控制手段。相關研究也證實，聯合投資并不能實現組合的分散化，相反它強化了風險資本家對于特定產業的專注，并因此增加了其組合企業的總體集中度。

再次，現有文獻并未解釋為何仍有相當多的風險資本采用單獨投資方式。即便在美國仍有近2/5風險投資未采用聯合方式。有關統計表明，近年來歐洲的聯合投資也有下降的趨勢，而這種變化似乎并沒有引起理論界的重視，更沒有相關的理論解釋。

上述聯合投資動因的諸多問題，其主要原因在于，研究者大多關注的只是聯合風險投資的直接動因，或者說，加入聯合投資期望能帶來的好處（徐寶林，2010）。由于不同風險投資家所擁有的資源各異，因此其參與聯合投資的直接動機也會各有不同。如前所述，在美國風險投資基金中的最大投資者是養老基金，根據相關《ERISA法案》中的“Prudent Man”條款，養老基金投入風險投資基金中資金僅僅占其總資產的5%—6%。在這個意義上，一些聯合投資的動因只是部分相關，甚至可能恰恰是聯合投資的結果。如果從動態的視角看，特定風險投資企業的知識和經驗會隨著時間的推移而不斷累積變化，從而其進行聯合投資的直接動機自然也會隨之變化。基于此，我們則不難理解上述關于動因的諸多矛盾和問題了。

四、結論

綜上所述，西方學者對風險資本聯合投資的動因進行了細致深入的實證研究，其研究的成果也非常豐富，為我們理解聯合投資提供了多維的視角。然而，對我國學者而言，該領域則基本上是一片尚未開墾的處女地。因此，運用中國的風險資本聯合投資數據來檢驗上述動因就將是我國學者未來努力的一個方向。須要特別說明的是，上述動因均是直接的動因或者說是動機，也就是說，現有的文獻其實并未回答聯合投資的初始動因是什么，它們又是如何產生并形成網絡的。而這些問題正是迫切需要我們進一步探討的。因為只有回答了這些更為本質的問題后，我們才能對聯合投資的網絡資源、戰略選擇，以及風險投資家的價值增值過程，有更為系統深刻的理解和把握。

參考文獻：

[1] 徐寶林. 風險資本家的風險資本理論[M].北京：經濟科學出版社，2010.

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