香港金管局的難題

在4月底的美聯儲議息會議幾乎毫無懸念地把聯邦基金目標利率維持在0～0.25％的水平不變，不過這一舉動似乎令香港有點尷尬。

香港金融管理局總裁陳德霖在美聯儲的議息決定后不久對香港傳媒表示，雖然市場普遍預期，聯儲局將于明年上半年開始加息，但港元利率不一定要等到聯儲局開始加息才上升。他表示，港元利率除了受美元利率走勢影響外，也受本地銀行體系港元的存款和貸款的供求關系變化昕影響。陳德霖其實擔心的是，一旦美國進入加息通道，2008～2009年間流入香港市場的6400f乙港元的境外資金將會撤離香港市場，利率走勢和資金流向都將隨之發生改變。

對于陳德霖的言論，筆者認為口頭示警的成分較多，但是成效卻并不樂觀。不過如果對比一下香港金管局與美聯儲的決定，倒是可以發現一些有意思的內容。

先看美聯儲，其議息結果幾乎毫無懸念，是因為此前市場已經普遍認為，美國的經濟增長仍然疲弱，美聯儲現階段不會選擇退市而犧牲經濟復蘇的機會。筆者甚至懷疑，如果不是標普在4月中旬將美國的主權評級展望降至負面，美聯儲甚至有可能繼續擴大其備受爭議的量化寬松(QE)政策。

從美聯儲的反應來看，實情是它并不希望在這個時間退出低息環境與弱美元的狀態。盡管在經濟逐漸向好、通脹較為溫和的形勢下，美聯儲暗示將于6月底結束國債購買計劃，但為了經濟穩定增長，美聯儲稱將在“較長時間內”不會考慮退市。

在被認為是美聯儲有史以來的首場議息后記者會上，媒體記者們對于伯南克的領帶顏色與著裝的關注程度，甚至超過了基準利率本身，顯示大家對于結果其實并不在意。在這種情況下，伯南克表示低息環境還將持續一段時間，無非只是給市場多派了一顆定心丸。

反觀陳德霖的言論，雖然則被市場解讀為“示警”成分較多，但問題在于，這種示警的效果有多少?可能我們需要更進一步了解，陳德霖為何要示警?

香港難先于美國加息

先看看第一個問題。香港真的有可能先于美國加息嗎?筆者認為出現這種事件的概率極低。最重要的原因是受制于聯匯制，港幣與美元的匯率必須保持在一定的區間范圍。自2005年5月18日起，金管局進一步收緊了匯率控制措施，把美元兌港幣的匯率限制于7.75～7.85港元的區間范圍內。并把7.75水平名為“強方兌換保證”，7.85港元水平定為“弱方兌渙保證”，以穩定聯系匯率制度。只要觸及或極接近任一極限，金管局便會立即透過行政手段，保持匯率在此范圍內。到了近年，陳德霖的前任，金管局首任總裁任志剛更進一步把香港基本利率與美聯儲的基本利率保持高度同步。

正是這種匯率與利率的雙重“聯系”舉措，使港幣成為一種“類美元貨幣”，加上香港寬松的貨幣出入境措施，吸引了全球各地的機構投資者，使其敢于把資金投入香港。試想一下，如果香港先于美國加息，有可能會打破現有的港幣與美元的“聯系”關系，到時香港將有可能成為那些國際對沖基金的沖擊目標。

陳德霖當然不會不知道這一點。2010年11月，金融大鱷索羅斯已經入駐了香港國際金融中心二期，其辦公室在陳德霖的樓下。陳德霖當然不會想給這位當年的對手以任何機會沖擊港幣。

從上述判斷來看，陳德霖的警告可能真的也就是口頭警告而已。筆者認為，香港當年采用聯系匯率制的時候，其實已經準備好面臨今天的局面。正是由于聯系匯率制保持了香港的貨幣穩定性，使得香港這個彈丸之地一直成為全亞洲資金流動性最強的市場之一，對于香港股票市場與房地產市場的支持起到重要的作用，也正是這一措施，才讓香港發揮出中國大陸的融資渠道的作用。

