換股合并中對價比率的確定

眾所周知，按并購的實現方式劃分，并購可分為承擔債務式、現金購買式和股份交易式。股份交易式就是我們本文所說的換股合并。換股合并是企業合并的最常用方式之一。國際上的大型并購通常都是以這種方式進行的。

在換股合并中，合并雙方制定恰當的換股比率，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合后獲得合理收益的關鍵。換股比率是指為了換取目標公司的一股普通股股票，主并公司需要發行并交付的普通股股數。換股比率的高低直接影響到合并雙方在合并后的權益份額，因此該比率備受合并雙方股東的重視。實際換股比率的確定，是反反復復進行討價還價的結果。因而，它在很大程度上最終取決于合并雙方在談判中的技巧、能力和地位。

換股比率實際上反映了企業價值之間的比率，因而確定換股比率的理論基礎是企業估值理論。

企業估價方法一般有現金流量貼現法、相對估價法和期權估價法。現金流量貼現法是基于預期未來現金流量和貼現率的估價方法，它的優點是充分考慮了目標公司未來創造現金流量的能力對其價值的影響，但它對于陷入財務拮據狀態或正在進行重組的公司具有較大的局限性。

相對估價法又可分為價格／收益倍數(市盈率)估價法、價格／賬面值比率估價法、價格／銷售收入比率估價法。其魅力在于簡單而易于使用，但也容易被誤用和操縱。因為它需要利用“可比”公司的數據，而世界上絕對沒有在風險和成長性方面完全相同的兩個公司。

期權估價法適用于對具有期權特性的資產進行估價，但它對期限較長、以非流通資產為標的資產的期權的估價有一定局限性。

對于確定換股比率而言，相對估價法由于所需的變量較少，使用方便直觀，而顯示了其優越性。因而，各種相對估價法廣泛應用于換股比率的確定。

由于換股比率受到公司當期凈利潤(每股凈收益)、凈資產及市場價值(每股市價)等因素的影響，所以換股比率的確定方法由此而形成。主要有以下幾種。

每股收益法

即以公司合并前每股收益作為確定換股比率的基礎。計算公式為：

換股比率一合并方每股收益／被合并方每股收益

每股收益是本年凈利潤與年末普通股份總數的比值。股票價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，它反映了普通股的獲利水平。按照此換股比率進行合并，可以保證合并后雙方股東的每股收益不被稀釋。但該種方法的缺陷是沒有考慮公司成長性、風險水平對公司盈利能力的影響以及合并后每股收益的變動情況，每股收益有時易受公司有關人員的操縱，缺乏可靠性。另外，在中國目前上市公司的股份分為流通股和非流通股的情況下，此種方法沒有充分顧及到流通股股東的利益。若在合并雙方的成長率相同、合并后無增加收益的情況下，該種方法是適用的。若合并一方

(或雙方)的每股收益為負時，這種方法就不能使用。

作為每股收益法的變形，可以用每股銷售收入或每股EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)來代替每股收益。前者可以確定合并一方(或雙方)每股收益為負時的換股比率。而后者是現金流量的一種形式，可以擺脫財務人員的收益操縱。

每股凈資產法

即以公司合并前每股凈資產作為確定換股比率的基礎，計算公式為：

換股比率一合并方每股凈資產／被合并方每股凈資產

每股凈資產是年末股東權益與年末普通股份總數的比值，也叫每股賬面價值或每股權益。每股凈資產是判斷一個公司資產情況和投資價值的最直接的指標，它在理論上提供了股票的最低價值。與每股收益和股票市價相比，其不易受公司及相關人員的操縱，更具有可靠性。但是每股凈資產的缺點是：

第一，沒有考慮資產的收益性，資產數量上的“多”并不一定就會使收益增多，資產的數量與資產的質量是兩個不同的概念，相對于資產的數量而言，資產的質量即資產的盈利能力，尤其是未來的盈利能力更為重要，所以其不能體現公司真實的經濟價值；

第二，沒有考慮合并雙方股東差異極大的持股成本，從而會嚴重傷害被合并方股東的利益；

第三，凈資產的計量是建立在歷史成本基礎之上的，沒有反映貨幣購買力的變化；

第四，凈資產體現的是一種賬面價值，它在很大程度上受到會計政策選擇的影響，從而往往取決于會計人員的主觀偏好和判斷。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀、簡便和可操作性的特點。

市場價法

即以每股市價為基礎確定換股比率，計算公式為：

換股比率一合并方每股股票市價／被合并方每股股票市價

股票市價是股票在證券市場上買賣的價格。股票市價是分析家或投資者根據自己所掌握的信息、估價理念，對公司收益、風險及成長性的預期，較充分合理地反映了合并公司雙方的內在價值。

以每股市價為基礎確定換股比率運用的前提條件是：合并雙方均為上市公司、其股票均在健全有效、充分競爭的同一股票市場上“活躍地交易”。此時，以股票市價作為換股比率，考慮了合并雙方的股東利益，容易為股東所接受。而此種方法的不足是由于股票市場上的價格受供求關系、股票數量、投機性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內在價值存在較大偏差，直接根據股票市價計算的換股比率相對不夠可靠、準確。值得注意的是：在中國目前的國情下，上市公司的股份分為流通股和非流通股兩類，股票市場也還不是一個充分有效的市場，流通股票的市場價格與公司的總股本、流通股總股數的規模有很大的相關性，在公司股份尚未全部流通之前，流通股的市場價格并不是一個完全公平、有效的價格，如果以流通股的市場價格來確定換股比率，非流通股股東是最大利益的獲得者，使該方法失去公平性。