怎么看待10萬億地方債務?

隨著宏觀調控的深入，有關中國地方債務的問題也越來越多地受到了人們的關注。地方債務對經濟運行所產生的作用，以及其對證券市場所造成的影響，已經成為一個不容回避的問題。

“土地財政”是地方債務催化劑

中國的財政體制是比較特殊的，一方面強調中央集權，也就是中央政府掌握了國家財政收入的大頭，另一方面，各級地方政府也有自己的財政收入。1990年代后期開始實施的分稅制，強化了這種以中央財政為主的多級財政制度。其意義在于保證中央擁有比較多的財源，可以集中力量辦大事，推動經濟較快發展。但與此同時，地方財政由于來源不足(譬如稅收，其中最優質的部分都定為國稅，地方稅源有限且征收成本高)，顯得比較困難。特別是在中西部經濟落后地區，問題更嚴重。在這樣的背景下，各地政府加大了向銀行舉債的力度，通過貸款來維持地方政府的運星行，以及保證建設項目的推進。而銀行之所以愿意并且敢于向地方政府貸款，很大一個原因在于'進入本世紀，各地土地開發升溫，地方政府借助出讓土地使用權，獲取了大量的預算外收入，形成了“土地財政”。這樣一來，向銀行貸款也就可以用土地來抵押，土地出讓金也就成為還本付息的基礎。前幾年地方債務不斷膨脹，“土地財政”起到了推波助瀾的作用。

地方政府債務超10萬億元

在2008年之前，地方債務雖然增長比較快，但總量畢竟還是有限的。它的急劇增長是在2008年以后。當時，為了抵御國際金融危機的沖擊，國家采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，下達了4萬億元的經濟刺激計劃。在這新增的4萬億元中，除了1萬多億元是中央投資外，其余是要地方政府來配套的。這就加大了地方政府的財政負擔，促使其進一步向社會舉債。盡管中央政府代各地政府發行了一些地方債券，但是數量有限，為此各地紛紛建立起了有政府背景的投資公司——以官辦企業的形式借款。這種企業，主要履行融資功能，因此也被稱之為地方融資平臺。現在，中國地方政府的債務，主要就是銀行貸款、由中央代發的債券和融資平臺貸款這三部分組成，一般認為至少在10萬億元以上，超過了國家國民生產總值的1／4。

如果按國際標準來衡量，中國的地方政府債務規模并不算太大。因此，雖然前幾年就一直有人在提地方債務問題，但都沒有在社會上引起太多的反響。這也難怪，因為有土地財政的支持，絕大多數地方政府還本付息沒有什么困難。但是，到了今年，情況發生了變化。最近，就陸續發生了地方融資平臺不能按時歸還本息的事情。10多萬億元的地方債務，儼然成為了中國經濟運行中的一大不確定因素，成為了影響中國金融穩定的“定時炸彈”。

地方政府債務，不會有太大的麻煩

那么，為什么地方債務問題會在現在爆發呢?原因不外乎各地的房地產熱開始降溫，政府拍地的收入出現了下降趨勢。而這幾年地方政府借款上馬的，大都是“鐵公機”之類的基礎項目，其特點是投資規模大、回收周期長、經濟效益比較低。過去，有土地財政作為擔保，這些債務風險的確并不大，但是現在，土地開發收益減少 ，還貸就有問題了，有的甚至連借新還舊過程中的過橋資金也拿不出來。有人計算過，在最近兩年，大約有1／3以上的地方債務需要還本付息。而且，為地方政府提供貸款的，主要是地方的城市商業銀行和農村商業銀行，而這些銀行又大多向國有資產控股的四大銀行拆入資金，由此所形成的資金鏈一旦發生問題，后果是非常可怕的。也正因為這樣，所以地方債務問題曝光以后，證券市場上的銀行股表現就普遍比較差。另外，與地方政府項目建設關系密切的那些上市公司，投資者也不得不重新進行估值。

有人根據海外市場的經驗，認定中國地方債務由于與其預算內收入(土地拍賣收入是預算外收入)不相匹配，在預算外收入明顯下降以后，會對地方經濟帶來不少麻煩，并且累及銀行體系。一些看空中國經濟的輿論，也把地方債務問題作為一個重要的考量提了出來。在他們看來，如果中國地方政府債務出現較大范圍的壞賬，有可能會令一些地方政府在財政上破產，進而對中國經濟產生非常大的負面影響。多年前，美國的奧克蘭州財政破產，其對經濟帶來的破壞，使得當地政府用了大約10年時間才予以緩解。最近美國加利福尼亞州等地出現的政府債務危機，同樣搞得人心惶惶。這樣的教訓，人們當然是不會忘記的。

不過，話也要說回來，中國經濟畢竟有自己的特點。中央集權的模式，在讓中央政府獲得大量財源的同時，也使其為地方政府承擔債務提供了基礎。這幾年，為了化解發行地方債券的風險，國家就規定這部分債券由中央代發代還。對于中國的老百姓來說，其實并不擔心地方政府會破產，同理，中國的商業銀行也并不太擔心借給地方政府的貸款會一股腦兒“打水漂”——通過相應的債務安排，還是能夠把問題化解掉的。這兩年也一直有消息稱，政府將考慮一攬子解決地方融資平臺的問題。所以，中國的地方債務問題，并非不可化解。而且，根據經濟體制改革的思路，今后還會在嚴格風險控制的前提下，允許地方政府自行按照商業化的原則發行債券，而不再是由中央政府代發代還。廣東省作為國內經濟總量最大的一個一級行政區，率先在研究獨立發行地方債券問題。事實上，既然存在地方財政，就應該承認地方政府存在債務是合理的，問題在于這種債務該如何借，借來的錢又該如何用。如果說過去一些地方債務是因為要為中央項目配套而形成的，那么通過適當的方式，由中央政府解決也不是不可以。問題在于，如果地方政府的債務過度膨脹，明顯超出了自身的正常財力所允許的范圍，那么出問題是早晚的事情。人們所應該警惕的，主要就是這部分債務，但其數量是有限的。所以，真正會成為麻煩的地方政府債務’實際規模并不大。

應規范地方融資平臺

在承認中國的地方債務并不構成系統性風險的同時，人們也應該看到，這種風險在某個具體的時點，在局部地區還是有可能的發生，它可能會給整個經濟帶來較大的不確定性。有人說，因為地方債務問題浮出了水面，以后大家對與地方政府關系特別密切的銀行以及施工企業進行投資時，恐怕得謹慎一些。這雖然有點夸張，但是仔細想想也不無道理。

現實問題是，作為投資者，應該全面看待地方債務問題，不能視其為洪水猛獸——認為地方政府借債都是會成為壞賬的(有輿論就把10萬億元地方政府債務等同于壞賬)，這樣會錯估形勢。但是，反過來，對于一些可能存在的地方債務風險，也應該高度重視。中國應該發展高效而風險可控的地方政府債券業務'并由此來規范地方融資平臺，實現地方經濟在市場化條件下的良性發展。