短期內不要對歐洲抱過多希望

香港理工大學金融學博士，獨立撰稿人。資深財經記者及評論員。二００四年進入香港，對香港資本市場、企業管治、社會經濟與發展等話題有深刻見解，致力于為兩地投資者提供專業及富有深度的報道與分析，常年為中外多家權威財經媒體提供稿件。

歐洲峰會在10月26日就歐元區主權債務達成了一些協議，市場為之歡呼。香港恒生指數在三天內反彈近千點，不免令人驚訝于投資者的異常亢奮。但是在細看了各方對于歐洲峰會的此次會議內容披露之后，筆者深陷擔憂之中，不管市場有多么樂觀，其這次峰會的結果仍然只是治標而非治本。簡言之，歐債問題根本沒有觸及最本質的核心。

我們先來看看這個本該在10月23日就應該解決的問題，拖到10月26日零晨，歐洲各國的政治家們到底達成了什么?

首先是確認了市場之前預期的歐洲金融穩定機制(EFSF)援助規模，通過杠桿化措施放大到—萬億歐元；其次是對希臘的債務實施削減，但主要是由非政府部門承擔減值的責任；最后，要求對歐洲的銀行業實施資本重組，在明年6月30日之前提升銀行的資本金比率到9％，但強調首先用民間資本來補充資本，政府只在有必要的時候向銀行提供支持。

德法陷入兩難境地

坦率地說，筆者認為上述措施沒有一個是“實質性”的進展。據外媒披露，此前有業界估計，至少要兩萬億歐元才能完全包括歐洲所有涉及債務風波的債券，而這對于目前只有約4400億歐元的EFSF來說，是不可能的任務。而歐洲領導人方面，直到開會前三個小時，德法兩方還未就是否同意使用杠桿化措施放大EFSF達成一致意見，這足見歐債涉及的各國政府潛在利益沖突之深。

在此先不討論10月底的會議通過的一萬億歐元資金是否足夠，單單這筆資金的來源也是+問題。這里就不得不先說說EFSF，它到底是什么機構?很多人以為它是歐洲央行或是類似的機構，其實不然。

我們知道，美國是全球最大負債人，但它可以通過美聯儲印鈔票“解決”債務。且不管美國這種做法是不是不地道，反正事實上它已經這么做了，而且全世界政府和投資者還都得買它的賬。但是歐洲不同，歐元區只是一個松散的政治聯盟，歐洲央行并非美聯儲這樣一個有實質力量的機構。歐央行要開動印鈔機，需要獲得所有27家歐盟成員國的同意，且不論這些國家大小如何，單是統—這些國家的意見就頗費周折。

更何況，歐元區各國的經濟情況不同，開動印鈔機后究竟印多少鈔票?如何分配這些鈔票的份額?這都是需要政治家們討價還價的。解決希臘一國的債務所需要的鈔票可能不多，但是其產生的效果可能是德國和法國這樣并不存在大量貨幣需求的國家也要背負大量的流動性，其結果是像德國這樣并不需要多印鈔票的國家，可能也將飽受通脹困擾。

即使德國和法國政府甘愿冒險承受通脹，國際投資者在多大程度上會接受歐洲主權債券，也是一個問題。

在歐洲央行成為無牙老虎的情況下，歐洲國家想出了用EFSF來解決鈔票問題的辦法。EFSF是什么呢?從它的成立章程來看，它更像是一個基金公司，只不過最初的14個出資人全部都是歐盟成員國成員。其中德、法、意分別占29.0697％、21.8302％及19.1829％的權重。我們可以看到，這三家占據了EFSF約70％的話語權。與基金不同的是，這個機構的政治目的遠大于盈利目的，從功能上，它更像2008年金融危機爆發時美國通過的《經濟穩定緊急法案》，主要是通過向歐元區主權經濟體提供援助貸款，買賣歐元主權債券以提供流動性，通過向各成員國政府提供資金支持金融機構資本需求。

EFSF雖然沒有印鈔權，但是它可以發行債券融資，憑借歐元的信用，它目前仍然被標普評為最高的AAA級。但是問題在于，這個政府機構嚴重依賴德法兩個股東的擔保，一旦這兩個國家也出現了財務或者債務上的問題，那么這家機構本身債券也不會比希臘國債更有吸引力。另外，意大利在其中占據的比重也相當之大，如果意大利出事，EFSF恐怕也是自身難保。

現在對于德法的問題在于，兩國不能無限止地出資購買歐元區其他經濟體的主權債務，但同時又不能坐視希臘這樣的國家限入債務危機而不管。出于上述考慮，我們不難理解為何法國總統會宣布，向中國尋求幫助，甚至傳出了向其他金磚四國尋求幫助。

公開向發展中國家求助，這對于好面子的歐洲人來說，已經是破天荒的事情。這種拉下面子的機會不多。搞笑的是，在巴西財長正式回應說不會援手歐洲之后，法國人居然又擺起了架子，說現階段并不一定需要中國的援助，而且到訪北京的EFSF首席執行官克勞斯·雷格林還嘴硬地說：“這次來北京也不代表我們在討論上會作出所謂讓步。”

