淺析發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托制度

摘要：房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs），是金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)融合的產(chǎn)物，是房地產(chǎn)金融的重要組成部分。自1960年于美國起源以來，REITs在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。針對當前我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，發(fā)展REITs對構(gòu)建結(jié)構(gòu)完善、功能齊全、多元化的房地產(chǎn)金融體系，具有積極意義。本文旨在通過分析中國REITs（C-REITs）的基本發(fā)展模式，提出發(fā)展REITs的政策建議，以供相關(guān)人士參考。

關(guān)鍵詞：C-REITs；發(fā)展；模式；政策建議

中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.11.07 文章編號：1672-3309（2011）11-52-02

一、REITs的定義

REITs是以發(fā)行受益憑證的方式匯集社會投資者閑散資金，主要投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項目，由專門的投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益分配給投資者的一種信托投資制度。其收益主要來源于房地產(chǎn)的租賃與銷售，即通過證券化的形式，將流動性較差的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強的REITs份額，提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，縮短了資金占用時間，提高了資金利用效率。

二、我國發(fā)展C-REITs的意義

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，它與金融業(yè)聯(lián)系緊密，相互影響。改革開放以來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，然而，房地產(chǎn)金融體系卻嚴重滯后，成為影響房地產(chǎn)業(yè)健康成長的制約。

在這種情況下，發(fā)展中國的REITs（C-REITs），改變目前單一化的房地產(chǎn)金融狀況，構(gòu)建結(jié)構(gòu)完善、功能齊全、多元化的房地產(chǎn)金融體系，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有利于解決房地產(chǎn)金融的結(jié)構(gòu)性問題，具有重大的現(xiàn)實意義，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。

首先，發(fā)展C-REITs有助于房地產(chǎn)金融體系的完善。在只有銀行體系支撐整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用相對落后的狀態(tài)下，中國房地產(chǎn)金融體系是不完備的。借助完善的房地產(chǎn)金融市場，可以將本來集中于房地產(chǎn)行業(yè)的風險有效地分散給整個金融市場，完善房地產(chǎn)融資方面的風險分擔機制，增強資源配置效率。

其次，發(fā)展C-REITs有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。目前，中國金融資源的融通循環(huán)并不流暢，存在著較大的金融資源需求無法滿足與資源閑置的矛盾。適時地引入C-REITs，將房地產(chǎn)和金融兩大行業(yè)融合起來，打通兩者之間資金流通的渠道，為不同風險偏好、不同成本、不同期限的資金提供更好的合作機會，將極大的促進資金循環(huán)渠道的疏通，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的沖擊力度，促進房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。同時，為有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，從而緩解中國金融體系的錯配矛盾。

最后，發(fā)展C-REITs有助于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化。通過REITs形式，可以提高房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性，活躍房地產(chǎn)存量市場，促進房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，提高房地產(chǎn)公司的競爭優(yōu)勢，是我國房地產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展方向。C-REITs還具有強烈的市場指示信號作用，對于完善房地產(chǎn)定價機制、抑制房地產(chǎn)泡沫、控制通貨膨脹等方面具有積極意義。

三、我國發(fā)展C-REITs的模式

1．C-REITs的組織形態(tài)

從組織形態(tài)來看，C-REITs可以分為契約型和公司型兩種，我國發(fā)展C-REITs可以先采取契約型模式。首先，契約型C-REITs因所有權(quán)與收益權(quán)的分離使得信托財產(chǎn)具有相對獨立性，投資者的利益可以得到法律保護，這符合REITs風險低的特點。其次，發(fā)展契約型REITs不存在雙重征稅的問題，可以提高REITs收益，更有利于讓投資者接受。此外，從實踐來看，我國目前的證券投資基金也只存在契約型結(jié)構(gòu)，尚無公司型基金。因此，C-REITs可以優(yōu)先考慮契約型組織形式。

2．C-REITs的運作方式

REITs按照運作方式可分為封閉式和開放式兩種。相比而言，封閉式更適合我國C-REITs在發(fā)展初期運用。同時，C-REITs的受益憑證可以通過在二級市場上市流通，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓和退出，增強其流動性。

REITs是進行長期穩(wěn)定價值投資的，采取開放式模式必然要求更高的短期流動性需求，這與REITs的本身理念不符。封閉式基金存續(xù)期固定，不可贖回，不僅有利于管理人的管理和風險控制，適宜于房地產(chǎn)業(yè)的實際狀況，也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。因此各國都將封閉式作為REITs發(fā)展初期主要的運作方式。從海外經(jīng)驗看，近年來開放式模式已有一定的發(fā)展，但即便在發(fā)達的美國市場上，封閉式仍然占據(jù)重要地位。而在大多數(shù)新興的亞洲國家和地區(qū)，封閉式成為發(fā)展REITs的法定要求。

3. C-REITs的運作流程

（1）資金募集

按資金募集方式不同，REITs主要分為私募和公募兩類。我國發(fā)展C-REITs建議采取公募方式募集資金，即發(fā)展公開上市交易型C-REITs。

與股票IPO類似，C-REITs借助證券公司渠道實現(xiàn)首次公開發(fā)行。采取公開募集方式，C-REITs要經(jīng)過主管單位的嚴格審查，規(guī)范運作并按規(guī)定進行信息披露，公募上市對于發(fā)行要件、發(fā)起人條件有更為嚴格的規(guī)定。這樣可以借助公開信息、透明運作、外部監(jiān)管等措施，使投資者的利益得到保障。其次，創(chuàng)立C-REITs的目的之一就是為廣大中小投資者提供投資渠道，滿足他們的投資需求，私募投資對象的限制顯然與之相悖。另外，相比私募方式，采用公開募集資金，投資者的范圍和人數(shù)都較廣，這也利于C-REITs的成功發(fā)行。

