地方政府融資平臺債券化研究

摘要：地方政府通過組建政府融資平臺來獲得城市建設和改造資金，在一定程度上了滿足了地方經濟建設發展需求，但也存在著較大的風險隱患。如何滿足地方政府融資需求，促進政府融資平臺規范健康發展，已成為改革地方政府融資體系的一項重要研究課題。本文以T縣人民政府“試水”市政債券，分析地方政府融資平臺進行債券化的可行性。

關鍵詞：市政債券；政府融資平臺；融資

中圖分類號：F426.21 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.11.01 文章編號：1672-3309（2011）11-35-04

一、引言

當前地方基礎設施和城市建設主要依賴于財政撥款和銀行信貸，但由于受地方政府有限財力和不能“直接舉債”的法律約束，使得地方政府組建了大量的地方政府融資平臺，借此開工了大量基礎設施項目，推動了各地城市化建設的進程。與此同時，融資平臺運行中也隱藏著一定的信貸合規性風險，地方政府過度負債的財政風險，成為人們關注的熱點和焦點。據央行統計，2008年底實行經濟刺激政策以來，為滿足中央投資項目的配套資金和地方投資需要，地方政府融資平臺數量和債務快速膨脹。截至2010年末，地方政府融資平臺信貸余額為7.66萬億元，占2010年8.3萬億元全國財政一般預算收入的92.3％，其中23%存在風險。中央政府已經注意到這一點，2010年以來，采取了一系列措施，使得地方政府融資平臺貸款的規模和數量得到了控制和回落。

然而地方城市基礎建設資金缺口引發的地方政府融資需求依然剛性，問題沒有得到有效解決。在保障政府融資平臺天量存量資金的高效和安全歸還的基礎上，如何滿足地方政府融資需求，促進政府融資平臺規范健康發展，已成為改革地方政府財政融資體系的一項重要研究課題。而解決這一問題的關鍵是著眼于拓寬政府融資渠道，改善過度依賴于銀行信貸的單一融資格局。“十二五”規劃明確指出“要建立健全地方政府債務管理體系，探索建立地方政府發行債券制度”。

市政債券作為籌措城市基礎設施建設資金的工具，在發達國家已得到充分驗證，但在我國尚未有地方政府尤其是縣級政府發行市政債券的實踐。1994年我國頒布的《預算法》第28條規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”為避開《預算法》，2008年，山東T縣政府融資平臺T縣城市國有資產運營有限公司嘗試聯合銀行、信托投資公司，以信托理財產品的名義發行市政債券籌集市政建設資金，取得了一定的經濟及社會效益。本文以此為案例，探討分析地方政府融資平臺債券化的可行性。

二、關于市政債券的文獻綜述

作為城市基礎設施融資的一種工具，市政債券在西方發達國家的城市發展中發揮了重要作用，已具有一百多年的發展歷史。市政債券是指地方政府或其授權代理機構發行的、以地方政府信用為保障的有價證券。盡管這些年為防范地方政府的債務風險，《預算法》不允許地方政府發行債券，但國內有關學者的探討一直沒有停止。彭亞光（2005）、王偉華（2005）、曹麗娜（2006）、崔國清（2009）等對中國發行市政債券的必要性和可行性進行了研究；蕭端、劉新榮（2010）等對通過市政債券融資開展城市基礎設施建設進行了研究；謝恒、張韌、李雅菲（2009）、洪源（2009）等對市政債券的實務進行了探討；馮靜（2009）、類誠邀、呂蒙（2009）等對“準市政債券”特征、發展展開了系統性研究；張磊（2010）等對國外市政債券市場展開借鑒和探討。國內的文獻著重于論述發行市政債券的必要性、可行性、風險及化解等問題。與其他城市基礎設施融資方式相比，市政債券具有較多的優勢，比如可以使政府更好地履行社會責任，能夠緩解轉型期帶來的公共物品供求矛盾等。對于我國目前這一特定的歷史時期，發行市政債券具備了一定的可行性。

可以說，這些學者對市政債券與城市基礎設施融資的研究，為我們開展地方政府融資平臺債券化奠定了基礎。王遙、楊輝（2007）指出，雖然發行市政債券不能從根本上解決地方債務問題，但是，通過地方債務的債券化有利于減輕和化解地方債務問題。謝清河（2010）在研究地方政府融資平臺下的或有負債向財政風險轉移與擴散的內在機理的基礎上，分析了我國目前地方政府融資平臺下的或有負債潛在的風險，認為當前發展地方政府公債融資具有現實可行性。賈康（2010）指出，地方政府融資平臺的發展，大的思路就是要發展地方陽光融資的制度建設。周小川（2011）在清華大學金融高端講臺上表示，如果市政債和財產稅搭配，可以解決地方政府融資平臺風險的出路問題。

