交易所競爭:兵臨城下

股票市場是市場經(jīng)濟中進行資源配置的主要場所，交易所則是進行高效率股票交易的根本組織形式和關(guān)鍵機構(gòu)。隨著金融在市場經(jīng)濟中地位的提高，金融市場日益成為發(fā)達國家競爭力角逐的主戰(zhàn)場。作為金融交易“樞紐”的交易所的重要性于是凸顯，全球性的交易所并購在近幾年烽煙四起。

在全球交易所并購整合如火如荼的大背景下，香港交易所也在“公司化、多元化和全球化”的趨勢推動下積極打造三個“中心”。中長期來看，大中華地區(qū)資本市場的競爭優(yōu)勢取決于中國內(nèi)地、中國香港和中國臺灣兩岸三地市場的整合與分工布局，借此形成強大的定價能力和更好的流動性，才能在亞洲占據(jù)主導(dǎo)地位。

2011年6月29日，多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange)

母公司TMXGroup Inc.和倫敦證券交易所(London StockExchange，簡稱LSE)由于無法獲得足夠的股東支持，宣布終止雙方擬議中的合并交易。

倫敦證交所與TMX曾于今年2月推出合并方案，希望打造全球最大的礦業(yè)公司上市平臺，并在原材料與能源領(lǐng)域交易中扮演重要角色。

但13家加拿大金融機構(gòu)(包括多倫多道明銀行、宏利金融等)為避免多倫多證交所落入外資手中，組成銀團Maple Group AcquisitionCorp，參與競購，提出總額38億加元的現(xiàn)金收購方案，優(yōu)于倫敦證交所35億加元(股票加現(xiàn)金)的報價。

倫敦證交所與多倫多證交所的并購失敗為Maple Group推進其針對TMX的競購鋪平了道路。

Maple Group希望將加拿大最大的另類交易平臺Alpha和CDS股票交易清算系統(tǒng)與TMX整合起來。

螳螂捕蟬，黃雀在后。在并購多倫多證交所失敗之后，倫敦證交所自身也成為他人的收購目標(biāo)：曾在2006年

2007年間收購倫敦證交所失敗的納斯達克OMX(Nasdaq OMX GroupInc，)，在聯(lián)合洲際交易所(IntercontinentalExchange Inc，簡稱ICE)競購紐約泛歐交易所(NYSE Euronext)未果之后，正把并購的目光重新投向倫敦證交所。對此，倫敦證交所表示將秉持開放的態(tài)度。

此外，倫敦證交所、納斯達克都參與了對歐洲最大清算所LCH.Clearnet的競購，以加強其在歐洲大陸的業(yè)務(wù)規(guī)模。

作為歷史最悠久的證券交易所、世界第三大證券交易中心，倫敦證交所擁有輝煌的過去。在2007年收購了意大利證交所(Borsa Italiana)之后，倫敦證交所成為一個多元化的交易所集團：擁有意大利和英國的現(xiàn)金股票交易所，開展相關(guān)的上市和交易服務(wù)，并成為歐洲第三大的金融衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)營者。

據(jù)《財經(jīng)》雜志報道，倫敦證交所市場總監(jiān)馬丁·格雷厄姆認(rèn)為，“交易所有三種方式前進，即競爭、整合、協(xié)作。”由于本地利益的存在，他預(yù)計要經(jīng)過多年才會逐漸形成2家3家大交易所主宰全球的格局。

在并購倫敦證交所問題上，英國政府擔(dān)心的是美國證券交易委員會(SEC)可能會將監(jiān)管之手伸過大洋彼岸。

而英國奉行的是被稱為“輕觸”(lighttouch)的金融監(jiān)管政策，以促使產(chǎn)品更迅速地推向市場，創(chuàng)新更易于進行。“非常重要的是，我們并不過分監(jiān)管，也沒有什么政治干預(yù)。”

為此，英國通過了一項特別法案——如果任何倫敦證交所的收購者企圖對該所施加嚴(yán)苛的監(jiān)管法規(guī)，英國政府便將推翻此前的并購交易。和倫敦證交所不同，紐約證交所(NYSE)受美國證券交易委員會監(jiān)管，泛歐交易所(Euronext)受歐洲大陸五國監(jiān)管者的約束。在雙方為并購訂立的諒解備忘錄中，一開始就維持了既有的監(jiān)管邊界：不會出現(xiàn)泛歐交易所受美國證券交易委員會立法約束，比如受制于《薩班斯

奧克斯利法案》(sarbanes Oxley Act)的狀況。倫敦證交所面對的并購困境在于英國金融服務(wù)管理局(FSA)和美國證券交易委員會之間未就監(jiān)管邊界達成共識。