從投資者的角度來看，恐怕也沒有多少人會真正把陳德霖的口頭警告當回事。筆者與一些機構交流時，大部分人均認為，金管局不會冒險與美聯儲的利率政策脫鉤；另一方面，退一萬步來說，即使金管局有朝一日先于美國加息，其加息幅度也將非常小，小至對市場的影響可以忽略不計。

最可能受加息影響的當然是香港的房地產市場。目前香港銀行提供的利率普遍在1％－2.5％之間，即使金管局把基本利率再加0.25個百分點，對于買房者的負擔影響也有限，更何況香港的銀行界在提升按揭利率方面，腳步未必與金管局保持一致。而對于散戶來說，即使利率再升0.5％，他們也未必會覺得銀行存款利率有什么吸引之處。

香港貨幣政策面臨難題

現在再看第二個問題，陳德霖到底為何要提出這種可能不被投資者當回事的措施?最主要的原因是，香港的確很有加息的必要，陳德霖即使無法在行動上予以實施，也要通過口頭方式讓市場了解他的意圖。

從香港的經濟增長與通脹來看，香港早該進入加息周期。匯豐銀行4月剛剛調高了香港GDP增長預測，由原來的5.2％調升至5.5％，明年經濟增長預測則由本來的4.6％，提高至4.9％。

由于香港的經濟更主要受到中國內地經濟的影響，更應該與內地的加息步調保持—致。中國央行在2月春節、4月初清明節二次提息，確認進入加息周期，業界甚至傳聞五一節后會再次加息0.25個百分點。來自香港債券市場的交易員稱，如果沒有聯系匯率制的話，港元存款即使加息至5％－6％的水平都不為過。

不加息而跟從美元的結果是，港幣近年急劇貶值，且通脹難免。香港4月公布的數據顯示，今年3月香港的CPI(綜合消費物價指數)較上年同期上升了4.6％，升幅高于2月份的3.7％。

可能大部分來香港的內地游客會認為，香港的物價比內地便宜，那是因為人民幣更值錢，而且內地通脹更甚!但若是久居香港的人，會深感近通漲之猛及資產泡沫加劇。香港的住房價格幾乎每一季度均節節上揚；從內地進口的商品價格也不斷上升，令消費者叫苦不迭。

這里筆者不想多用冷冰冰的數據做佐證。僅身邊的一些案例便足以反映：一位朋友去年4月在香港用280萬買的房子，到今年4月已經升到了380萬元。而這一年來，無論是奶粉、金器店還是LV這樣的名牌店，都出現了漲價的趨勢。陳德霖當然不會不知道這一點，他的加息論調，除了提醒投資者的成分，也頗反映他內心對于通脹的焦慮。

但在美國全面復蘇之前，陳德霖的焦慮恐怕會繼續加深。由于經濟復蘇步伐緩慢，美國產品價格并沒有多少漲幅，房地產市場甚至是連續8月下跌。4月底，一款白色的Iphone在香港上市，立即成為追求時尚的香港年輕人的追逐熱點。一位從美國回來的朋友卻很驚訝地發現，盡管香港享受關稅優惠，但是在這里的Iphonenipad卻賣得不便宜，不僅要貴過美國，甚至是一機難求。

在中國早已出現“糖高宗”、“蒜你狠”、“玉米瘋”的時候，美國消費者仍然享受全球新興國家所羨慕的低通脹環境，這正是伯南克可以理當氣壯地繼續維持低利率政策的底氣所在，這是美國的霸權貨幣紅利，很遺憾的是，我們拿它沒有辦法。

對于陳德霖來說，最好的解決路徑是人民幣實現全面國際化并放開資本管制，屆時港幣便有機會與美元脫鉤——不過這條路，可能比等待美國經濟復蘇要更久!