三、T縣政府“試水”發行市政債券的具體做法

T縣總面積1312平方公里，轄17個鄉鎮、1個經濟開發區，674個行政村，人口100萬。2007年，全縣實現國內生產總值144.4億元，規模以上固定資產投資47.7億元，地方財政收入4.01億元，城鎮居民人均可支配收入和農民人均純收入分別達到10950元、4787元。

（一）發行背景

為加快T縣基礎設施建設步伐，擴大招商引資，提高綜合實力，促進經濟的發展，提高投資者生產、經營和生活條件，在2006年和2007年，T縣連續兩年開展“城市建設年”活動，共投資7億多元，實施205國道、火車站廣場、人民廣場等23項城市和基礎設施建設重點工程。在此基礎上，2008年T縣政府決定在今后的3年里繼續開展“城市建設推進年”、“城市建設強力推進年”、“城市建設突破年”活動，加大城市基礎設施建設，預計實現城市建設總投資50億元以上。

在城市基礎設施建設過程中遇到最大的問題就是資金短缺問題，2007年T縣地方財政收入和財政支出缺口達4.9億元。T縣城市國有資產運營有限公司是縣政府的國有資產投資運營主體，在縣政府的授權范圍內，行使出資人所有者的職能，進行產權管理；從事投資運作，進行控股、參股等形式的投資；從事產權收購、土地出讓、盤活存量資產；從事城市基礎設施建設、舊城改造、房地產開發。作為該縣政府融資平臺，T縣城市國有資產運營有限公司利用各金融機構貸款，通過市場機制運作，主要從事國有資產運營和為城市基礎建設籌集資金。2008年上半年，國家實行從緊的金融政策，城市基礎建設等項目建設貸款受到各金融機構的控制或限制，T縣城市國有資產運營有限公司在向各金融機構申請貸款時均遭到拒絕。在向建設銀行T縣支行申請貸款遭到拒絕的同時，該公司得知可以采取對擬投資項目委托金融機構發行理財產品的渠道來募集項目建設資金。經縣政府同意，該公司與山東省建行反復協商并得到建行總行的批準，決定在T縣推出龍信融資通系列產品解決城建資金短缺的問題。2008年10月，T縣政府篩選出部分城市基礎設施項目，以T縣城市國有資產運營有限公司為借款主體，由T縣總工會與L國際信托投資有限公司簽訂T縣城市國有資產運營有限公司信托貸款項目資金信托合同，并委托中國建設銀行股份有限公司T縣支行銷售“龍信融資通90號”理財產品。計劃募集資金總額不超過1.5億元，產品期限為3年，采取分期還本付息。借款利率為年息12.3%，其中：投資者年利率10%，信托公司手續費0.3%，建行手續費2%。資金募集主體對象原則上是該縣財政供養人員，由縣總工會牽頭負責募集，采取自愿認購原則，募集起點資金以萬元為單位，每人募集總額不超過10萬元。

（二）發行過程

2008年7月，T縣在實施“城市建設推進年”活動中，資金緊張，縣財政缺口較大，從緊的貨幣政策制約了縣城城市基礎設施項目貸款。T縣城市國有資產運營有限公司在與該縣建設銀行溝通過程中，擬采取銷售理財產品的方式籌集項目建設資金。

8月2日，T縣第七次縣政府常務會議聽取了該縣城市國有資產運營有限公司關于發行建設銀行“龍信融資通”產品情況的匯報。會議確定，使用該產品期限為3年，計劃總額1.5億元。募集資金的重點用于：一是在建的全縣基礎設施項目；二是2008年下半年和2009年計劃開工的基礎設施項目；三是縣城市國有資產運營公司收儲土地。還款資金從政府國有土地收益中支出，并按一定比例分3年還清。

8月7日，T縣城市國有資產運營有限公司召開董事會，經全體股東研究決定，通過了該公司向L國際信托投資有限公司申請城市基礎建設借款1.5億元，借款利率為12.3%，期限為3年。翌日，T縣城市國有資產運營有限公司向L國際信托投資有限公司遞交《城市基礎設施建設項目借款申請》，并簽訂了人民幣資金信托借款合同。

8月26日，T縣第十六屆人大常委會第四次會議通過《T縣人大常委會關于縣政府城市建設融資還貸資金列入年度計劃資金預算的決定》，同意縣政府關于利用“龍信融資通”融資的城市建設還貸資金列入年度建設資金預算的報告。貸款規模控制在1.5億元人民幣。同日，T縣財政局出具《關于將開發城市基礎設施建設還貸資金列入年度建設資金預算的承諾函》，按照T縣城市國有資產運營公司與L國際信托投資有限公司簽訂的借款合同規定及時足額劃撥到T縣城市國有資產運營公司賬戶，專項用于償還貸款本息。

