我國國有企業管理層收購的定價機制研究

摘要:管理層收購作為一種資本運作的工具，為我國國有資本在競爭性領域內戰略性退出提供了一種新的思路。它能夠較為有效地解決企業中普遍存在的委托代理問題。但是由于我國的市場環境尚不完善，管理層收購的實踐進展并不順利。尤為關鍵的是缺乏合理、科學的定價機制，阻礙了管理層收購在我國的發展。本文從市場化的定價機制作為突破口，重點研究我國管理層收購中收購定價的市場化問題。

關鍵詞: 管理層收購 國有企業 定價機制

一、引言

從20世紀80年代以來，國有企業改革一直是我國經濟改革的熱點與難點，先后經歷了放權讓利、兩權分離和建立現代企業制度的種種探索，但是這些探索都沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。其中最主要的主要原因就是國有股的產權模糊、產權主體缺位、國有股一股獨大從而導致公司治理結構不完善，企業中缺乏有效的激勵機制，管理者經營積極性不高，存在嚴重的管理層“內部人控制”問題。

黨的十五大、十六大提出了建立現代產權制度發展混合所有制企業的改革。在此背景之下，管理層收購（即Management Buy-out，簡稱MBO）作為一種產權改革方式為我國國有資本在競爭性領域內戰略性退出提供了新的嘗試。MBO是指企業管理層通過外部融資收購本企業股權，所有權和經營權合而為一，從而達到降低代理成本、提高管理層激勵的效果。然而，由于我國的特殊國情，MBO在實踐中面臨著許多難題，其中相當突出的一點就是收購定價問題。定價問題牽涉到各相關主體的利益，因此公允科學的定價是MBO成功與否的關鍵條件。2003年3月財政部叫停MBO的很大一部分考量就在于定價缺少合理依據，損害了廣大中小股東和國家的利益，造成國有資產的流失。

二、我國MBO定價機制組成概述

在MBO過程中，最敏感也最重要的就是收購定價問題。定價過低會造成國有資產流失，定價過高又會影響國有企業實施MBO的積極性。我國的MB0帶有強烈的國有企業改制性質，定價很大程度上表現為對企業資產有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經理層之間的博弈。

1.定價方法和定價依據

我國實施MB0的推動主體是政府，定價一般是以凈資產為準進行收購，其它財務因素、公司內在價值很少考慮。《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉讓的價格作出了底線規定：協議收購的非流通股價格不低于每股凈資產，要約收購的價格參照流通股價格。普遍認為，若轉讓價高于每股凈資產，則國有資產沒有流失，反之則反是。這更多體現出的是以國有資產是否流失為判定標準，割裂了資產的實際價值與收購成本之間的聯系。

2.股權轉讓方式

根據《上市公司收購管理辦法》等有關規定，各種收購主體具有平等的市場地位，轉讓要通過市場來完成定價。然而從我國現有的MBO案例來看，在非上市公司的MBO中，資產價格決定的基礎是交易雙方認同的資產評估機構作出的評估，最終形成于非公開的私下談判；對上市公司來說，則采用協議收購國有股的形式來進行。但是，由于目前會計指標失真及股票二級市場價格不合理使企業價格的評估絕大多數取決于雙方一對一的協議談判，而國有資產的所有者虛位，使得在企業的高管代理國有股東出售國有股權的過程中，買方和賣方實際上是同一方。因此所進行的談判或者協議轉讓透明度非常低，最終確定的交易價格并沒有科學的評估依據。

三、我國MBO定價機制中存在的主要問題

在上市公司特殊的股權結構和國企高管人員由政府委派的背景下，形成了中國管理層收購定價機制的特有問題，主要集中在以下三個方面：

1.定價依據不合理

企業的價值最主要的要根據其未來成長性來決定，而每股凈資產并不是衡量股權內在價值的合理估計。每股凈資產的計算依賴于所采用的會計核算方法，并且反映的是歷史成本，并不能反映公司的未來獲利能力，也不能反映企業的無形資產價值。而且由于凈資產是企業賬面價值，就使得管理層利用其與股東之間的信息不對稱，通過調劑或隱瞞利潤的辦法壓低每股凈資產，從而實現低價收購成為可能。另外，由于缺乏統一的市場監督和制約機制，導致了對企業資產的評估不可能采取科學的評估方法。無法保證評估機構不會為了其自身利益，違背其職業規范去迎合企業的要求而采取不科學的評估方法。最終導致資產評估結果不能公允合理地反應資產的真實價值，從而在產權交易過程中失去了參考的基本標準。

2.競價機制不完善

MBO作為一種市場行為，合理的價格應該是通過盡可能多的買方來參與價格競爭來確定。目前在我國MBO的定價是一對一談判的結果，收購價由少數人決定，管理層在沒有競爭者的情況下，可以以低于凈資產的價格輕松獲得大量股份。這種競爭機制的不完善主要可以分為以下四個方面：第一，我國的MBO的產權交易市場發展起步較晚，各方面制度還不完善，一方面存在著市場分割，各種不同地區和類型的產權市場并存而平均交易量卻十分有限，此外各市場的交易規則也不盡相同，另一方面政府的主導使得產權市場帶有濃重的行政性，不僅影響其有效性，甚至成為了幕后交易的場所。第二，我國MBO案例基本上是場外交易，收購方式基本上是由管理層與控股公司代表進行談判而達成的協議收購，游離于統一的市場監督和制約機制之外。交易過程的不透明和定價的可操縱是一對一的協議定價方式最顯著的問題。最后，我國對外部投資者的發展和培育還沒有給予充分的支持，中介機構發展比較滯后。并且由于信息不對稱，外部投資者往往不能及時獲得國有股權轉讓信息，導致其不能參與競購，也無法幫助尋找合理的定價。

