20世紀(jì)90年代以來(lái)日本貨幣政策分析

摘要:本文大體回顧了日本上個(gè)世紀(jì)90年代至今的貨幣政策并進(jìn)行分析，提出日本貨幣政策問(wèn)題的關(guān)鍵是不良債的處理。最后以日本的歷史經(jīng)驗(yàn)借鑒我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策問(wèn)題、樓市泡沫問(wèn)題。

關(guān)鍵詞:日本 貨幣政策 利率

一、引言

日本在1985年，取代美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)的同時(shí)，也與美國(guó)產(chǎn)生了巨額貿(mào)易逆差問(wèn)題。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，1985年9月22日，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)G5）在紐約簽訂了 “廣場(chǎng)協(xié)議”，五國(guó)聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，各國(guó)開(kāi)始拋售美元，繼而形成市場(chǎng)投資者的拋售狂潮，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值，日元快速大幅度升值。

日元大幅升值使日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊。為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，日本實(shí)施了寬松的財(cái)政和金融政策，這樣的大背景下，日本掀起了一輪設(shè)備投資熱潮，投資的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于消費(fèi)的增長(zhǎng)。低利率更是刺激土地和股票價(jià)格持續(xù)而急劇地上升。到了1989年5月，由于資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)、大幅上漲，日本政府在美、歐各國(guó)紛紛加息的背景下，日本銀行也不得不從1989年5月開(kāi)始多次上調(diào)貼現(xiàn)率，這成了泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的導(dǎo)火線。從1990年開(kāi)始，日本股價(jià)持續(xù)下跌。1992年8月18日日本股價(jià)降至14309日元，與1989年最高點(diǎn)相比下降了63％，成為日本歷史上空前的“大股災(zāi)”。以至于1990年之后的十年被稱(chēng)為日本“失去的十年”，這十年呈現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

為了恢復(fù)和刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，日本政府采取了怎樣的貨幣政策及其運(yùn)用效果如何呢？對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入研究無(wú)疑對(duì)我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策取向有著重要的借鑒意義。

二、20世紀(jì)90年代之后日本貨幣政策的回顧

20世紀(jì)90年代之后日本政府針對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣狀況，采取了相應(yīng)的政策和措施。從貨幣政策的角度看可以大體分為三個(gè)階段。

1.低利率時(shí)期（1995~1999）

公定貼現(xiàn)率是90年代早期和中期日本重要的貨幣政策工具，是指日本銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)向銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的商業(yè)票據(jù)、國(guó)債和特定證券的抵押貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行等從日本銀行取得貸款的成本。公定貼現(xiàn)率作為當(dāng)時(shí)日本金融市場(chǎng)的基本利率，其變動(dòng)可以影響各種短期利率的變動(dòng)，且變動(dòng)方向與公定貼現(xiàn)率保持一致。作為當(dāng)時(shí)日本銀行的重要政策工具，公定貼現(xiàn)率是日本貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾會(huì)根據(jù)公定貼現(xiàn)率的變動(dòng)來(lái)改變各自的經(jīng)濟(jì)行為。日本銀行在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，于1991年7月1日開(kāi)始采用擴(kuò)張的貨幣政策，連續(xù)9次下調(diào)公定貼現(xiàn)率至1995年9月8日的歷史最低水平0.5%，并保持這一公定貼現(xiàn)率到1999年初。

2. “零利率”政策的初步實(shí)施階段(1999年2月一2000年8月)

1999年2月，日本銀行為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和金融系統(tǒng)大量的不良債權(quán)，決定實(shí)施“零利率”政策，將有擔(dān)保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月進(jìn)一步降至0.01%的超低水平。扣除貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)傭金成本，短期利率己經(jīng)降至O。

3.數(shù)量寬松政策的實(shí)施(2001年3月至2006年)

2001年3月l日，日本銀行將基本貼現(xiàn)貸款率再下調(diào)至0.25%，將有擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.02%。3月19日，日本銀行采取進(jìn)一步的放松銀根政策即數(shù)量寬松貨幣政策。

2006年3月9日在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，日本銀行貨幣政策委員會(huì)決議結(jié)束數(shù)量寬松的貨幣政策。

三、貨幣政策有效性分析

3.1對(duì)前面兩個(gè)階段的分析

日本的貨幣政策是不是落入“流動(dòng)性陷阱”了？

1992年1月，經(jīng)濟(jì)企畫(huà)廳宣布日本經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張局面在1991年第一季度最高峰后進(jìn)入衰退期。

日本政府在1991年7月開(kāi)始逐漸下調(diào)利率應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的衰退，見(jiàn)下表：

“流動(dòng)性陷阱”指的是在貨幣政策的極端情況下，名義利率已經(jīng)接近或?yàn)榱銜r(shí)，貨幣當(dāng)局?jǐn)U大基礎(chǔ)貨幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量不產(chǎn)生影響，也就意味著傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)失靈。根據(jù)克魯格曼（Krugman，1998）的理解，“流動(dòng)性陷阱”是名義利率為零或接近于零時(shí)出現(xiàn)的一種特殊情形，此時(shí)的最大特征是貨幣政策基本失靈，因?yàn)樨泿排c短期債券被視為完全替代品，所注入的基礎(chǔ)貨幣不會(huì)起任何作用。

