淺談人民幣NDF與DF間的套利可行性

摘要：現行人民幣匯率制度下，離岸人民幣NDF與DF 之間報價分歧較大。本文將就利用該兩個產品套利的現實可行性進行分析，淺談其對人民幣匯率的影響。

關鍵詞：NDF 遠期結售匯 人民幣衍生品

無本金交割遠期外匯交易又稱無本金交割遠期外匯（NDF）。NDF主要用于實行外匯管制國家的貨幣，從事國際貿易企業為規避匯率風險所衍生出來的金融手段。相對于本地銀行即可操作的普通遠期外匯交易，NDF只結算差價，一般只能由海外銀行承做。

遠期結售匯，業內人士又稱之為遠期外匯契約（DF)。DF是客戶與銀行簽訂遠期結售匯協議，約定未來結匯(企業將外匯賣給銀行)或售匯(銀行向企業出售外匯)的外匯幣種、金額、期限及匯率，到期時按照該協議約定的幣種、金額、匯率辦理結售匯業務。

NDF和DF都是人民幣的遠期外匯交易。兩者的不同之處在于：首先，NDF 是離岸市場的無本金交割遠期外匯交易，而DF 是境內的需要現匯交割的遠期外匯交易 ；其次，人民幣NDF市場的價格完全是由供求關系決定的，長期偏離無套利均衡原則，而DF市場的價格早期是根據利率平價說原理確定的，即遠期匯率由即期匯率和兩種貨幣的利率計算得出，目前采用銀行做市商制度。

一、利用NDF與DF套利的內部邏輯

對于一家出口型企業，主要的業務模式是國內采購（或者原材料主要為國內采購）然后出口，主要結算貨幣是美元，且出口業務是持續的。那么，可以采取國內遠期結匯（DF）與境外遠期不交割兌換和約（NDF）相結合的方式，利用目前事實存在的國際金融市場上兩種不同的遠期人民幣報價體系中存在的差異，進行遠期外匯套利。

由于人民幣并不是一個完全自由兌換的貨幣，因而造成國內外形成兩個人民幣報價市場，雙方對于人民幣升值在大前提一致的基礎上，對于升值的幅度產生了誤差。總的來說，國內銀行更保守一些，國際市場更樂觀一些。這種情形并不是第一次出現，在十幾年前，新臺幣完全自由兌換之前，也是如此。

對于短期的預測，大家差別不大，套利空間有限，對于遠期（9個月-1年）的預測，雙方的分歧比較大，對于進口企業存在著無風險的套利機會。

如2011年3月10日國內銀行對于1年期的DF報價在6.49。也就是說，國內銀行愿意在今天與你簽訂一年后的結匯合同，合同價格為6.49人民幣對1美元;而同時，國際上（主要是香港與新加坡金融市場）對1年期的NDF報價大約是6.41。也就是說，在今天，國際上的銀行愿意與你簽訂1年后的無交割外匯買賣合同，合同價格為6.41人民幣對1美元。

在境內，因為收匯企業按照國家規定，必須要結匯，也就是賣出美元買入人民幣，承擔美元貶值的風險;在境外，收匯企業可以做反向對沖，賣出人民幣，買入等額美元。這本來是一種保值手段，但是因為目前兩個市場存在報價差，就形成了無風險的套利空間。

二、如何套利

1.在境外設立公司，比如我國香港地區/新加坡，（又或者開立離岸業務戶口）。

2.找到境內外合作銀行。

3.在某境內境外同時確定DF與NDF和約。

境內操作DF，賣出美元買入人民幣;境外操作NDF，賣出人民幣買入美元.必須嚴格要求到期（匯率確定）一致。

等到到期，無論現實當中的人民幣匯率如何變化，境外＋境內的合并收益，一定等于今天雙方價格的差異。只要確保兩家公司受總公司控制，又或者簽訂利潤分配協定，就能確保套利。

三、套利的可行性分析

目前，國家對于NDF的管制，只有禁止境內銀行在境內進行NDF報價。而上述的操作方法，已經完全考率了政策上的限制，NDF報價是境外報價，是境外銀行報價，有關NDF的部分，操作完全在境外完成，只有DF部分才是在境內完成。而DF是每個進出口公司不得不面臨的必須問題，是強制性的，并不存在任何政策問題。因此所有收匯/貸款外匯等等業務，都可以再次基礎上發現合適的套利/保值方式。

從合約上看DF是需要本金交割的，目前DF必須要實物交割。雖然目前很多銀行稱可以到期軋差交易，盈虧均歸企業，但是合約中必須寫明到期違約，盈歸銀行，虧歸企業。如果如此那么DF的主要風險在于政策性的，如果到期不能軋差，企業的收益無法保證。這種操作方法，已經考慮了當匯率沒有升到DF報價時，結匯企業的損失，并不是要銀行進行包底。這種操作方法，本來是為了保值，不產生虧損.但是因為目前的現實狀況，兩個市場產生不同報價，因此在保值的基礎上，有了套利的空間.并且這種套利空間，是絕對的，沒有風險的。

例如，按照1年期NDF報價人民幣兌換美元7.265:1，一年期DF報價人民幣兌換美元7.52:1.假如預計一年后公司會有1000萬美元貨款回收，按照國家規定必須結匯的話，則與銀行簽訂DF和約:一年后，向銀行售出1000萬美元，收回7520萬人民幣.同時，在境外反向操作，與銀行簽訂1年期NDF賣出人民幣買入美元和約，一年后向銀行賣出人民幣7265萬人民幣，同時收到美元1000萬。

我們可以看到，其結果是公司美元沒有任何變化，都為0，人民幣多出255萬.這就是套利所得。并且無論到期市場匯率處在什么水平，公司的合并利潤總是255萬人民幣。

無論到時候匯率如何變動，雙方的合并率潤一定是目前DF與NDF的差.但是前提就一定是雙方要同一天操作，到期必須一致.

四、套利機會對人民幣匯率的影響

目前DF必須要實物交割。因此，這種業務適合的公司，不是單純的套利公司，而是正常的進出口公司，尤其是出口為主的公司。因為這樣的公司，會有穩定的外匯流入，到期必須要結匯（也就是實物交割），也就不斷的承受人民幣升值帶來的貨款匯兌損失。

從這個意義上來說，擁有該種套利機會的公司較少，伴隨穩定外匯流入的公司更占少數，對匯率的影響不大。

參考文獻：

[1]戎如香. 人民幣在岸遠期市場和離岸NDF市場關系的實證研究[J]. 當代財經(南昌)，2009年1期第53～58頁

[2]陳蓉，鄭振龍，龔繼海. 中國應開放人民幣NDF市場嗎？——基于人民幣和韓圓的對比研究[J]. 國際金融研究，2009年6月

作者簡介：

[1]馬帥帥，女，（1986-），浙江寧波，中央財經大學中國金融發展研究院證券投資專業2009級研究生。

[2]彭曉艷，女，（1988-），江蘇無錫人，中央財經大學金融學院金融學專業2009級研究生。