2011年2月，德意志交易所(Deutsche B.rse)宣布以90億美元并購紐約泛歐交易所。若交易獲準(zhǔn)，將締造出全球最大的股票與衍生品交易所，并擴大紐交所作為全球最大股票交易場所的領(lǐng)先地位。

同時，合并后的實體還將取代芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，簡稱CME)，成為世界交易量最大的期貨交易所與美國期權(quán)市場的領(lǐng)導(dǎo)者。據(jù)《華爾街日報》報道，2011年9月中旬，德國金融服務(wù)監(jiān)管機構(gòu)Bafin批準(zhǔn)了德交所和紐約泛歐交易所的合并，該交易仍有待歐洲反壟斷監(jiān)管部門和交易所監(jiān)管機構(gòu)的進一步審批。

據(jù)英國《金融時報》報道，通過合并兩家交易所的兩個歐洲衍生品平臺，雙方預(yù)計會產(chǎn)生約5億歐元的年化協(xié)同效應(yīng)，并為他們的客戶節(jié)約數(shù)十億美元。同時還有可能從清算業(yè)務(wù)和交叉銷售產(chǎn)品領(lǐng)域獲得收入增長。

合并后新實體的年度交易量預(yù)計將超過20萬億美元。同時，兩大交易所可精簡其上市發(fā)行業(yè)務(wù)，采用德交所的結(jié)算與清算設(shè)施并進入新市場。這些舉措很可能帶來一定的效率提升與成本節(jié)省，使其能夠在多個國家吸引新的交易量與上市客戶。

據(jù)《華爾街日報》報道，其全球衍生品業(yè)務(wù)將由法蘭克福總部領(lǐng)導(dǎo)，技術(shù)部門和歐洲現(xiàn)金交易業(yè)務(wù)將設(shè)在巴黎，全球上市業(yè)務(wù)和美國現(xiàn)金交易業(yè)務(wù)將由紐約負(fù)責(zé)。

2008年2009年期間，德意志交易所曾經(jīng)兩次嘗試與紐約證交所合并，均以失敗告終。部分原因是德交所的管理層存在內(nèi)部分歧，以及對合并后公司的總部設(shè)在哪里意見不一致。在此前的2007年，紐交所曾擊敗德交所的敵意競購，成功收購了總部位于巴黎的泛歐交易所。

在德交所與紐約泛歐交易所合并交易的壓力下，歐洲大陸的BATS全球市場公司(BATSGlobN Markets)和Chi-X Europe兩大電子交易平臺運營商正就并購事宜展開談判。

2011年上半年，紐約泛歐交易所領(lǐng)跑全球資本市場，其IPO融資總額達到254億美元，在全球排名第一；今年第二季度，紐交所在美國IPO市場保持領(lǐng)先，共有35個IPO，融資總額達106.3億美元，融資額占全美IPO市場的73％。與此同時，紐交所還吸引了一批高科技類、具有創(chuàng)業(yè)投資背景的上市公司，以及來自中國、阿根廷、加拿大、法國、希臘、韓國及荷蘭等國的企業(yè)。

近年來，紐交所在與納斯達克的市場競爭中占據(jù)上風(fēng)：2011年上半年，有5家納斯達克的上市公司轉(zhuǎn)板到紐交所，總市值達40.1億美元。自2000年至今，已有187家公司從納斯達克轉(zhuǎn)板至紐交所上市。

與此同時，紐交所在吸引科技類公司上市方面市場份額穩(wěn)步提升。2011年上半年已在美國上市的31家科技類公司中，有17家公司選擇在紐交所進行IPO，占總數(shù)的55％，與2010年的44％相比有明顯提高。

進入21世紀(jì)以來，由紐約證交所與納斯達克兩大美國交易所為主導(dǎo)，席卷歐洲、美洲、亞洲的交易所并購活動日趨活躍：由于黑池(金融機構(gòu)進行的不為公眾所知的大宗交易，darkp001)和其他替代性交易平臺的崛起壓低了交易所的利潤率，迫使他們從提供技術(shù)服務(wù)等其他領(lǐng)域?qū)で笫杖雭碓矗⒓铀傩袠I(yè)整合步伐。

曾任高盛(Goldman Sachs)總裁的約翰·塞恩(John Thain)在2003年12月?lián)渭~約證交所CEO之后，借助2005年4月收購芝加哥電子交易平臺Archipdago的機會，大刀闊斧地將紐交所這家在華爾街一棵梧桐樹下成立、擁有200多年歷史的會員制組織轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛腥蛞曇暗纳鲜泄尽?/p>

