吉視傳媒:利潤暴增時代終結(jié)

12月8日，A股傳媒文化板塊在前一日止跌反彈后，又繼續(xù)強勢上行，截至收盤，板塊漲幅達3.42%，天舟文化漲停，鳳凰傳媒上漲8.17%。在近期股指再度羸弱之時，傳媒文化板塊在政策東風(fēng)的刺激下，再度發(fā)力，整體市盈率已經(jīng)超過55倍。

12月9日，繼鳳凰傳媒后，又一家板塊新軍吉視傳媒股份有限公司（下稱“吉視傳媒”）IPO上會，公司會否像鳳凰傳媒一樣以超高市盈率發(fā)行？

《投資者報》研究后發(fā)現(xiàn)，隨著吉林省電視網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化改造逐步完成，吉視傳媒ARPU值（Average Revenue Per User，每用戶平均收入）已經(jīng)缺乏上升空間。目前公司雖然盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，但是高增長時代早已于2010年結(jié)束。

盈利高增長終結(jié)

吉視傳媒大股東為吉林電視臺，吉林省內(nèi)各地的地方電視臺為中小發(fā)起人股東，公司整合了整個吉林省的有線電視網(wǎng)。與歌華有限（北京）、天威視訊（深圳）一樣，公司是一家擁有區(qū)域壟斷特性的有線電視網(wǎng)絡(luò)運營商。

2008年至2010年公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為47.44%，凈利潤年復(fù)合增長率為207.79%，其提升速度將歌華有限和天威視訊遠遠拋于身后。

《投資者報》分析后發(fā)現(xiàn)，隨著2010年吉林省城鎮(zhèn)電視網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化轉(zhuǎn)換工作基本完成，收視費上調(diào)，政策紅利釋放完全后，公司面臨營業(yè)收入和凈利潤增長停滯。

2007年吉視傳媒開始啟動全省有線電視數(shù)字化工程，到2009年基本完成縣級及以上城市有線電視數(shù)字化工作。為提高用戶轉(zhuǎn)換的積極性，公司向轉(zhuǎn)換用戶免費配置數(shù)字電視機頂盒，費用由吉視傳媒承擔(dān)，按五年進行攤銷。

2007年至2009年公司分別配置了72萬臺、91萬臺和71萬臺數(shù)字機頂盒。隨著公司對原有模擬信號網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模數(shù)字化工作的基本結(jié)束，2010年吉視傳媒僅配置了37萬臺數(shù)字機頂盒。

有關(guān)文件顯示，吉林當(dāng)?shù)赜芯€數(shù)字電視基本收視維護費城鎮(zhèn)用戶為25元/月、農(nóng)村用戶為20元/月，在模擬用戶完成有線數(shù)字電視轉(zhuǎn)換滿一年后開始收取。而此前模擬信號用戶的收費標準為12~16元/月。

這意味著數(shù)字化改造滿一年后，城鎮(zhèn)用戶收視費可以一次性提高56%～108%，而農(nóng)村用戶則可以一次性提高25%～67%（視不同地區(qū)模擬用戶收費標準而定）。收視費上漲帶來的ARPU值提升是公司收入增長的重要原因。

2010年公司新增數(shù)字電視用戶大幅下降，對營業(yè)收入的影響也相應(yīng)遞延一年，2011年開始表現(xiàn)出業(yè)績放緩。電視收視業(yè)務(wù)收入占據(jù)吉視傳媒營業(yè)收入的比重近八成，是公司最主要和最穩(wěn)定的利潤來源。

2008年至2011年上半年，電視收視業(yè)務(wù)收入分別為4.07億元、6.61億元、9.31億元、5.36億元。可以看出，公司的增長速度由于數(shù)字化改造基本完成而進入自然增長狀態(tài)。

吉視傳媒表示，2010年開始啟動實施農(nóng)村有線電視數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換工作，以期推動公司營業(yè)收入進一步增長。但是從公司的存貨變化中可以發(fā)現(xiàn)，吉視傳媒對未來農(nóng)村數(shù)字化用戶的增長并不樂觀。