關(guān)于這段時(shí)間日本貨幣政策是否陷入了流動(dòng)性陷阱很多學(xué)者做了深入的的研究。

吳群剛和胡鞍鋼將通貨緊縮劃分為初發(fā)期、發(fā)展期和惡化期。在此理論的研究下來(lái)分析，日本所謂的“失去的10年”(即1992~2001年)，就是日本經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱的10年。

諶坤認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷長(zhǎng)期衰退的真正根源在于，日本政府在制定貨幣政策時(shí)導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩，從而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫迅速膨脹，隨后急劇地緊縮銀根，刺破資產(chǎn)泡沫，最終導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的衰退階段。

自20世紀(jì)90年代開(kāi)始，日本金融體系在零利率貨幣政策時(shí)期，面臨著“流動(dòng)性陷阱”的高風(fēng)險(xiǎn)。雖然這一觀點(diǎn)得到諸多學(xué)者的實(shí)證證明，但是日本經(jīng)濟(jì)是否真正陷入“流動(dòng)性陷阱”，一些學(xué)者仍堅(jiān)持不同的看法。 關(guān)鍵問(wèn)題在于對(duì)“流動(dòng)性陷阱”定義的分歧方面。可是不論大家對(duì)日本是否陷入了“流動(dòng)性陷阱”的觀點(diǎn)如何，針對(duì)這段時(shí)期，日本流動(dòng)性過(guò)剩的看法還是一致的，而且對(duì)于這個(gè)時(shí)期貨幣政策的有效性普遍都認(rèn)為收效甚微。在分析其中的原因時(shí)，學(xué)界普遍把眼光集中放在了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制上來(lái)。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。

貨幣政策傳導(dǎo)途徑一般有三個(gè)基本環(huán)節(jié)： 從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，然后到企業(yè)、居民等非金融部門(mén)的各類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為主體，以及從非金融部門(mén)經(jīng)濟(jì)行為主體到社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價(jià)、就業(yè)等。

例如中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入證券、降低貼現(xiàn)率以及降低法定準(zhǔn)備金率等擴(kuò)張性的貨幣政策，將會(huì)使利率降低。更低的利率降低了消費(fèi)者的借貸成本，刺激了額外的支出。利率的降低還降低了投資的成本，促使投資增加，這一系列的傳導(dǎo)最終會(huì)影響到生產(chǎn)、消費(fèi)等各個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量，從而總產(chǎn)出增加。

雖然凱恩斯理論是如此闡述，可是在20實(shí)際90年代的日本，貨幣政策的實(shí)際效果卻不盡如人意。從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面看來(lái)，發(fā)現(xiàn)了諸多問(wèn)題。

日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后時(shí)間最長(zhǎng)、力度最大的蕭條始于泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其直接后果就表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的大幅度下降和銀行產(chǎn)生的大量不良貸款上面。

資產(chǎn)通貨緊縮本身就對(duì)消費(fèi)、投資的支出有很強(qiáng)的逆效應(yīng)，而且資產(chǎn)作為資金借貸市場(chǎng)的擔(dān)保物的價(jià)格下降會(huì)造成借貸雙方交易成本的提高，會(huì)抑制銀行的對(duì)外貸款。

所謂不良債是金融機(jī)構(gòu)指因擔(dān)保價(jià)值貶值而無(wú)望回收的債權(quán)等。當(dāng)時(shí)日本金融界的不良債有如下特點(diǎn)：大量的舊債未處理完，新債更加迅速積累，處理不良債的費(fèi)用甚至超過(guò)了銀行業(yè)主的收益，不良債的發(fā)放對(duì)象多在地產(chǎn)、建筑行業(yè)，對(duì)這些行業(yè)的貸款當(dāng)時(shí)還在增加。

大量的不良債至少?gòu)娜齻€(gè)方面影響了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)節(jié)：首先銀行很難回收不良債導(dǎo)致金融中介功能的減弱，再者在一些生產(chǎn)效率不高的行業(yè)和領(lǐng)域出現(xiàn)了資本等經(jīng)濟(jì)資源的緊張，最后不良債使消費(fèi)者和企業(yè)對(duì)金融業(yè)信任降低，最后也抑制了消費(fèi)和生產(chǎn)的再投資。

3.2對(duì)第二個(gè)階段貨幣政策有效性分析

小泉內(nèi)閣上臺(tái)后，進(jìn)行了強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)改革，2002年推出了《金融再生計(jì)劃》加速處理不良債權(quán)，主要把不良債權(quán)的焦點(diǎn)集中在一些大型銀行上面，包括三點(diǎn)：1.對(duì)銀行的資本核定制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)2.充實(shí)銀行的自有資本3.加強(qiáng)銀行的治理。到2006年末，大型銀行的不良債比例已經(jīng)由2001年末的8.4%下降到了4.5%。