塞恩只用了一年左右的時間就將紐交所的觸角伸向了歐洲和亞洲，使其在交易所的全球整合潮流中成為領(lǐng)跑者，領(lǐng)先于納斯達克和德意志交易所等競爭對手。

2007年1月，紐約證交所以1.15億美元現(xiàn)金收購印度國家證券交易所(NaSonal StockExchange of India)5％的股份，這是外資入股印度證交所的最高限額。

同期，紐交所與東京證交所結(jié)盟，雙方在交易技術(shù)、投資產(chǎn)品、市場推廣及上市公司監(jiān)管等方面展開合作。

2007年4月，紐約證交所以90億歐元(約合120億美元)并購泛歐交易所，實現(xiàn)美元區(qū)和歐元區(qū)資本市場的融合，成為全球規(guī)模最大、最具流動性的上市交易所集團：同時擁有3家美國和4家歐洲的現(xiàn)金股票交易市場，以及倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所(Lfife)和美國期權(quán)衍生品交易所(NYSE Arca)。紐約泛歐還為其他的交易所提供軟件和技術(shù)服務(wù)。

盡管是一家美國上市公司，但是紐約泛歐大部分收入來自于歐洲市場的業(yè)務(wù)。泛歐交易所本身即是數(shù)度整合的產(chǎn)物，記錄著歐盟經(jīng)濟一體化的進程：旗下包括阿姆斯特丹、布魯塞爾、里斯本、巴黎的證交所和位于倫敦的衍生品市場。

面對紐交所的進攻態(tài)勢，創(chuàng)建于1971年的全球最大電子股票交易市場納斯達克不敢掉以輕心：2008年3月，納斯達克與北歐證券交易所運營商OMX公司合并，聯(lián)合組成納斯達克OMX集團。

合并后的納斯達克OMX，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球六大洲，提供交易、交易所技術(shù)以及上市公司等服務(wù)。其提供的技術(shù)服務(wù)，可以支持全球50多個國家的60多個交易所、結(jié)算機構(gòu)和中央證券存管處的運營。

這項組合交易起源于2007年5月，納斯達克宣布以37億美元收購OMX，聯(lián)合組建一個跨大西洋的交易平臺；同年8月，迪拜證券交易所出價40億美元參與競購。為避免惡性競爭，納斯達克和迪拜證交所在9月達成協(xié)議：迪拜證交所先收購OMX，然后將其收購的97.2％的股份和投票權(quán)，轉(zhuǎn)售給納斯達克。

作為回報，迪拜證交所從納斯達克手中，購得納斯達克和倫敦證交所的部分股權(quán)。納斯達克曾在2006年花費約7.8億美元，買下了倫敦證交所15％的股份，后來將持股比例提高到28％以上。

經(jīng)多輪股權(quán)交易后，迪拜證交所擁有合并后的納斯達克OMX19.9％的股份，成為其主要股東之一。

同時，納斯達克亦成為迪拜證交所旗下迪拜國際金融交易所DIFX的股東，擁有其33.3％的股份。

為了后來居上，一直以來雄心勃勃的新加坡交易所(singapore Exchange，簡稱SGX)在2009年12月任命原納斯達克OMX總裁薄滿樂(Magnus Bocker)為其首席執(zhí)行官。2010年10月，新交所出價87億美元收購澳大利亞證交所(Australian Securities Exchange)運營商ASXLtd，的全部股權(quán)，希望借此晉升為全球第五大交易所。然而，此項交易在2011年4月被澳大利亞政府否決。

早在2007年3月，新交所即率先進行了亞洲首筆跨境并購交易：以4300萬美元購入印度孟買證交所(Bombay Stock Exchange)5％的股權(quán)，鞏固新交所作為衍生品和海外上市區(qū)域中心的地位。

同年6月，東京證券交易所(Tokyo StockExchange)支付374億日元收購了新交所的少數(shù)股權(quán)，雙方聯(lián)手開發(fā)股票和利率產(chǎn)品。

效仿紐約證交所與倫敦證交所，新加坡交易所從2011年8月1日起取消1.5小時的午盤休市時間：每日交易時間從上午9時直至下午5時，幫助投資者更好地對市場波動及消息做出反應(yīng)。新交所認(rèn)為，全天不間斷交易將有助于提升新加坡作為國際金融中心的競爭力。

