《廣場協議》簽訂經過\\影響以及對人民幣升值的啟示

摘要：《廣場協議》是20世紀日本金融發展史上的大事，是日美間一系列政策博弈的結果。但是，日元升值對日本經濟的影響是利大于弊的，《廣場協議》之后日本經濟泡沫與長期蕭條是因不當的貨幣政策、金融自由化和國際投機資本造成的。目前，中國經濟也面臨與當年日本相似的情形，中國要適時調整經濟結構，要掌握人民幣升值的主動權。

關鍵詞：廣場協議;日元升值;泡沫經濟;人民幣匯率

中圖分類號：F822文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.10.18文章編號：1672-3309（2011）10-65-04

《廣場協議》的簽訂是20世紀日本金融發展史上的大事。自此之后，日本經濟由穩定增長轉而出現日元升值、泡沫膨脹及崩潰、通貨緊縮以及經濟持續低迷等現象，直至今日，日本經濟一直長期不振。本文通過對簽訂《廣場協議》前后經過的分析以及經濟泡沫成因的闡述，希望能夠得出一些有意義的啟示。

一、《廣場協議》產生的背景

20世紀70年代兩次石油危機使主要資本主義國家陷入滯漲，日本也結束了戰后以來的高速增長。然而日本的經濟增長明顯好于其他發達國家，仍保持較長時間相對低速的穩定增長。同時，日本政府實施一系列宏觀調控措施：產業結構由高耗能原材料產業為主轉向節能型加工制造業為主；內需主導型增長轉向出口依賴型增長；靈活擴張或收縮公共事業費和財政投融資調節景氣并調整使用方向，充實社會生活資本。日本在20世紀80年代確立了自己僅次于美國的世界第二經濟大國地位。到80年代中期，成為世界上最大的債權國。

另一方面，二戰后取得霸權地位的美國發動了越南戰爭成為美國經濟逐漸出現問題的標志。為應對20世紀70年代以來的通貨膨脹，美國采取緊縮性的貨幣政策，美聯儲連續3次提高利率，官方利率已經超過10%，市場利率一度達到20% 。高利率使對美元的需求大幅增加，大量資本流入美國，美元的匯率急升。1979—1984年底，美元匯率上升了約60% 。到1980年代中期，過強的美元嚴重消弱美國出口的國際競爭力，使美國出口企業特別是制造業遭到沉重打擊。美國對日本的貿易赤字顯著擴大，招致貿易保護主義抬頭，美日之間貿易摩擦不斷加劇。1955年至1968年日美紡織品摩擦、1976年鋼鐵制品貿易爭端、1977年彩電摩擦、1981年汽車摩擦、1982年半導體摩擦等不斷發生，愈演愈烈。美國政府實施減稅、放松金融管制以及緊縮性貨幣政策，導致居民消費大增、財政赤字快速增加和經常項目赤字增加，美日之間貿易不平衡日益加劇。為消除貿易的嚴重失衡，美國把目光轉向資本市場，拉開了以經濟金融手段調整日美貿易不均衡的序幕。

最初，美國堅持強勢美元的政策，認為是日元低估導致美日間貿易不平衡。1983年9月美國拋出摩根報告書，即《美元日元的矛盾——現存問題和解決方案》。報告書認為美元對日元明顯估值過高，要求日本實現金融自由化和日元國際化，以此增加日元需求，來修正“高位美元，低位日元”的現狀。此后1983年11月，美國總統里根訪日，與日本首相中曾根康弘舉行首腦會談，涉及日元貶值、美元升值的美日匯率問題。在隨后以兩國財長名義發表的共同聲明中，明文規定推行日本金融資本市場自由化和日元國際化的措施。不久日美間日元美元委員會設立，在1984年先后召開了6次會議，5月30日達成《日元美元委員會報告書》，內容主要包括金融資本市場自由化、外國金融機構對日本金融資本市場的參與、歐洲日元的投資和銀行市場的發展、直接投資等幾個方面。但是，這些措施并沒有起到預期的效果，到1985年2月，美元匯率一直在高位運行，美國的貿易赤字仍在擴大。

