中國QDII實踐反思

所謂的QDII，是指“合格境內機構投資者”。它是新興經濟體國家和地區開放本國資金投資海外證券市場的一種制度安排，其特點是，不允許個人直接投資海外證券市場，而是讓其借助“合格”的證券機構投資者所提供的通道，即購買它們發行的理財產品，間接進入海外證券市場。大多數投資者蒙受損失

中國自五年多前就進行了QDII的實踐，至今已經有幾千億元人民幣資金通過購買基金公司及商業銀行等發行的各類理財產品，投向了海外證券市場。只是，從實踐的效果來看，令人難以恭維。迄今大多數QDII的投資者都蒙受了損失。以私募形式發行的銀行QDII產品，屢次傳出因為巨額虧損而被迫“清盤”的事件。即便近年來有些QDII產品有所盈利，但是收益率也是很低的，根本體現不出“專家理財”的水平。至于基金公司公開發行的QDII基金，情況則更為慘淡，多數產品虧損累累，有的搞了四年多，凈值只剩下面值的i／B。

五年多前，當中國的首批QDII資金開始“出?！睍r，確實也曾風光無限，被寄予厚望。但在海外市場中，那些QDII產品幼稚而笨拙的表現，被視為是“不入流”的“攪局者”，賠了錢還要被奚落。一個產品也好，一種實踐也好，如果在其運行過程中沒有任何一方能夠從中真正得到好處，難道還不應該認真反思嗎?

極大的錯位

由于商業銀行私募發行的QDII缺乏透明度，相關數據也不是很完整，因此本文對國內QDII制度的反思，將主要以公募基金公開發行的QDII產品為樣本展開。考慮到無論是公募還是私募的QDII產品，其運行格局基本是一致的，所以也可以認為，對公募基金QDII實踐所進行的反思，應該是具有普遍意義的。這里還要說明的是，在國內也有過一些個人成立的私募基金公司，通過各種渠道籌集并將資金轉到了海外，在香港等地炒作股票。就外在形式上來說，其也有點像QDII，但是因為它們本身并沒有獲得批準，其業務也不是公開進行的，這樣的私募基金公司不能算作“合格境內機構投資者”，因此不在本文的討論范圍之中。

在筆者看來，中國QDII實踐之所以沒有取得預期中的成功，在很大程度上是與其缺乏發展的市場環境相關聯的。中國因為經濟發展速度快，因此它是一個投資回報率比較高的國家。這樣的特點，決定了中國對外資應該是有著很強的吸引力的，相反，中國資本進軍海外，主要是出于收購資源、買人技術等原因，因而更多是進入海外的實體經濟領域，即便是通過資本市場來進行，也不會以單純的財務投資者或者中短線的投機者角色出現的。但是，中國在試圖推出自己的QDII產品時，卻是把到海外證券市場賺快錢作為目標，這就造成了一個極大的錯位。因為海外市場在本質上并不具備讓中國資金來賺快錢的可能性，但大量的中國資金卻懷著這樣的憧憬出去了，投資者很高的盈利要求與海外市場事實上無從提供這種機會的巨大反差，使得QDII的實踐處于一種尷尬的境地。一些QDII產品出海后，高舉高打，在很短的時間內完成建倉，如此激進乃至莽撞的操作，怎么可能在海外成熟市場上取得成功呢?

更為嚴峻的問題在于，當初大量QDII產品問世的時候，在很大程度上并非是因為境內資金有強烈的投資海外市場的要求，而是出于一個現在看來是很奇怪的目的——為了境內股市降溫。2007年下半年，境內股市十分火爆，也許是出于為股市降溫的目的，管理層停止了新的股票型基金的發行，甚至不少已經在交易的開放式基金，也被要求停止申購。與此同時，則批準了一批投資海外的QDII基金發行。值得一提的是，那時資本市場正在討論開放境內資金投資香港股市的問題(亦即開設“港股直通車”)，QDII基金的發行，無疑驅使了大量民間資金走上了間接投資海外證券市場的道路。這種做法，在當時看來就是很輕率的，表明了中國QDII的實踐完全是在市場缺乏真實需求的情況下，以人為的手段強制推進的。此后，由于“港股直通車”一直未能夠開通(這在今天看來是很正確的)，緊接著又是國際金融危機肆虐，大量QDII產品也就作為最初的探險者而泥牛人海，遭遇滅頂之災，成為了事實上的犧牲品。

