債券牛市正處于中間階段

■講述者︱何秀紅 工銀四季收益債券基金、工銀保本混合基金經理

■采訪者︱鄧 妍 《投資者報》記者

2011年的最后一個月，甫一開始就充滿了戲劇性：股票市場以大跌3.27%結束了11月，但存款準備金率三年首降的消息在11月30日晚公布后，市場在12月1日又大幅反彈。

短期的政策暖風吹拂，是否會就此促成市場的反彈趨勢？結合政策與基本面來看，市場底部可能不遠，下跌空間有限，但短期內大幅反彈條件尚不具備，這從12月2日以來的股指表現即可見一斑。

自10月以來，債券市場走出了一波牛市，從投資的角度來看，債券市場機會往往先于股票市場。這一輪債券牛市原因何在？能否持續？

“平穩略微軟”的相對放松

由于上市公司利潤率增幅趨緩，市場普遍預期明年一季度會出現企業利潤率環比增速的拐點，結合國內外情況來看，經濟需要政策提振，雖然市場普遍預期中央經濟工作會議可能會以保增長為主基調，但結構轉型的過程中，經濟的反轉力度不似2009年，階段性波動大，市場底部以及空間均有待確認。

我們認為，隨著經濟減速、通脹回落，政策松動；貨幣寬松領先于信貸寬松，未來貨幣市場利率將會迅速下降，權益類投資市場未來可能缺乏大幅上漲的基本面支撐，而債券基金等以絕對收益為目標的投資產品，仍有較好的收益機會。

從投資的角度來看，債券市場機會往往先于股票市場。這是因為，從基本面來看，經濟下行、通脹下行、政策微調、資金面變松都有利于債市。

10月份以來，債市已經開始經歷一輪牛市。我們的判斷是債券的上漲從長期利率產品開始，將逐步轉向高等級信用債，到最后轉移到低等級信用債和可轉債。目前，債券牛市還正處于中間階段。

近期央行新發的一年期央票發行利率為3.4875%，較上期下行8bp，表明貨幣政策已出現明顯的轉折信號，對于股市、債市雙重重大利好。相對于股票市場仍面臨較大的不確定性，目前是介入債券投資的好時機。

之所以說是好時機，一方面三年期央票和一年期央票利率已經開始下行，貸款方面也有放松跡象，市場流動性得到緩解；另一方面，通脹拐點已先行出現，未來將繼續下行。基于這些分析，可以判斷債基牛市已經開啟，10月以來的債市反彈不會曇花一現。

未來債基牛市能走多遠？取決于宏觀經濟環境與流動性這兩個關鍵指標。

前三季度“股債雙熊”的主要原因在于通脹比較高、資金特別緊張，這是主要的矛盾。這個主要的矛盾在今年10月份已經出現轉變的跡象。預計明年通脹會繼續下行，經濟增速緩慢下滑的趨勢也不會改變，在“雙降”的大背景下信貸政策既不會繼續收緊，但也不會出現根本性轉變，是一個“平穩略軟”的相對放松狀態。

在配置方面，利率產品未來3個月內仍可持續牛市行情，融資環境好轉，但是總需求還在下降，信用風險尚未得到根本好轉，信用利差仍然維持高位。隨著央票利率的下降，債券市場開始由“牛平”轉向“牛陡”，利率產品尤其是中短端的下降空間將會被迅速打開，中等資質以上的信用債的信用利差也將會有所下降，未來中短期利率與中等信用債券將逐步進入收獲期，預計明年債市的超額收益更可能來源于信用債和可轉債。

最佳介入期：熊市中后期

由于滬深兩地股指連續創下新低，使得偏股型基金今年以來至今的收益率全為負值，收益率居前、為正值的幾乎都是固定收益類基金。不少投資者在我們最近的路演過程中，都明顯的表露出對債券型基金、保本型基金等中低風險投資品種的興趣。

截至2011年9月30日，根據基金披露的三季報情況，我國保本基金的規模已經達到480.68億元，全市場年平均回報率為17.26%。

銀河證券的數據表明，2006年至2010年期間，保本基金期間累計收益率為129.38%，大幅超過同期債券基金和三年定存收益率，尤其是在2006、2007年市場大漲時，保本基金各年平均收益率達到31.55%和64.54%。

這些數據暗含著什么信息？

我們對不同時期成立的保本基金的進一步周期收益對比研發顯示：保本基金的最佳介入時間是股票熊市中后期。

從2003~2004年保本基金誕生、2008~2009年股票市場小反彈、2011年在保本基金擔保人約束放松后大規模發行可以看出，保本基金每一輪“出海”都與股市震蕩密切相關。

從經濟周期到政策周期、再到股市周期，保本基金的運作理念就是利用周期、穿越周期。

我們對2003年至2008年成立的、完成了第一個保本周期的保本基金進行對比，這些基金都在保本周期取得了正收益，但2006年和2007年大牛市過程中成立的保本基金沒有跑贏大盤。

從保本基金的過往表現可以看出，建倉期的投資環境對于保本期投資回報起到重要作用，建倉期安全資產的收益率決定了保本墊的厚薄，而保本墊大小制約風險資產配置比例；超額收益來源于風險資產，建倉期股票市場所處位置對保本期收益起到重要影響。目前，多種信號都表明整個市場處于接近底部的區域，此時建倉保本基金，未來的收益還是非常值得期待的。