日元美元委員會措施的無效使美國逐漸認識到高利率和強勢美元的政策是打擊美國制造業和出口企業的根本原因。于是美國轉向讓美元貶值的弱勢美元政策，同時主張對美元日元匯率進行政策干預。1985年9月22日，在美國主導下，美、日、德、法、英五國財長及央行行長在紐約廣場飯店達成《廣場協議》。主要就五國政府聯合干預外匯市場、美元對主要貨幣有秩序的下調、解決美國巨額的貿易赤字等問題達成共識。協議簽訂后，五國開始聯合干預外匯市場，共同賣出美元，導致美元持續大幅貶值。日元匯率從1美元兌242日元升高到1美元兌200日元。在政策干預資金方面，美國、日本各負擔30%，德國負擔25%，法國負擔10%，英國負擔5%。

《廣場協議》之后，美元大幅貶值，日元大幅升值。到1987年1月日元達到1美元兌換149.8日元。此時日經平均股價第一次上升到2萬日元。1987年2月22日G6達成盧浮宮協議，決定將匯率行情穩定在目前水平，即達成一種目標行情范圍。1988年1月4日，日元達到1美元兌換120.45日元，這是《廣場協議》以后日元兌美元的最高峰。

盡管日元急劇升值，但日本對美國貿易盈余并沒有減少。于是美國又開始在美日經濟結構中找原因，認為需要對日本的經濟結構進行調整。1989年秋開始，美國和日本進行了5次經濟結構問題會談，最終達成《日美構造協議》，要求日本擴大財政支出，在未來十年進行430兆日元的公共投資，同時對土地利用、流通體系、價格結構等方面進行調整。

美日間一系列政策協調，雖然都以調整日美貿易嚴重失衡為目標，但是實質上都隱含了打壓日本經濟競爭力、開放日本市場、消除日本經濟威脅的目的。然而，這些政策措施并沒有徹底消除日美貿易失衡，反而使結構失衡擴大到整個東南亞地區。

雖然在短期內，日元急劇升值，對出口和整個經濟造成一定沖擊，但是從較長期來看，對日本經濟更多的是有益影響。首先，升值改善了貿易條件，推動出口部門升級，實現了出口的穩定增長，同時促進進口物價大幅回落。日元升值以后，日本出口和經濟增長減緩，形成“日元升值蕭條”。但是，這一蕭條時期持續很短，僅僅一年多的時間。1986年第四季度起，經濟各項指標迅速回升。并進入所謂的“平成景氣”。從出口方面看，1986年和1987年按實物量統計的出口增長變化很小，分別是-6%和3%；從進口方面看，升值后，以日元計價的進口商品價格下降，1986年和1987年共減少9.3萬億日元進口成本。尤其是石油進口價格下降，使企業成本下降，利潤上升。企業利潤自1986年小幅下降之后連續三年大幅上升。其次，升值改善了日本的經濟結構，使第三產業得到長足發展。日元升值帶來的進口收益超過出口損失，使日本經濟增長從依賴出口轉為擴大內需。再次，升值促進了企業海外投資，增加了投資收入。日元升值鼓勵了日本人在全球的資本輸出熱潮。1986—1991年，日本海外投資總額高達4000億美元，成為當時最大的對外直接投資國。其間，日本累計完成21起500億日元以上海外并購案，其中有18起是針對美國企業的。日元升值增強了企業對海外資產的重組能力和對外投資擴張的實力。綜上所述，從總體上看，日元升值對日本經濟影響利大于弊。