新交所于2011年8月15日啟動世界上速度最快的交易平臺：這一耗資1.95億美元、名為“SGX Reach“的系統(tǒng)將有助于在亞洲推廣歐美交易所已普遍使用的快速電子交易平臺。據(jù)《華爾街日報》報道，IIFL Institutional Equities分析師Sachin Nikhare認(rèn)為，技術(shù)只是提升市場吸引力的因素之一；資本市場的規(guī)模、深度和流動性以及全球市場動態(tài)將會對新交所業(yè)務(wù)增長速度產(chǎn)生影響。

為了吸引更多的中國企業(yè)來新加坡上市，新交所在2011年7月任命Christine Lie為高級副總裁及中國上市業(yè)務(wù)主管。加入新交所之前，Christine Lie任香港交易所發(fā)行推廣部副總裁。她將推動中國公司到新交所上市，并為已經(jīng)上市的150多家中資企業(yè)擴大投資者基礎(chǔ)。截至2011年6月底，中資企業(yè)的數(shù)量已占新交所776家上市公司的20％以上。

除了中資企業(yè)客戶外，新交所也在與香港交易所爭奪歐美著名企業(yè)的IPO：在確保將上市申請與審批程序縮短到4周(通常需要2 3個月)、并采用“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”(即部分股票的投票權(quán)大于其他股票)之后，新交所擊敗港交所，贏得了英國足球巨人曼徹斯特聯(lián)隊(ManchesterUnited)的IPO。曼聯(lián)最早可能于2011年10月上市，擬集資10億美元。

不過，贏了這一陣的新交所仍有差距，彭博(Bloomberg)的統(tǒng)計顯示，2006年以來，港交所的IPO融資額是新交所的7倍有余；目前，港交所作為上市公司的市值超過新交所的4倍。

中國內(nèi)地第二大女裝鞋零售商鴻國國際，由于在新交所交投冷清，2010年5月選擇私有化退市。時隔一年，該公司選擇在香港重新上市。其公司估值由私有化時的9.6億港元，膨脹數(shù)倍至50億港元以上。該公司已于2011年9月在港上市。

作為新加坡力爭成為亞太區(qū)金融中心計劃的重要組成部分，新交所希望到2012年，外資公司能占到其上市公司數(shù)量的一半以上。

同時，新交所還擴大了期貨和大宗商品交易業(yè)務(wù)：該所與芝加哥期貨交易所(ChicagoBoard of Trade，簡稱CBOT)組建了一家對等持股的合資公司，將大宗商品期貨在新加坡的聯(lián)合亞洲衍生品交易所(Joint Asian DerivativesExchange，簡稱JADE)上市，借此進入增長迅速的衍生品市場。

創(chuàng)建于1585年的德意志交易所是世界上最古老的交易所之一，如今已成為業(yè)務(wù)最多元化的跨國交易所集團。作為全球唯一一家具備綜合性一體化交易所職能的機構(gòu)，德交所集中為上市公司和投資者提供所有相關(guān)業(yè)務(wù)和系統(tǒng)服務(wù)：涵蓋股票市場、衍生產(chǎn)品市場、清算、結(jié)算和托管，高流通性電子交易系統(tǒng)的操作，以及市場數(shù)據(jù)和指數(shù)納入的規(guī)定。

與全球其他證交所不同的是，德交所的商業(yè)模式不是靠收取上市費用營利，而是獲利于股票交易的流通性。

德交所控股全球第二大的“歐洲期權(quán)與期貨交易所”(Eurex)，在歐洲金融衍生品市場中占有領(lǐng)先地位。還擁有全美第二的股票期權(quán)交易所國際證券交易所(ISE)。此外，德交所使用的現(xiàn)貨市場交易平臺Xetra的流通性位居歐洲第一，日交易量高達50萬筆。

相對于紐約、倫敦和香港證交所，德意志交易所具有上市過程快捷、IPO費用與交易成本低、流動性好等優(yōu)勢：在德交所掛牌上市5500歐元，每年年費10000歐元：與企業(yè)的上市市值、融資額、營業(yè)額都不掛鉤，是一次性費用；二次發(fā)行成本占融資額的3.3％，二次發(fā)行只要不超過總市值的10％，不需要德國金融監(jiān)管局審批。

不少中國公司的發(fā)展戰(zhàn)略要求其在歐洲開展業(yè)務(wù)或引進技術(shù)，在德國上市有助于相關(guān)戰(zhàn)略的實施。

自從2007年7月首只中國概念股票進入德交所至今，已有包括中德環(huán)保科技、亞洲竹業(yè)、網(wǎng)訊無線技術(shù)、浩盈國際、中字股份、金豪股份等超過25家中國企業(yè)在德國成功上市。2010年，中國赴德IPO的公司數(shù)量達到7家，來自山東、廣東、香港和福建。這些企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋廣泛，包括新能源、高科技工程、醫(yī)療、化工、房地產(chǎn)與消費品等行業(yè)。