邊緣化的褪色記憶

應該說，即便是到了現在，中國大規模發展QDII的條件也是不成熟的。中國股市已經在低位徘徊了很久，其最主要的原因是遭遇到了一個資金的瓶頸，供求矛盾日益加劇。在這種情況下，境內資金自然是應該，而且是必然會把在中國境內投資作為首選，這既可以緩解供求矛盾，同時也能夠分享中國經濟高速發展的成果。在這樣的背景下，大規模地發行以境外證券市場為投資場所的QDII產品，明顯是不合時宜的。正因為是脫離了中國的現實條件，同時也是超越了資本市場普遍的發展實際，所以中國的QDII實踐就變得困難重重，效果不佳。顯然，國內高層對這個問題，還是有比較清醒的認識的。當年，開放港股乃至其它海外地區證券市場的呼聲甚囂塵上，有的地方一度要為“港股直通車”發開車令了。但是高層權衡得失，最后還是中止了這項超前的金融開放。此舉在很大程度上維護了境內金融市場的穩定，避免了來自境外的太大沖擊，同時也使得人民幣的國際化與自由兌換進程，更加符合中國的具體情況。

境內QDII的不成功，除了其實踐的過度超前，還存在內部準備不足，缺乏知識與技術準備的問題。最早由基金公司發行的QDII產品，就是基本委托給海外投行操作的。后來的幾個產品，也，是高薪聘請了海外基金經理來操作，有的則是購買海外的股票基金，成了事實上的“FOF\"。這種基本讓海外人士來掌舵的理財產品，還能夠算是中國的QDII嗎?由于海外基金經理操作水平也并不高，在承受了巨大的損失以后，有的基金公司開始選擇境內人士來掌管QDII，但是這些基金經理又缺乏在海外進行大資金運作的能力，在業績上乏善可陳。

今年，有不少黃金的QDII產品問世，按理來說應該能取得很高的收益。但實際情況是，這些產品的收益普遍不如同期國內市場黃金價格的漲幅大，個別的甚至還低于銀行利率。這說明什么?說明現在境內的QDII經理，基本上不具備投資海外證券市場的專業能力，甚至不具備必要的管理QDII的基本素養。有的基金公司管QDII基金的經理，還要兼管境內的債券基金，這不是濫竽充數嗎?在根本就不擁有大規模搞QDII產品的能力下，出于某種并不合理的原因，不顧實際地盲目搞起了QDII，不給持有人帶來損失，倒是不正常了。這就難怪，如今的QDII產品，在境內投資市場上已經被邊緣化了。當初萬人爭購QDII的盛況，早就成為了褪色的記憶。

五年的時間不算長，但是如果認認真真過的話，還是會給人們留下很多東西。境內的QDII實踐，其遭遇的坎坷，實在讓人唏噓不已。其實，資本市場與任何其它市場一樣，誰都避免不了在其中摔跟斗，哪怕是事先有了再多的抗風險預案。但問題是，在目睹了實踐的失敗之后，不能再抱殘守缺，也不能熟視無睹，更不能無動于衷。人們很希望看到有關部門對幾年來QDII的實踐進行總結，特別是那些所謂的“合格境內投資者”，也就是QDII產品的發行人兼管理人，要想想你們真的是“臺格”的嗎?幾年來，我們做對了什么，又做錯了什么?要是今后當中國搞QDII的條件真的成熟的時候，也還是無所適從，依然缺乏管理能力，那才真是中國投資者的不幸和資本市場的悲哀。