人們預期日元升值所帶來的不利影響并沒有如約而至，相反升值帶來了意想不到的好處和經濟景氣。然而，這卻使日本經濟進入了泡沫時期。

二、《廣場協議》對日本經濟的影響

《廣場協議》后日元急劇快速升值，導致1986年經濟短暫衰退，為此，日本央行于1986年1月至1987年2月先后5次下調利率，由5%降到創紀錄的2.5%。當時日本企業的設備投資率已經很高，大量剩余資金進入股票、房地產市場，造成資產價格高漲。1987年10月，日經平均股價上漲到26000日元，到1989年12月更是達到38915日元，是簽訂《廣場協議》時股價的3倍；股價總額上漲到630萬億日元，是當年GDP的1.5倍。與此同時，地價加速上漲。1985—1990年5年間，地價上漲4倍，如東京中央區商業樓價格1982年為每平方米350萬日元，到1990年上漲到3200萬日元，按當時匯價折算合每平方米22萬美元。地價和股價相互推動，循環上漲。資產價格在樂觀預期心理作用下，有一種自我推進的機制，結果，資產價格和實體經濟相互推漲，形成巨大的泡沫。1989年5月，日本貨幣當局調高2.5%的貼現率至3.25%，由此開始緊縮金融。從1989年5月至1990年8月，日本銀行5次上調官定貼現率至6%；大藏省要求銀行對房地產公司的貸款增速不得超過其貸款總額增速，并于1992年實施新土地稅制，增強對土地所有權和轉讓收益的課征。由此，股價、地價分別在1990年下半年和1991年下半年暴跌，日本泡沫經濟崩潰，金融體系遭到重創，并波及到實體經濟部門，銀行緊縮信貸，企業壓縮投資，個人消費低迷，日本經濟陷入長期蕭條。

泡沫的成因比較復雜，主要的說法有3種：

第一，宏觀經濟政策運用與協調失誤。在貨幣政策方面，日本從1987年2月至1989年5月，長達27個月維持2.5%的超低利率水平。1987—1989年，廣義貨幣（M2+CDs）供應量年增長速度分別為10.8%、10.2%和12%。另外，1986—1988年，雖然資產價格不斷膨脹，但是一般消費價格指數卻一直穩定在1%的水平之下。低通脹使得日本央行直到1989年5月才開始提高貼現率，實行緊縮政策，但是，這對于抑制資產價格已經為時太晚。日本央行總裁三重野康后來曾說，如果早一點采取緊縮措施，投資過熱和消費過熱是可以防止的。在財政政策方面，一方面從1980—1990年實現了“財政重建”，停止赤字國債發行；另一方面，上世紀80年代后半期財政支出開始擴張。1986年和1987年先后出臺總額達9.6萬億日元的財政刺激措施；1985—1990年度財政支出增長率為5.5%，而1981—1985年度僅為4.08%。公共事業費在1986年、1987年、1989年有顯著擴張。不當的貨幣政策交織著財政政策，使得資金本就充裕的日本經濟體系內到處充斥著廉價的資金，引發資產價格的惡性膨脹。

第二，推行金融自由化導致微觀層面監管缺位，風險管理不嚴。上世紀80年代以前，日本的金融行業受到嚴格的管制。銀行、信托、證券分業經營分業管理，對利率嚴格管制，限制直接融資方式。然而，80年代后半期，管制被打破，金融自由化加快。一方面，非金融機構融資迅猛擴張，金融衍生業務發展迅速。非金融機構融資從22萬億日元增大到80萬億日元。保險公司、信托銀行、共同基金等機構投資活躍。銀行之間及銀行與非銀行金融機構間競爭日趨激烈。在存、貸款利差不斷收窄的情況下，銀行為提升利潤水平，將自身大量資金直接投入風險更高的領域。同時，銀行通過向非銀行金融機構或自己的附屬公司貸款，將資金源源不斷地投向證券和房地產市場。這樣，信貸資金脫離實體行業流向高風險的資本市場和房地產業，促使泡沫形成。另一方面，在美國的壓力下放開外匯交易管制，逐步推動大額存單利率自由化，放松國內利率管制，導致利率不受限制的銀行存款比重大幅增加。另外，由于金融自由化政策，一些日本大企業得到了投資金融行業的機會，許多企業從實業轉向信托基金、證券等金融性投資。歐洲日元債券市場管制放松，使得金融機構和企業融資渠道拓寬，把在歐洲低成本融入的資金投入國內，進一步增加了房地產和股票市場的投機性。資金充足，融資活躍，金融機制發生了變化，然而金融管理體質沒有隨之改進，風險管理不到位，重視擔保價值，輕視審查機制，金融資產投資過熱，推動股價和房地產價格大幅上漲。