3.信息披露不充分

信息披露對保證交易的公平性是至關重要的。而我國正處于資本市場發育的初期階段，各方面的制度建設尚不完善，在信息披露的實施與監管方面存在著諸多不足，這也是導致缺乏外部收購者的原因之一。在缺乏競價者的情況下，管理層便可以最大限度壓低轉讓價格，有損國有資產和廣大中小投資者的利益。另外由于協議轉讓方式的實施過程缺乏信息披露和必要的市場的監督，也在很大程度上導致了暗箱操作。不規范的政府行為也是信息披露不充分的一個原因，一些引入競價機制和在產權交易市場交易的MBO表面上看起來公開、公正，而實際上卻帶有行政目的，和原本的一對一協議定價方式沒有任何區別。

4.中介機構不完善

我國的中介服務機構不發達，從業經驗欠缺，行為不規范，市場參與力度不夠。中介機構應當始終貫穿于MBO全過程，既可以提供對企業價值的標準化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務，以及參與收購策略、融資策略的制定。在足夠的數據支持和較強的透明度下的交易價格自然更趨于合理化，使得管理層在收購中企圖倚仗自身信息優勢獲益的可能性大大減小。然而從我國現有的市場體系來看，中介機構很不成熟，這就導致MBO這種需要很強專業性服務的操作過程難度加大。

綜上所述，由于我國企業MB0中缺乏市場化的定價機制，使管理層能夠以低價取得公司的控制權，一方面有可能導致國有資產的流失，另一方面也使資源得不到有效的配置。在這種情況下，外部收購人即使提供了合理的價格，并且具有為企業未來的價值增長提供新的驅動能力條件，也無法通過市場化的手段得到上市公司控制權的機會。

四、啟示和政策建議

市場經濟是以市場作為資源配置的基礎性手段的經濟運行模式，市場化是以市場作為資源配置的基本手段的改革進程，而價格機制就是市場機制的核心。為了解決MBO收購過程中的國有資產流失，重中之重是將收購過程中的定價機制從私下談判式的協議轉讓向市場化定價機制轉變，具體說來可以從以下幾個方面進行改革。

（一）采用科學評估方法

相比較我國以凈資產為定價基礎的方法，在資本市場相對成熟的西方國家，除參考每股市價和市盈率之外，同時也非常注重經營現金流，不僅包括對公司現有資產的靜態評定，也包括對其未來可持續盈利的預期估量。采用科學、合理的價值評估方法對MBO定價非常重要，評估價值應當能夠衡量和體現出企業的盈利能力與發展能力，成為產權交易可以依據的基價。因此要根據不同的評估目的建立相應的評估標準，采取相對應的評估方法，并且應由專門從事該業務的資產評估機構來進行，通過第三方評估以保證價值評估的公正性和方法的科學合理性。

（二）引入合理競價機制

要保證交易價格的公正性，最好的辦法就是由多個收購主體參與競爭，以防止單邊交易引發暗箱操作。這可以在以下兩個方面著手：第一，建立起健全的產權交易規則和監管制度，將國有企業產權交易納入規范的產權市場，通過公開競爭形成價格發現機制，規范的產權交易市場也有利于對交易的監管。同時，政府要由主管產權市場職能轉變為監管市場職能，減少通過行政手段干預市場，真正做到市場化運作。第二，引入投資性中介機構參與收購可以提供足夠的競價者，避免目前一對一的協議收購方式造成的價值低估。應當放開準入管制，支持投資性中介機構參與到收購中來。

（三）加強信息公開披露

只有信息公開才能形成充分的市場競爭，通過廣泛征集受讓方，實行招投標形式，以杜絕暗箱操作，逐漸形成管理層收購價格的市場發現機制。同時，公開披露信息還有助于資產評估機構認真按照市場的規律，采取適合企業現實及其改革方案的評估方法，從而杜絕其因受被評估單位影響而任意評估的行為，使得評估結果具有可行性和可驗證性。因此應建立一套針對MBO事前、事中信息披露的法規，規定收購的發起、收購的進展動態等應按照規定的內容、方式、時間在公開的場所披露產權轉讓的信息，形成市場化的競價機制。

（四）培育中介服務機構

專業中介機構在MBO過程中發揮著重要作用，而我國中介機構發展比較緩慢，不能滿足MBO正常的需要，尤其資產評估機構沒有起到其應有的作用。因此應當盡快培育、發展獨立公正、規范運作的多種多樣的專業化市場中介服務機構，放開準入管制，支持參與收購，并發揮監督作用。并建立中介從業人員激勵約束機制和中介機構執業的法律規范和監管體系，建立政府監管、行業自律和法庭訴訟相結合的體制，增加腐敗交易的成本。

管理層收購作為我國國有產權改革的一種新的嘗試，引起了企業界和學術界的廣泛關注。收購定價是我國企業實施MBO的一個核心問題，建立市場化的定價機制意義重大，必須把定價交給市場，才能保證轉讓價格的公平、公正、公開。

參考文獻：

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（責任編輯：何秀秀）