據(jù)《證券時報》報道，德交所中國區(qū)首席代表毋劍虹認(rèn)為，交易所并購是大勢所趨：“過去三年，另類交易場所和機構(gòu)的出現(xiàn)造成了投資者分流，給全球證券交易所造成了巨大沖擊，交易所場內(nèi)交易量明顯下滑。2010年紐交所下滑75％，德交所證券業(yè)務(wù)也有下降。由于德交所還包含期貨、結(jié)算托管、信息產(chǎn)品技術(shù)等其他業(yè)務(wù)模塊，受影響相對較小。”

作為全球金融業(yè)最后的“孤島”，交易所在監(jiān)管機構(gòu)和客戶端的上下游推動下，率先于歐洲啟動并購之旅。

2007年11月起，在歐盟內(nèi)開始實施的MIFID(金融工具市場法規(guī))加速了證交所間的競爭和新交易所的引入。MIFID對所有證交所具有負(fù)面效應(yīng)：經(jīng)紀(jì)人可選擇交易內(nèi)化(即在其客戶間進行內(nèi)部之間交易，無須通過交易所)，迫使交易所降低交易費用。“公司化、多元化和全球化”三大主題因此成為各大交易所提升市場競爭力的發(fā)展策略。

近年來，證券交易所傳統(tǒng)的現(xiàn)貨股票業(yè)務(wù)面對成交量下滑與電子交易平臺的雙重壓力，期權(quán)和期貨等利潤豐厚的新業(yè)務(wù)成為贏利增長點。對于現(xiàn)有的交易所來說，最佳策略就是擴大規(guī)模，并專注于進入壁壘仍然很高的衍生品業(yè)務(wù)。在類似多德

弗蘭克(Dodd Frank)這樣一些推動衍生品到交易所交易的監(jiān)管規(guī)定出臺后，隨著高頻交易與指數(shù)基金成為證交所的主導(dǎo)力量，衍生品成為交易利潤最為豐厚和增長潛力最大的金融產(chǎn)品。

據(jù)英國《金融時報》報道，美國金融咨詢公司Celent高級副總裁阿克塞爾·皮龍(AxelPierron)認(rèn)為，交易所的跨境并購已成為全球性的趨勢，其目的是打造出服務(wù)于國際機構(gòu)投資者的交易門戶。

由于競爭日趨激烈，交易所在單一區(qū)域或單一資產(chǎn)類型上贏利更加困難。據(jù)《福布斯》(Forbes)報道，紐交所的交易量目前約占美國證券市場總交易量的27％，而15年前的比例是90％。

如果紐交所的證券交易量不斷萎縮，就有可能失去對高質(zhì)量上市公司的吸引力。要與新崛起的交易所競爭并生存下去，各大交易所需要合并以實現(xiàn)地域范圍多元化，重新獲得市場份額，并形成規(guī)模經(jīng)濟以降低成本。同時，他們也需要讓交易產(chǎn)品多元化。

事實上，紐交所面臨的真正競爭并非來自其他全球性交易所，而是各類股票場外交易和自營交易方式，以及脫離公開交易股票的趨勢。擠壓紐交所市場空間的不僅有BATS之類的新興交易所，還有“黑池”，以及進行內(nèi)部交易的銀行——后兩者目前約占美國股票交易的三分之一。

盡管私下交易適合大型投資者、銀行和企業(yè)，卻會傷害希望上市的中小型公司。

同時，眾多并購交易的出現(xiàn)、美國公司IPO數(shù)量減少、海外上市成本較低、投資者和股票經(jīng)紀(jì)人改變工作方式，這些因素導(dǎo)致1997年以來海外IPO的公司數(shù)量幾乎是在美IPO的8倍，其中中國香港、中國內(nèi)地和印度是首選的上市地點。

咨詢公司Capital Markets Advisory Partners的統(tǒng)計顯示：2001年以來，美國年均有156宗IPO，較1990年代減少了71％。

為此，雖然紐交所和納斯達克都把對方視為勁敵，卻聯(lián)手推進聯(lián)邦立法，以更好地吸引美國小公司上市，其中包括放寬對小公司的信息披露要求。同時，美國監(jiān)管和政界人士開始尋找辦法，以便扭轉(zhuǎn)不利局面，具體措施包括：放寬《薩班斯

奧克斯利法案》對小公司的要求、出臺措施鼓勵證券交易商發(fā)布小型股研究報告及交易小型股。