10月8日，T縣總工會與L國際信托投資有限公司簽訂《資金信托合同》，就信托目的、受益人、類別、資金及交付、期限、利益及分配、信托財產、信托財產的管理和運用、信托當事人的權利、義務進行了明確，其中將募集資金委托給L國際信托投資有限公司設立信托基金，信托公司將信托資金貸款給T縣國有資產運營公司，用于基礎道路設施項目貸款，并按照“三三四”的比例償還本息。

之后，T縣政府就資金募集方式進行了具體安排部署，由各事業單位負責本單位的集中收交，并安排專人負責存入縣總工會在建行開立的賬戶中，交款單位持交款憑證和加蓋單位公章的購買信托產品交款人員清冊及身份證復印件，換取收款收據。作為初次發行，雖然有政府的償還承諾，由于受基金會等歷史因素的影響，投資者對政府是否能夠及時償還抱著懷疑心態；同時由于受法律的限制，T縣政府畏手畏腳，不敢進行大面積的宣傳，前期銷售狀況不理想。T縣政府召開相關會議進行了動員部署，要求各單位組織本單位人員積極認購。由于鄉鎮教師工資收入較低，年均不足1萬元，而學校負責人在傳達縣政府會議精神時，為提高本單位認籌金額，要求人人必須購買。部分教師不滿，通過齊魯網、大眾網等網絡發帖，引起了齊魯電視臺的注意。齊魯電視臺做了“T縣：購買信托產品，政府強迫集資？”的報道，T縣政府擔心事態的惡化，在11月份叫停了銷售，累計籌集資金5325萬元。

（三）運行效果

隨著市政債券所融資金的加入，2008年以來，T縣完成新建道路13條，實施了多條道路改造，全縣新增道路面積196.2萬平方米，形成“十縱十橫”城區道路框架和“三縱三橫”城鄉交通體系。完成8個城中村60萬平方米拆遷，開工建設高層、小高層建筑20座，社區建設開發面積210萬平方米。新建沭河龍門橡膠壩、縣城北大出口、傾蓋亭等景觀節點及新汽車站、縣醫院新址等項目，城市功能和城市品位得到迅速提升。

按照“三三四”的償還比例分別于2009年10月、2010年10月償還本息2130萬元和1970.25萬元，剩下的本息2343萬元將于2011年10月份按期償還。

四、T縣政府融資平臺債券化成敗分析

（一）選擇工會作為發行主體，規避法律限制，將不可能變為可行

我國的《預算法》規定，“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”在具體實踐中，這句話被理解為各級地方財政不得舉借債務。T縣城市國有資產運營有限公司成立于2006年8月18日，注冊資本金10000萬元，是由縣財政局、新區建設發展有限公司出資設立，在縣政府的授權下經營。其中，T縣財政局出資8000萬元，占公司注冊資本的80%，公司董事長為T縣縣長兼任。在實質上、形式上都受到《預算法》的制約，不能作為本次債券的發行主體。而工會是群眾性自主組織，《工會法》第二條明文指出，“工會是職工自愿結合的工人階級的群眾組織”，在法律上不受《預算法》的限制。為此，T縣城市國有資產運營有限公司委托T縣總工會同L國際信托投資有限公司簽訂資金信托合同，資金募集后，將資金委托給信托公司設立信托基金，信托公司再將信托資金貸款給縣城市國有資產運營有限公司，用于基礎設施項目貸款。這樣，通過選擇工會作為發行主體，在不可為之的狀況下成功繞過了政府不能發債的法律障礙，將地方政府發行債券由不可能變成可行。

（二）設計合理，具有明確的發行目標，具有較強的吸引力

在發行規模上，T縣綜合考慮償債能力、其他融資渠道和本地區經濟發展水平等因素，T縣資金募集規模控制在當年全縣GDP的1％之內。這也符合聯合國指定的發展中國家城市基礎設施投資舉債額度，即GDP的1％～2％。這樣，既能有效緩解基礎設施建設資金緊張的問題，又能把風險控制在適當的償債能力之內。在認購主體上，由于首次發行，為了完成資金募集計劃，選取全縣財政供養人員。他們具有穩定的收入來源，購買能力強。2007年，全縣在編干部職工2萬余人，僅工資收入全年就達2.5億元。在利率方面，一方面為了確保具有足夠的吸引力，同時本著給在編職工發放部分生活補助的態度。10%的資金回報率分別高于當年同期銀行貸款和國債利率4.87、4.47個百分點。在期限上，T縣本次資金募集期限為3年，既在一定程度上滿足資金的運營效益，又考慮了政府的償債能力和投資者的可接受程度。同時為了方便投資者，在償還時，通過財政局直接撥付給各認籌單位，由各單位代發本息。

