換股合并中對價比率的確定

眾所周知，按并購的實現(xiàn)方式劃分，并購可分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式。股份交易式就是我們本文所說的換股合并。換股合并是企業(yè)合并的最常用方式之一。國際上的大型并購?fù)ǔ６际且赃@種方式進(jìn)行的。

在換股合并中，合并雙方制定恰當(dāng)?shù)膿Q股比率，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合后獲得合理收益的關(guān)鍵。換股比率是指為了換取目標(biāo)公司的一股普通股股票，主并公司需要發(fā)行并交付的普通股股數(shù)。換股比率的高低直接影響到合并雙方在合并后的權(quán)益份額，因此該比率備受合并雙方股東的重視。實際換股比率的確定，是反反復(fù)復(fù)進(jìn)行討價還價的結(jié)果。因而，它在很大程度上最終取決于合并雙方在談判中的技巧、能力和地位。

換股比率實際上反映了企業(yè)價值之間的比率，因而確定換股比率的理論基礎(chǔ)是企業(yè)估值理論。

企業(yè)估價方法一般有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對估價法和期權(quán)估價法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是基于預(yù)期未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的估價方法，它的優(yōu)點(diǎn)是充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力對其價值的影響，但它對于陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)或正在進(jìn)行重組的公司具有較大的局限性。

相對估價法又可分為價格／收益倍數(shù)(市盈率)估價法、價格／賬面值比率估價法、價格／銷售收入比率估價法。其魅力在于簡單而易于使用，但也容易被誤用和操縱。因為它需要利用“可比”公司的數(shù)據(jù)，而世界上絕對沒有在風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司。

期權(quán)估價法適用于對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)進(jìn)行估價，但它對期限較長、以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的估價有一定局限性。

對于確定換股比率而言，相對估價法由于所需的變量較少，使用方便直觀，而顯示了其優(yōu)越性。因而，各種相對估價法廣泛應(yīng)用于換股比率的確定。

由于換股比率受到公司當(dāng)期凈利潤(每股凈收益)、凈資產(chǎn)及市場價值(每股市價)等因素的影響，所以換股比率的確定方法由此而形成。主要有以下幾種。

每股收益法

即以公司合并前每股收益作為確定換股比率的基礎(chǔ)。計算公式為：

換股比率一合并方每股收益／被合并方每股收益

每股收益是本年凈利潤與年末普通股份總數(shù)的比值。股票價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標(biāo)，它反映了普通股的獲利水平。按照此換股比率進(jìn)行合并，可以保證合并后雙方股東的每股收益不被稀釋。但該種方法的缺陷是沒有考慮公司成長性、風(fēng)險水平對公司盈利能力的影響以及合并后每股收益的變動情況，每股收益有時易受公司有關(guān)人員的操縱，缺乏可靠性。另外，在中國目前上市公司的股份分為流通股和非流通股的情況下，此種方法沒有充分顧及到流通股股東的利益。若在合并雙方的成長率相同、合并后無增加收益的情況下，該種方法是適用的。若合并一方

(或雙方)的每股收益為負(fù)時，這種方法就不能使用。

作為每股收益法的變形，可以用每股銷售收入或每股EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)來代替每股收益。前者可以確定合并一方(或雙方)每股收益為負(fù)時的換股比率。而后者是現(xiàn)金流量的一種形式，可以擺脫財務(wù)人員的收益操縱。

每股凈資產(chǎn)法

即以公司合并前每股凈資產(chǎn)作為確定換股比率的基礎(chǔ)，計算公式為：

換股比率一合并方每股凈資產(chǎn)／被合并方每股凈資產(chǎn)

每股凈資產(chǎn)是年末股東權(quán)益與年末普通股份總數(shù)的比值，也叫每股賬面價值或每股權(quán)益。每股凈資產(chǎn)是判斷一個公司資產(chǎn)情況和投資價值的最直接的指標(biāo)，它在理論上提供了股票的最低價值。與每股收益和股票市價相比，其不易受公司及相關(guān)人員的操縱，更具有可靠性。但是每股凈資產(chǎn)的缺點(diǎn)是：

第一，沒有考慮資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數(shù)量上的“多”并不一定就會使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個不同的概念，相對于資產(chǎn)的數(shù)量而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的盈利能力，尤其是未來的盈利能力更為重要，所以其不能體現(xiàn)公司真實的經(jīng)濟(jì)價值；

第二，沒有考慮合并雙方股東差異極大的持股成本，從而會嚴(yán)重傷害被合并方股東的利益；

第三，凈資產(chǎn)的計量是建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的，沒有反映貨幣購買力的變化；

第四，凈資產(chǎn)體現(xiàn)的是一種賬面價值，它在很大程度上受到會計政策選擇的影響，從而往往取決于會計人員的主觀偏好和判斷。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀、簡便和可操作性的特點(diǎn)。

市場價法

即以每股市價為基礎(chǔ)確定換股比率，計算公式為：

換股比率一合并方每股股票市價／被合并方每股股票市價

股票市價是股票在證券市場上買賣的價格。股票市價是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價理念，對公司收益、風(fēng)險及成長性的預(yù)期，較充分合理地反映了合并公司雙方的內(nèi)在價值。

以每股市價為基礎(chǔ)確定換股比率運(yùn)用的前提條件是：合并雙方均為上市公司、其股票均在健全有效、充分競爭的同一股票市場上“活躍地交易”。此時，以股票市價作為換股比率，考慮了合并雙方的股東利益，容易為股東所接受。而此種方法的不足是由于股票市場上的價格受供求關(guān)系、股票數(shù)量、投機(jī)性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內(nèi)在價值存在較大偏差，直接根據(jù)股票市價計算的換股比率相對不夠可靠、準(zhǔn)確。值得注意的是：在中國目前的國情下，上市公司的股份分為流通股和非流通股兩類，股票市場也還不是一個充分有效的市場，流通股票的市場價格與公司的總股本、流通股總股數(shù)的規(guī)模有很大的相關(guān)性，在公司股份尚未全部流通之前，流通股的市場價格并不是一個完全公平、有效的價格，如果以流通股的市場價格來確定換股比率，非流通股股東是最大利益的獲得者，使該方法失去公平性。