處理不良債的同時(shí)，日本政府保持了寬松的貨幣政策即所謂“定量寬松的貨幣政策”。

這對(duì)于不景氣的經(jīng)濟(jì)有諸多好處：1.可以提高國(guó)民和生產(chǎn)者的消費(fèi)、投資預(yù)期。2.為金融機(jī)構(gòu)提供了較好的外部環(huán)境。3.伴隨著不良債的處理，金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)的能力得到加強(qiáng)，金融的中介功能也得到了改善。

當(dāng)然，任何經(jīng)濟(jì)政策要發(fā)揮作用都會(huì)有一個(gè)政策時(shí)滯的問(wèn)題，也還有要面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自然災(zāi)害等問(wèn)題。從現(xiàn)有的GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，2004年之后日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)和日本既定的相關(guān)貨幣政策不無(wú)相關(guān)。

四、對(duì)中國(guó)的借鑒

日本的經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后飛速飛速發(fā)展，其歷史經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)有很多相似的情況。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅及相關(guān)的問(wèn)題上，學(xué)術(shù)界予以了很高的關(guān)注。日本經(jīng)濟(jì)失去的十年，其實(shí)也是日本反思和探索的十年，借鑒日本大約二十年的貨幣政策軌跡至少可以給當(dāng)前的中國(guó)幾點(diǎn)這樣的啟示：

1.在貨幣政策方面要保持央行的獨(dú)立性和貨幣政策的主動(dòng)性。可以看到，90年代初日本央行對(duì)于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅帶來(lái)的影響沒(méi)有及時(shí)反應(yīng)，并給以貨幣政策的調(diào)整，失去了較好的時(shí)機(jī)，以至于后來(lái)的多次下調(diào)利率收效甚微。

2.在貨幣政策的使用方面要注重貨幣政策的指導(dǎo)性功能。日本90年代中后期所執(zhí)行的急速下調(diào)的貨幣政策與前期相比，簡(jiǎn)直就是兩個(gè)極端。這種急速調(diào)整的貨幣政策沒(méi)有充分考慮到貨幣政策的時(shí)滯和對(duì)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)作用，片面高估了貨幣政策的作用，以至于要面對(duì)“流動(dòng)性陷阱”這樣的問(wèn)題，貨幣政策一度失去了主動(dòng)性。

3.日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅主要是集中在以證券為代表的金融行業(yè)和房地產(chǎn)為代表的建筑行業(yè)上面，而逐漸牽引影響到其他領(lǐng)域。我國(guó)2008年股市暴跌之前，就有學(xué)術(shù)界從日本的歷史經(jīng)驗(yàn)給當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)建言，現(xiàn)在的情況是我國(guó)的股市泡沫破滅了，而樓市的價(jià)格還在一路上升，這就與日本當(dāng)年的情況非常不同了。這兩個(gè)市場(chǎng)迥然相異的格局，到底是我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律所產(chǎn)生的，還是因?yàn)槲覈?guó)在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅問(wèn)題上吸取了日本的經(jīng)驗(yàn)，有意的時(shí)樓市泡沫維持下來(lái)，以便于銀行業(yè)有時(shí)間處理其資產(chǎn)組合，降低因?yàn)闃鞘信菽茰缈赡軒?lái)的銀行業(yè)的大量不良債，最后減少對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的損傷呢？若是這樣，在股市泡沫破滅后的三年以來(lái)，銀行業(yè)已經(jīng)有了很充足的時(shí)間做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)樓市泡沫的破滅。那么今年二季度新一輪的房地產(chǎn)貸款壓力測(cè)試得出的“即使房?jī)r(jià)下跌五成，銀行業(yè)也可以承受”的消息對(duì)于無(wú)法抑制的樓市泡沫無(wú)疑是一個(gè)巨大的利空。

參考文獻(xiàn)：

[1]樂(lè)紹延.日本金融市場(chǎng)為什么出現(xiàn)負(fù)利率.全球繚望[J」，2003年第8期。

[2]薩繆爾森，諾德豪斯.經(jīng)濟(jì)學(xué)(第16版)[M]，北京:華夏出版社，麥格勞。希爾出版公司，1999年。

[3]陳作章.日本貨幣政策問(wèn)題研究[M]，上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，2005年。

[4]堪坤. 克服貨幣政策的“流動(dòng)性陷阱”：日本的經(jīng)驗(yàn)及影響. [J].福建金融，2007年第l期。

[5]尹玉梅，劉洪倉(cāng). [J].日本問(wèn)題研究，2000年第2期。

[6]]辜嵐.從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制看日本貨幣政策的失效「J〕.世界經(jīng)濟(jì)研究，2004年第n期。

[7]王洛林，余永定，李薇.20世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)「J」.世界經(jīng)濟(jì)，2001年第1G期。

[8]劉瑞.日本走出蕭條過(guò)程中的貨幣政策—近年來(lái)的零利率政策和數(shù)量寬松政策分析[J].日本學(xué)刊，2007年第1期。

（責(zé)任編輯：劉璐）