尋找具有經濟護城河特質的上市公司

近年來食品安全問題困擾整個肉制品行業，雙匯發展和雨潤食品作為國內前兩大肉制品屠宰加工企業相繼遭遇了“瘦肉精”事件報導，股價隨之重創。雙匯發展自復牌后股價跌去35%，雨潤食品在港市更大跌60%以上，投資者信心幾近崩潰。

綜合來看，這是行業無序競爭階段的問題暴露。肉制品產業鏈較長，上游養殖集中度低，衛生條件差，本身隱藏較多安全隱患。另外，肉制品屠宰加工在中游，利潤率低，是完全競爭的快速消費品行業，對上游缺乏定價能力，成本控制要求高，而市場份額通常成為的追逐目標，企業可能疏忽安全檢測等管理措施而導致食品安全問題的發生，美國、日本都有類似的事件。

我們認為消費者可以謹慎樂觀，因為這些問題的解決同樣有其必然因素。首先，食品安全關乎民生安全，政府對其相當敏感。隨著瘦肉精，地溝油等問題暴露，監管措施將大大改善。在監管到位的前提下，行業從無序競爭到有序競爭也是長期趨勢，行業集中度提升將改善企業的生產水平和產品品質，大型企業的規模和品質將進一步增強。對于投資者來說，除了食品安全問題需要特別關注外，企業的增長和長期盈利能力是重要考量。從長期增長來看，行業整體仍然具有較大的增長空間。

我國的肉制品加工尚未形成具有經濟護城河的企業，但其行業整合空間相應更大，部分企業具有形成經濟護城河的潛力。盡管企業未來發展面臨較多不確定性因素，如集中度低、競爭者眾多、品牌忠誠度低、品質口碑缺乏等問題，但除了產品結構和上游風險管理以外，運營和資本無疑是企業的成功關鍵。晨星謹慎看好行業中的龍頭企業雙匯發展和雨潤食品。

雙匯發展#8195;國內規模最大的屠宰和肉制品企業，業務涉及產業鏈上游養殖，中游屠宰、深加工，上游包裝和零售等，公司去年銷售額近370億元。從運營效率上看，雙匯發展去年股本回報率（ROE）高達30.8%。晨星認為，如此高的投資回報部分得力于公司審慎的擴張策略：雙匯發展借鑒國際先進經驗，屠宰產能主要以自建為主，規模傾向于每日100萬頭以上，肉制品配套產能在每日100～400噸，規模上較合理。產品競爭力上雙匯發展也具有一定優勢，高溫產品處于壟斷地位，但低溫產品和冷鮮品和雨潤相比仍需努力。晨星認為，隨著高溫產品市場的飽和以及消費者健康觀念的加強，雙匯發展應當在低溫產品市場投入更多努力，在產品差異化，多樣化上下功夫，獲得更多增長空間和市場認同，并且分散產品過于集中的風險。雙匯發展的渠道布局廣闊，有200多個銷售分公司遍布33個省市，具有龐大的銷售網絡。

雨潤食品#8195;雨潤食品去年的銷售額達215億元，僅次于雙匯，居行業第二；屠宰產能3560萬頭，居行業第一。公司近3年的銷售復合增速達35%，增長顯著。但其在今年的瘦肉精事件中也遭受巨大沖擊，股價遭機構腰斬。雨潤食品短期內運營受瘦肉精影響，結果尚難做出評估，但其仍是具有競爭優勢的規模企業，值得投資者持續關注。公司近年來聚焦屠宰產能擴張，順勢提升上游冷鮮肉市場份額，其近4年的產能復合增速達37%。去年末產能達3560萬頭，屠宰量同比增長54.2%達1509萬頭，冷鮮凍肉銷售額同比增長近65%，收入中占比為83%。在下游產品深加工，公司主要聚焦于低溫肉制品，去年同比增長為18%，毛利率高達29.9%，其在收入中占比為16%，在深加工產品中達92%，高溫肉制品占比很低。晨星認為，雨潤未來需要繼續優化其產品結構，提升深加工比例以提升股本回報率。另外，公司過去產能擴張速度過快，產能利用率有待提高，公司需增強企業內部整合，加強食品安全管理，以恢復其在資本市場的形象和消費市場的品牌形象，消除其給投資者的不夠“踏實”的形象。