第三，國際資本的投機助長并加大了泡沫形成。《廣場協議》之后的10年，日元平均每年升值5%以上，因此，即使投資的日元資產的價格沒有升值，通過匯率轉換，也可以獲得5%以上的收益。于是國際投機資本紛紛涌向日本市場。在匯率變動中取得收益的國際資本進入日本本土后，在股票市場和房地產市場中翻云覆雨，大力炒作，使得本就高漲的價格不斷攀升。國際資本流入又引發了三個短期效應：加劇日元升值的壓力；加快股價和房價的上漲；過度增加日本國內貨幣供應量。這三個短期效果都刺激短期內日元繼續升值，泡沫膨脹，吸引國際資本進一步進入日本投機。

三、《廣場協議》的幾點啟示

綜上所述，《廣場協議》雖然使得日元升值，但升值對經濟的不利影響極其有限，甚至是利大于弊。而緊隨其后的經濟泡沫更是與日元升值沒有因果聯系，是由于擴張性的貨幣政策、無效的財政政策、金融自由化以及肆無忌憚的國際投機資本造成的。

歷史總是驚人的相似，中國當前正面臨著與當年日本類似的情形。貿易經常項目與資本金融項目雙順差的嚴重不平衡，使美國不斷要求人民幣升值；國內內需不足，經濟出口依賴過大的局面并未完全改善；消費需求下滑，居民收入增長緩慢，消費傾向降低嚴重制約經濟發展；全球金融海嘯環境下，擴張性貨幣政策與通脹壓力的矛盾持續深化。面對當前的形勢和日本的教訓，筆者認為中國應該注意如下方面：

第一， 人民幣匯率調整應充分掌握主動性，避免受美國壓力和要求的影響。從《廣場協議》前后一系列政策調整不難看出，日本方面迫于種種壓力過于一味遷就美國方面要求，喪失了貨幣外交的主動性，使本國的宏觀經濟狀況陷于不利的境地。從匯率的長期決定理論來看，中國經濟實力的增長帶來本幣升值有其必然性。但是，中國對于人民幣升值必須全面考慮我國實際情況，權衡各方面制約因素，以我為主掌握主動，有序、可管理地實現人民幣匯率調整。美國有意識的美元貶值目標，近期不斷推出的量化寬松貨幣政策，以及利率長期維持在0.5%的低水平，使我國面對嚴峻的挑戰。中國的外匯儲備不斷縮水，通貨膨脹居高不下，此時對人民幣幣值的調整更需謹慎而循序漸進。

第二， 合理運用宏觀經濟政策，適時進行調整。日本經濟泡沫的產生、崩潰及陷入蕭條，其宏觀政策運用與協調失當難辭其咎。我國對此應充分吸取教訓，嚴密監測各項經濟指標，關注資本市場與房地產市場，適時適度對貨幣政策進行調整，同時也要避免過度謹慎，阻礙經濟的發展；對于擴大投資的擴張性的財政政策，應當進行深入的考察和深刻的反思，逐漸轉變為注重公共服務的中性的財政政策。在金融資產泡沫沒有充分釋放、金融監管薄弱的情況下，不要刻意追求金融自由化和金融創新。當前我國利率水平為3.5%，高于美國和其他發達經濟體，拋開人民幣升值預期，為套利，外資也會不斷涌入，因此，我國必須維持資本管制，利用資本市場尚未完全開放的條件，多部門聯合嚴控國際游資大量進入和迅速撤出中國。

第三， 積極調整經濟結構，轉變發展模式。我國當前的經濟大量依賴出口，同《廣場協議》前的日本十分類似；經濟結構中能帶動整個經濟發展高新技術核心產業較為缺乏；有效需求不足，居民消費難以提高。中國迫切需要調整產業結構，淘汰高耗能、低附加值企業，加強自主創新能力，從勞動密集型轉向技術密集型；大力發展第三產業，變外需出口型為內需拉動型。中國的居民消費需求不足，根本原因在于社會保障不足。居民醫療、養老、子女教育負擔過重，消費傾向持續下降。刺激消費需求，需要增加居民可支配收入，使民眾收入與經濟保持同步增長，實現人們有錢可花，有錢敢花。同時實行減稅富民政策，降低企業和個人稅負，增加企業競爭力和居民的消費能力。國家還可以通過加大公共財政支出，增加教育、醫療和社會保險方面的福利投入，充分發揮財政本身擁有的公共福利和社會保障功能。

（責任編輯：云 馨）

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