（三）監督控制嚴格，為所籌資金按期償還提高保障

發行前，T縣城市國有資產運營有限公司、銀行、信托公司三方經過多次協商，就債券品種選擇，發行方式、對象、期限、利率，還款來源，財力、稅收保障等各方面進行了詳細的規劃和調研。從發行對象具備的應債能力和政府本身具備償債能力兩方面，確定了發行的可行性和必要性。在貸款使用上，對于所籌資金轉貸后實行專戶管理、封閉運行；成立貸款審批委員會，根據項目進度安排用款計劃；資金的投向需要T縣發改委、財政局和城市國有資產運營有限公司聯合制定，并報縣政府批準；縣總工會、審計局、監察室、財政局定期對項目進度、資金使用情況進行全程審計、監督。同時，縣政府要將貸款項目的建設情況和資金的使用、償還情況及時向縣人大常委會報告。在籌集資金償還上，雖然有政府國有土地收益金作為還款保障，仍促使縣人大將融資的城市建設還貸資金列入年度建設資金預算中，并由財政局出具書面償還資金承諾函，確保了投資者的利益所得。可以說，T縣對于所籌資金形成了一個牢固的安全網。在調查中，我們也看到隨著政府及時保額償還所籌資金，購買者心里的變化，第一次政府按時歸還本息，投資者高興，而第二次政府按時歸還本息，投資者普遍存在一種懊悔的心理，紛紛表示買少了，同時希望政府能夠再次發行。

（四）美中不足，受法律及歷史因素的限制，宣傳不力，最終完成發行計劃的35.5%

在發行時，受到政府不能發債的法律限制，T縣政府沒能進行大范圍、廣面積的宣傳，而是通過會議等行政手段進行安排部署。雖然預計募集對象為全縣財政供養人員，但由于鄉鎮一級教師工資較低，加之農村合作基金會等歷史因素的不良影響，部分投資者對政府發行市政債券并不是十分了解、信任，還有一部分投資者甚至認為它跟以前的農村合作基金會、救災扶貧互助儲金會、供銷社股金服務部一樣，通過高利率變相吸收存款，資金償還不能得到保障，購買欲低下。在前期銷售中，通過自愿認購的方式，募集資金2180萬元，占預期募集資金總額的14.5%，其中購買者主要是縣級政府機關單位工作人員。由于銷售狀況不理想， T縣政府召開相關會議進行了動員部署，要求各單位組織本單位人員積極認購。部分單位負責人為了提高認購額度，采用了行政手段進行攤派，最終引起社會新聞媒體的關注，銷售被叫停，累計籌集資金5325萬元，完成預計籌資額的35.5%。

五、啟示

在T縣案例中，T縣城市國有資產運營有限公司將缺乏流動性且沒有穩定現金流的城市基礎建設，通過一定的結構化安排轉變為可以在資本市場出售理財產品，使城市基礎建設的投融資主體與投融資客體之間實現了嫁接，將城市基礎設施建設債券化，又使用了政府信用擔保，提高了債券的融資能力，降低了融資成本和投資風險。為此，我們得出如下幾個啟示：

一是地方政府發行債券不是沒有市場，完成可以發行。縣域的閑散資金數額以及居民的消費能力十分巨大。刨除法律上制約，由于地方政府債券信譽水平與國債相當，只要利率水平適當，規模結構合理，其市場需求也是巨大的，足夠將足量的儲蓄存款吸引到債券市場中來。回過頭來看，T縣在發行時若對社會普通群眾、企業、中介機構等開放，發行效果將更加顯著。而且隨著政府及時保額償還所籌資金，原先投資者的投資愿望得到極大激發，紛紛表示將再次購買，這是最好的證明。

二是在做好宣傳引導的基礎上采取靈活的發行方式。政府應就市政債券的內涵、意義、發展歷程、用途、償還、擔保、信用評價、監督控制等對社會投資者進行全面宣傳，打消投資者顧慮。當然最好的方式就是按期償還所籌資金。因此，在發行方式上，可以采取聯合銀行發行理財產品、“滾動發行”、“分批發行”等方式，提高債券發行范圍和信用度。

三是呼吁陽光化地方政府債券早日浮世。地方債券的發行使得地方政府的顯性債務顯著增加，且地方債券資金的使用會受到債券認購者的種種監督，再加上面對社會眾多的投資者，政府債券償還面臨的壓力和責任巨大，為了維護社會穩定必須合理安排資金用途、提高使用效率、優先安排償還，這些是通過銀行貸款、財政撥款等所不具有的。

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