淺析國企改革中的管理層收購

［摘要］ 本文通過分析管理層收購存在的一些核心問題以及國有企業管理層收購過程中的風險，提出相應的改進建議：對各種風險進行有效的控制，建立管理層收購的風險防范措施與企業管理層收購后的運行監管。

［關鍵詞］ 國企改革；管理層收購；風險控制

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 20. 013

［中圖分類號］F27５；Ｆ２７６．６ ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）20- 0020- 03

管理層收購（ＭＢＯ）在明晰企業產權，完善公司治理結構，調整經濟結構，解決所有者缺位和內部人控制問題等方面的優越性，使其成為調整企業產權結構的一種重要途徑，為我國國有企業改制提供了新思路，加快了國企改制的進程。但不容忽視的是，由于目前我國金融、法律等市場環境不健全， ＭＢＯ在國有企業產權改革的實踐中存在諸多問題。

1國企改革中MBO的核心問題

１．１ 國有企業ＭＢＯ法律問題

ＭＢＯ的實施應在健全完善的法律環境基礎上，從我國現有的法律法規來看，大部分政策規定都帶有暫行性、指導性、試行性，并且各地方對ＭＢＯ的實行存在一定的優惠政策，缺乏具體程序的規定。

２００２年６月２４日中國證監會頒布《關于停止國有股減持的通知》，提出“恢復國有股向非國有資本的協議轉讓”；自２００２年１２月１日起施行《上市公司收購管理辦法》。至此確立了管理層收購初步的法律依據，但是在實際操作中仍缺乏細致的法規指引。

２００３年，國資委頒布的《關于規范國有企業改制工作的意見》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，規定了向本企業經營管理者轉讓國有產權必須注意和執行的有關要求；但大多業內專家普遍認為仍有許多方面未作規定，需要進一步完善。

２００６年，國資委公開發布了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，首次明確提出對國企管理層的股權激勵方式，但在實施中可以引用的規定只是政策性、臨時性、試行性的法規條例，可操作性不強，因此完善國企ＭＢＯ操作的法律法規勢在必行。

１．２ 國有企業ＭＢＯ定價問題分析

從理論上來講，管理層收購屬于一種市場行為，具體的管理層收購價格應該由收購者和目標公司通過談判來確定，基本上能反映企業的真實價值。

但在實踐中，ＭＢＯ的轉讓價格大多以低于同期的每股凈資產值的價格來確認，并不對收購價格確定的依據進行披露。嚴重違反了原國資局和國家體改委發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》第十七條的規定：股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產值，導致國有資產大量流失。其根本原因在于國有企業的出售主體不清晰，產權交易非市場化和資本市場發育不成熟。在現實經濟生活中，國家作為企業所有者實際上是缺位的，它不能作為人格化的主體來管理企業。例如：劍南春集團的管理層收購，在國有資產流失了近３億元，造成國有資產大幅縮水的情況下，最終“決定”其國有資產以９２ ９３０萬元的價格轉讓，就是經過各方利益主體的協商談判，在其國有資產所有者缺位的狀態下，造成國有資產流失的最好例證。由于收購定價主要取決于企業高管人員與地方政府各方利益主體的談判結果，因此國企高管人員與地方政府往往以極高的溢價、增發以及配股等方式購進流通股，再以極低的價格購回，當ＭＢＯ的收購活動完成之后，通過其他的手段及方式使原來隱藏的利潤合法化以規避還款壓力。因此，如何公平合法地確定ＭＢＯ中國有資產的轉讓價格，成為避免國有資產流失的關鍵。

１．３ 國有企業ＭＢＯ融資問題分析

在西方發達國家，ＭＢＯ解決融資問題可以通過銀行與其他金融機構的貸款、賣方貸款、收購合伙人投資、風險基金投資和發行垃圾債券等方式。但在我國，由于經常環境、政策法規的限制，不可能像西方發達國家那樣，有著豐富的融資渠道和多樣的融資工具，我國與西方國家相比在融資功能方面具有較大的差異，盡管目前我國的融資渠道包括銀行貸款、目標企業借款、ＭＢＯ基金等方式，但由于我國金融政策的限制，這些融資渠道并不能真正起到提供收購資金的作用。

因為目前我國融資渠道的受限，通過近年上市國有企業的案例可以發現，大多數ＭＢＯ的企業高層對收購所需資金來源均未作披露，使得原本作為杠桿收購方式之一的管理層收購未能發揮其作用，由于信息披露含糊不清，反而引起社會各界的爭議。例如：宇通客車通過管理層收購成立上海宇通創業投資有限公司，注冊資金１．２億元，按照２０００年宇通客車的每股凈資產６．３５元，宇通客車的管理層完成ＭＢＯ，將需要１億元以上的資金，平均每人應支付６５２萬元。而據公司歷年年報顯示，該公司管理層年薪為５０萬~６０萬元，難以達到應有的出資額度，而宇通客車卻始終回避對融資過程的披露，最后在其公告中只是含糊其辭地說“收購資金自籌”。一般情況下，國有企業資產總量較大，管理層以自有的和可以規范籌集的資金難以達到控股所需資金的數額。在這種情況下，管理層發生不規范的融資行為很難避免，國有資產流失的嚴重后果也因此造成。