在他們眼中，中國對歐元有需求，所以應該買入EFSF債券——在這些高傲的歐洲人眼里，中國儼然是一個有錢無腦的暴發戶。

筆者相信，為了給薩科齊一點面子，中國多多少少會認購一些EFSF債券，但金額應該不會太大，除非有其他對價交易作為備注，但這并非本文想討論的范圍。本文是想說明的是，迄今EFSF的融資機制并不明確，對于一萬億歐元能否成功獲得低成本的融資，我們還得拭目以待。

政治家明目張膽搶錢

接下來看看市場所歡呼的所謂“減值”成就，筆者認為，從長遠來看，這個所謂的成就可能斷送歐元區相關國家的融資渠道。

從10月峰會的所謂成果來看，歐洲政治家要求私人機構承擔了希臘債務減值的所有責任，而對于政府的責任卻只字未提——聽到這個消息，筆者相當不解，再咨詢了一些資深的全球宏觀對沖基金經理之后，他們也表示非常困惑。

“不知道這個建議是誰想出來的，這和明擺的搶錢有什么區別?!”筆者一位曾經投資歐債的對沖基金經理朋友說。

從外電披露，有關的私人減債協議是由歐洲政客們分別去游說的，完全由私人機構自愿簽署。政客們的一個理由是，如果希臘違約，私人機構的債券能分文不值，無其如此，不如接受50％的折扣價。

由于有關協議過程及內容并不對外公開，我們并不知道歐洲的政治家究竟使用了什么手段讓那些私人金融機構“自愿”同意減債。我只知道有一點，一家理性的投資機構未來不應該再買入這些歐洲主權債券，否則它很難向他們的小股東交待。

順便說一下，現實的情況是，國際機構投資者已經不再相信希臘等國的信用，這導致上述國家的新債利率急劇攀升。據10月份的數據，希臘2年期國債利率已經升至30％以上，葡萄牙在10％以上，愛爾蘭也接近10％，這些國家的債務負擔已經相當沉重。如果任由這種情況持續，只會進一步惡化相關國家的債務負擔。

歐債問題尚未涉及根本

說到底，10月底的歐洲峰會根本就是一個虛張聲勢的會議，如果說它真的有成果的話，只能說它進一步表明了歐洲政客們打算坐下來解決問題的決心，而不像過去，外界甚至看不到這種決心。

但有決心未必表示有能力，而且峰會的內容顯示，各國的決心并不夠大。

為什么這么說呢?歐洲各國迄今沒有觸及一個最關鍵的安排，如何能通過有約束力的機制，限制成員國泛發債券，同時控制本國的財政赤字。

自從加入了歐元區，像希臘、西班牙等國可以借助歐元區的AAA級信用評級，大量以極低的成本發債，這是AAA的主權評級給這些小經濟體帶來的巨大融資機會。問題在于，這些歐盟國家近10多年來的經濟發展緩慢，而借來的債務并不完全用于發展經濟，很多被用于社會福利，養成了今天歐洲人懶散的習慣。

一些去歐洲旅游的中國人回來都很驚訝于歐洲人的下班時間之早，甚至有導游反映，聘請的歐洲司機可以在下午5點把旅游車一停就下班走人，扔下大量外國游客。

當全球經濟運行良好時，這種借債過日子的辦法行得通，但可惜的是2008年的金融海嘯以及隨后的全球經濟危機讓借債成本開始上升，而經濟衰弱導致償債能力嚴重下降。但是一些國家仍然利用歐元的良好信用發債過日子——這是造成今天歐洲債務問題的根本。

目前的歐洲央行根本不具備左右各國財政政策的能力。坦白地說，希臘不按規矩出牌，不縮減財赤，只要它還呆在歐元區一天，德法兩國還能“不支持”它發新債還舊債嗎?恐怕還得如此。因此有人說希臘“綁架”了歐元，也有不少人提出，干脆讓希臘違約，并退出歐元區。

現在，德國提出以EFSF代替現在歐洲央行的角色，在主權債券市場上進行干預，保證部分主權債券的銷售。說明德國其實已經很擔心希臘這樣的“搭便車”行為，但德國還是沒有敢觸及最核心的問題，如何用強制手段去約束希臘這類歐洲國家的內部財政?

從歐洲各國政客在過去一段時間的表現來看，我認為歐洲主權債務危機短期內不會有根本的解決方案。10月底的峰會受到市場的歡迎——但我看到的是歐洲政客們的虛偽嘴臉，他們只是想花錢買時間，希望憑空出現奇跡。

花錢或許可以買到一點時間，但絕不可能買到奇跡!

除非歐洲人開始勒緊褲腰袋吃飯，真正杜絕搭便車現象，否則不見棺材不落淚的歐洲政客們將會面臨市場的重懲!很遺憾，全球投資者可能到時還得陪著它一起經歷巨大的波動，奉勸投資者還是要謹慎面對未來的市場變化。