2008年、2009年、2010年公司的存貨余額分別為0.71億元、0.49億元、0.28億元，公司存貨主要為數(shù)字機頂盒，這樣的變化趨勢可以反映出公司對未來數(shù)字化用戶的增長的悲觀情緒，有意主動降低數(shù)字機頂盒庫存。

2011年6月末公司存貨余額增加至0.61億元，但主要原因是公司為了推動增值業(yè)務(wù)發(fā)展，轉(zhuǎn)而采購大量價格較貴的高清機頂盒所致。

在有線電視收視費標準方面，目前北京為18元/月，上海為23元/月，吉視傳媒對城鎮(zhèn)用戶的收費標準已超過京滬兩地，短期內(nèi)再次大幅上升的可能性不大。而公司增值業(yè)務(wù)占比不高，短期內(nèi)收視費依然是公司最主要的收入來源，吉視傳媒的盈利增速面臨放緩。

管理費用占比遠高同業(yè)

2008年至2010年，吉視傳媒員工人數(shù)分別為5083人、5118人、5183人。2008年至2010年公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為1.42億元、1.9億元、3.19億元。如果按平均人員成本計算，2010年較2008年增長120%。

2011年上半年吉視傳媒依然在為員工加薪，截至2011年6月底，公司員工為5218人，2011年上半年公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為1.85億元。以此推算，2011年上半年公司平均人員成本較2010年增長16%，較2008年則增長154%，高于同期營業(yè)收入的增長步伐。

在人均薪酬飆升的時候，公司的管理費用率亦未讓投資者看到規(guī)模優(yōu)勢的體現(xiàn)。2008年至2011年上半年吉視傳媒管理費用分別為0.99億元、1.32億元、1.9億元、1.14億元，2011年（簡單年化為2.27億元）較2008年也出現(xiàn)翻番。

從結(jié)構(gòu)上分析，公司管理費用主要是核算管理人員的工資薪酬、福利費及與公司日常運營相關(guān)的辦公費、業(yè)務(wù)招待費及差旅費等。2008年至2010年以上各項費用合計占當(dāng)期管理費用的比例分別為71%、72%、75%，有上升趨勢。

從相對比重上看，公司管理費用占比在報告期內(nèi)呈總體下降趨勢，管理費用占營業(yè)收入的比重從2008年的17.93%下降至2010年的15.83%。吉視傳媒表示：“公司注重提高管理水平，加強內(nèi)部控制，不斷降低運營成本”。但通過與A股同行業(yè)上市公司比較后可以發(fā)現(xiàn)，事實并非如此簡單。

以天威視訊、歌華有線、廣電網(wǎng)絡(luò)為例，2008年至2010年行業(yè)可比上市公司平均管理費用率分別為9.78%、10.06%、11.16%，雖有上升，但仍然大大低于吉視傳媒。管理能力最佳的歌華有線，其相應(yīng)數(shù)據(jù)分別僅為5.54%、5.11%、4.73%，約為吉視傳媒的三分之一。

電視網(wǎng)絡(luò)運營商與移動網(wǎng)絡(luò)運營商類似，成本相對固定，而收入及利潤主要取決于用戶數(shù)量和ARPU值。在免費安裝數(shù)字機頂盒的刺激效用下，公司對吉林省內(nèi)短期可開發(fā)用戶的轉(zhuǎn)換已經(jīng)接近完畢，通過存貨的變化亦能反應(yīng)出公司對未來用戶增長趨勢并不樂觀。

而調(diào)整收視費標準需要多方聽證，北京等地的收費標準已經(jīng)多年沒有變化，預(yù)計短期內(nèi)吉視傳媒的營業(yè)收入亦將步入自然增長狀態(tài)。至于公司寄予厚望的“三網(wǎng)融合”業(yè)務(wù)，也面臨電信運營商的激烈競爭。

由于公司的數(shù)字機頂盒成本需要在五年內(nèi)攤銷，未來四年這部分成本依然會制約公司利潤的上升。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，吉視傳媒2011年后將不能繼續(xù)享受營業(yè)稅優(yōu)惠，2013年后將不能享受所得稅優(yōu)惠，這也會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。