我國國有企業的ＭＢＯ融資問題無法規避融資主體的道德風險。從國內市場現有的體制看，ＭＢＯ后的企業易發生兩大道德風險：一是關聯交易套現。已發生的ＭＢＯ案例中大部分都存在關聯交易的行為或傾向，如：粵美的、洞庭水殖、宇通客車、深圳方大、鄂爾多斯、恒源祥等。二是高額派現。派現作為公司“股利政策”的重要內容，本應基于公司的發展戰略和財務策略，但眾多ＭＢＯ后公司利用市場分割通過融資派現進行套現，派現可提供管理層必要的部分資金，可以降低每股凈資產以減少實施ＭＢＯ的成本，同時也是出于對還款付息的考慮。因此公司在決策分紅派現時并未對投資者充分說明派現依據，這應引起各方注意。如２００５年，張裕集團剛剛完成ＭＢＯ，其控股的張裕股份即推出大比例的現金分紅：２００４年張裕全年凈利潤為２．０４億元，但卻以２００４年１２月３１日總股本４０５ ５６０萬股為基準，按每１０股派５元人民幣的比例向全體股東分配現金紅利，共計２．０２８億元，這意味著張裕２００４年全年的利潤幾乎被分光。而此前，張裕２００１-２００３年３年累計的分紅才有每１０股派４．５元。

各種問題的出現，給國企改革中的ＭＢＯ帶來了巨大的風險。

２國企改革中的ＭＢＯ風險控制

從ＭＢＯ的規劃設計到收購的交易執行再到其運營整合，每一個階段都必須進行動態過程控制，也就是說從收購前期的可行性研究到交易執行階段的定價、融資，再到收購后期的整合管理，每一個環節都必須實施風險控制方案。需要在收購前期可行性研究中采取一般財務風險控制的動態分析方法，而且還要將這種動態分析得出的結果在到實踐中予以檢驗和修正，將不確定性因素轉化為確定性條件，以得出一種有效的風險控制方案。風險控制不只是建立在收購方單方面的風險決策基礎上，還需要進一步考慮被收購方風險決策的作用和影響。首先應依據不確定性風險控制理論制定單方面風險控制多選方案，然后再依據不對稱信息風險控制理論和被收購方的信號特征來修正和調整風險控制方案。通過強化風險過程控制，使風險達到最小。

３ＭＢＯ的風險防范措施與監管制度

３．１ 完善ＭＢＯ相關的法規體系

在現有法律法規體制下，一些企業或個人為了追求自身的利益屢屢觸法或游走在法律框架的邊緣，導致國有資產大量流失。因此，首先應在不損害國家、集體的利益的前提下，針對國有企業ＭＢＯ過程中出現的國有資產被賤賣，國有資產流失等問題，明確國有企業ＭＢＯ的收購主體、目標企業的定位、主體變更等，細化和規范已出臺的涉及產權改革的法律法規，出臺專門針對ＭＢＯ具體操作的具有權威性的法律法規，提高其可操作性的與廣泛適用性。其次是放寬資本市場、證券市場、金融政策、金融工具的相關法律限制，使ＭＢＯ的操作更加靈活。

３．２ 建立市場化的ＭＢＯ定價模式

首先建立科學的定價評定機制，通過企業價值估值方法來確定國有資產的價值，降低受政策面干預，人為操縱的可能性；其次建立市場化的競價模式，消除定價中的單邊交易行為，使國企改革的ＭＢＯ在充分的市場競爭中進行，企業的管理層也加入到競爭中去，通過市場化運作，高價競標者才能實施對目標企業的收購，保證目標企業實體價值的實現與收購價格形成機制的公開、公平。

３．３ 拓寬ＭＢＯ融資空間

要突破我國管理層收購出現的融資困境，必須放松金融管制，為管理層收購提供足夠的融資空間。而且，隨著外資金融機構的大舉進入，金融領域的競爭進一步加劇，放松金融管制也屬于大勢所趨。首先要建立合理的融資體系，拓寬合法融資渠道，開發多種融資工具，放寬債券發行條件，使融資工具多樣化；其次放寬機構投資者的準入條件，引入積極的戰略投資者，加強ＭＢＯ與ＥＳＯＰ（公司職工持股計劃）結合融資，解決ＭＢＯ融資難的問題，能夠加快國有企業ＭＢＯ的步伐。建立管理層收購的各種融資的退出機制，完善權益融資、債務融資等多種途徑的退出機制，有效解決企業ＭＢＯ后的還款壓力問題，以加快資本的循環使用。

３．４ 國企ＭＢＯ后企業運行監管

國企改革中企業的管理層在ＭＢＯ成功實施后，集所有權和經營權于一身，實現了所有權與經營權的統一，在企業的經營運行中就可能會做出不利于中小投資者的行為。因此，為規范ＭＢＯ后公司的法人治理結構并規范其運作，監管部門應當加強監管。首先ＭＢＯ后公司應嚴格執行獨立董事制度，充分發揮獨立董事作用，以此來制約作為股東的管理層利用其特殊的控股地位做出不利于公司和中小股東的行為，獨立董事獨立監管公司管理者，可以減輕內部人控股所帶來的問題；其次政府還可以通過完善法規政策加強對ＭＢＯ后企業的監管，防止管理層利用自身的特殊地位，做出有損中小股東利益的行為；還應當建立專項的審計制度，通過定期審計預防管理層的不當行為，實施有力監督。

４結束語

總而言之，管理層收購作為國有企業進行產權改革的一種方式和手段，它應當使企業得到長遠發展，通過產權改革內部調整，重新整合企業資源，提高企業的經營效益，達到股東利益最大化，推動和促進國企改革的發展進程。因此需要國家有關部門能夠從法律上規范國有企業ＭＢＯ的行為，加強金融管理，建立具有競爭性的產權交易市場，優化企業ＭＢＯ的市場環境，真正達到國有企業改革中國退民進、國有股減持、企業結構完善、市場結構調整的目的。

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