貨幣政策不能一概而論

當前的貨幣政策從總量上看是偏松的，但政策已經開始面臨局部過緊的問題。

從去年下半年貨幣政策開始退出以來，市場上對于貨幣政策很緊的聲音越來越大。四月份工業生產附加值增長大幅低于預期，使得經濟增長放緩的擔憂以及貨幣政策已經很緊的看法逐漸成為市場共識。浙江、江蘇等地民間借貸利率的不斷攀升也似乎印證了市場的擔憂，越來越普遍的看法是貨幣政策已經很緊，未來進一步緊縮可能會導致經濟硬著陸。考慮到經濟和政策的復雜性，個人不是很贊同這個觀點。

央行的貨幣政策是一套組合，其中的每個工具都有不同的針對性，對經濟的影響也各有不同。因此對于三個主要政策工具，存款準備金、利率和貸款指導，進行個別分析，并在此基礎上形成對整體貨幣環境形成看法更加符合實際：

上調存款準備金率：由于人民幣升值預期，雖然強制結匯已經取消，但大家還是希望持有人民幣，因此人民銀行資產平衡表的外匯占款仍不斷增加，央行的對沖壓力也持續增加。對沖工具主要是央票發行和上調存款準備金，其中央票發行更加市場化，各銀行可以根據自身的資產配置需要選擇購進數量，而總量上央行的對沖目標也能滿足。但發行的央票達到一定規模后，銀行繼續增持的意愿逐步下降，央行的對沖目標很可能無法完成。相對的，上調存款準備金是指令性的，各銀行沒有自由選擇的余地，央行的對沖目標更容易達成，同時也可以從總量上控制放貸規模，抑制銀行的放貸沖動。因此，我們看到央行在宣布寬松貨幣政策逐漸退出轉向穩健貨幣政策的同時，更多的利用上調存款準備金率來回收外匯結算產生的流動性。到目前為止，我們估算人民銀行通過兩種工具共回收了80-85%外匯結算形成的人民幣流動性。換句話說，雖然存款準備金率從去年10月至今以上調了10次，但外匯結算仍不斷地向國內市場注入流動性。從政策效果來看，上調存款準備金只是避免了貨幣流動性過度寬松，但還不是一個真正的緊縮。因此，從總量上看這一政策工具對經濟增長的負面影響非常有限。

但由于各銀行對于存款準備金的要求沒有靈活調整的空間，這一工具在微觀上可能對不同銀行產生不同的政策效果。對于存款吸收能力較弱的中小銀行，準備金率上升的幅度可能超過存款增加的幅度，因此影響到銀行的正常貸款和其他業務。因此，雖然從總量上看，央行仍有很大的上調空間，但調整后的累積效果會迫使一些存款能力較弱的銀行將部分正常業務的資金抽出來滿足央行的準備金要求，并因此影響他們對實體經濟活動的金融支持作用。如果將這種累積增加的緊縮影響考慮進去，我認為央行會繼續上調，但空間已經比較有限。

利率：從去年10月至今央行四次加息，共100個基點，1年期存款的利率上升到3.25%，遠低于同期4.4-5.4%的通脹水平。中國通脹壓力中很大一部分是結構性因素（勞動力成本上升、原材料的定價機制改革、消費結構升級等），季節因素（自然災害等）的影響較小，因此我們認為通脹壓力將持續較長時間（甚至幾年），即使今年央行再加息2次，也不足以覆蓋通脹帶來的貨幣貶值損失。實際負利率還將在今年持續，進一步鼓勵貨幣派生，政策并非從緊。因此，從總量上看，這一政策工具不會導致經濟明顯放緩。

而過低的利息收益容易造成資金的無序流動，大量資金游離于實體經濟以外，追逐資產價格變化帶來的高收益，形成資產泡沫。此外，過低的資金成本導致的過度投資和粗放型的擴張，也一直備受質疑。隨著金融產品的增加，貨幣通過非銀行貸款方式的擴張能力也不斷增強，加息對于這類貨幣擴張的抑制作用日益重要，因此我認為繼續加息以矯正當前的負利率狀況是非常必要的。

貸款規模控制：當前三個主要政策工具中，貸款規模對實體經濟的影響最為顯著，因為貸款規模直接影響到實體經濟可以從銀行獲得資金支持。正因為如此，每年的貸款規模總是大家關注的重點。具體到去年，雖然銀行帳上貸款從10萬億減少到了7.9萬億，但是按照央行的新統計指標全社會融資總量來看，融資總量并沒有減少，反而略有上升，從14.1萬億上升到14.3萬億，而今年央行的目標也并沒有打算大幅壓縮融資總量（維持14萬億的目標）。雖然相對于進一步增長的經濟規模而言，資金環境相對去年有所收緊——事實上這也是寬松貨幣政策退出的應有之義——但仍可支持9-10%的經濟增長，經濟硬著陸的風險很小。

很多分析都已經指出，使用貸款規模的控制代替利率調節的市場控制雖然短期效果明顯，但銀行在較低的利息回報下會傾向于將資金貸給大客戶，以減小實際利率與風險利率之間的價差，而大量中小客戶即使可以負擔更高的利率水平也無法通過正規的貸款途徑獲得資金支持，因此或者無法繼續或者不得不承擔非正規途徑的奇高利率，兩者都不利于實體經濟的長期健康發展。因此，貸款規模控制這樣的數量型工具應該會逐步從央行的常規工具中淡出。

綜合上面的分析，我認為當前的貨幣政策從總量上看是偏松的，但政策已經開始面臨局部過緊的問題。由于政策調控的工具仍主要依賴數量型工具，具體經濟主體的應對空間相對有限，政策的效果也很難照顧到多種主體的特殊性，可能在整體合理的情況下對局部造成過度抑制（例如貸款控制可能對中小企業、私營企業的貸款難），而影響政策的實施效果，最終反過來影響到這些工具的繼續使用空間。有理由相信總量控制為目標的數量型工具在未來的使用中將逐漸減少，但價格型工具將逐漸成為主力，同時央行也可能會創造出一些新的針對局部的政策工具。