相對公募而言，私募的規(guī)范性要低得多，流動性差，風險也更大。為了更好地保護投資者的利益，按國際慣例，私募一般都有投資人數(shù)上限的限定。如在美國依據(jù)證券交易法中規(guī)定，私募的投資人上限為35人。

綜上所述，采用公募方式發(fā)行C-REITs更適合我國當前的國情。

（2）資金運用

根據(jù)國際經(jīng)驗，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求預期產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，我國C-REITs應該主要投向持有穩(wěn)定收入回報的物業(yè)，如住宅、酒店、公寓、辦公樓、綜合商業(yè)設(shè)施、倉庫、零售商店、停車場等，以收取租金為主要利潤來源。物業(yè)選擇的原則具體涵蓋以下幾個方面：一是會計及財務(wù)狀況要清晰；二是土地使用權(quán)的法律關(guān)系要清楚；三是物業(yè)的股東關(guān)系一定要簡單，這是國際上通行的要求。C-REITs必須根據(jù)自身類型與數(shù)量、投資目標和市場情況，合理地在房地產(chǎn)類型、地點以及房地產(chǎn)投資數(shù)量方面進行分散化投資。

開發(fā)性物業(yè)投資風險大，許多國家對REITs從事開發(fā)性房地產(chǎn)投資進行了限制性規(guī)定。如新加坡法律規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)項目開發(fā)的比例限定為總資產(chǎn)的20%，香港則規(guī)定REITs禁止投資于空置土地或從事房地產(chǎn)開發(fā)活動。我國在C-REITs發(fā)展初期，從安全性角度考慮，也可以對C-REITs投資于房地產(chǎn)開發(fā)性項目從嚴規(guī)定，如限定上限不超過總資產(chǎn)的10%。

（3）收益分配

C-REITs持有、管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，扣除支付給受托人、資產(chǎn)管理人、物業(yè)管理人、托管人的費用之后，全部作為受益人的信托收益進行分配。在符合法定分紅條件的前提下，每年至少分配一次。

高額的分紅比例是REITs的主要特征和優(yōu)勢。各國法律均規(guī)定REITs必須每年將凈收入的絕大部分分配給投資者。通過限制REITs對其現(xiàn)金流的自由支配，可以有效地緩解代理問題，增強市場對其監(jiān)督。我國發(fā)展C-REITs也應遵循國際慣例，對C-REITs的分紅比例做出相應的規(guī)定（如90%），以保證投資者可以獲得定期穩(wěn)定的回報。

四、對發(fā)展我國C-REITs的政策建議

當前，我國宏觀經(jīng)濟運行情況良好，信托業(yè)積極發(fā)展，資本市場逐漸完善，機構(gòu)和個人投資者資金充裕，理財意識增強。同時，海外成熟市場國家多年的成功經(jīng)驗為我們提供了良好的借鑒。這些都給C-REITs的發(fā)展創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)條件。發(fā)展我國C-REITs，主要可以從以下幾方面進一步完善：

1．促進法規(guī)建設(shè)。通觀所有已經(jīng)和正在籌劃REITs發(fā)展的國家和地區(qū)，無不將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。從國際市場的發(fā)展經(jīng)驗可見，實際上各國關(guān)于REITs的法案通過之后相當長一段時間，REITs才發(fā)展起來的。目前，我國發(fā)展C-REITs面臨的主要羈絆就是缺乏法律的支持和完善。因此，我國應該盡快制定出與當前我國國情吻合的C-REITs專項法案，創(chuàng)造適合我國C-REITs發(fā)展的法律環(huán)境。

我國屬于大陸法系國家，建議采用統(tǒng)一立法體制，專項立法，從管理模式、投資限制、收入來源、杠桿比率、分紅比率、稅收優(yōu)惠等幾個主要方面以明確的規(guī)定。在立法過程中，建議國務(wù)院明確規(guī)定專門的C-REITs監(jiān)管機構(gòu)，制定統(tǒng)一的管理條例法規(guī)，避免出現(xiàn)多頭監(jiān)管現(xiàn)象，造成市場混亂的局面。

2．完善市場制度。自2005年股權(quán)分制改革以來，我國的資本市場制度建設(shè)已取得了巨大的成就。但同時也應該看到，目前我們距離成熟完善的市場制度還有不小的距離，任重而道遠。市場制度進一步完善的方向包括信息披露制度、公司治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)管稽核、會計稅收體制、相關(guān)中介體制等等的發(fā)展。

3．加快人才培養(yǎng)。加強對C-REITs理論的研究，完善C-REITs操作制度，建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍，提高國內(nèi)的房產(chǎn)項目的專業(yè)資產(chǎn)管理水平。另外，積極促進與C-REITs相關(guān)的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才的隊伍建設(shè)，以更好地為C-REITs服務(wù)。

根據(jù)UBS的最新預計，未來5年，REITs在中國大陸的市場容量將達到1500億元的龐大規(guī)模。我們相信，隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長、居民財富的提高、金融市場環(huán)境的成熟以及資產(chǎn)證券化進程的加快，在未來10-20年內(nèi)，我國C-REITs必將在全球占據(jù)重要的市場份額。

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