券商直投變局

如果審核上市制度不改變，上市資源會保持稀缺，強勢的券商也就能找到各種變通的合作方式規避監管

在四年的試點之后，券商直投終于迎來了“正名”的一天。

從出生開始，券商直投模式就籠罩在“突擊入股”和“利益輸送”的質疑聲中。經過四年的試點，《證券公司直接投資監管指引》的頒行標志著監管層對這一模式的最終認可。但是，《監管指引》也同時堵死了直投公司習以為常的“保薦+直投”模式。

十年前，券商直接投資就是不斷跟監管層玩“貓鼠游戲”的“壞小子”，也經歷過“死而復生”的過程。在監管層不斷細化的監管要求下，券商直投通過怎樣的金融創新突破困局？同時，券商直投公司也正在直投基金和金融產品領域擴展自己的疆界，為券商找到新的盈利增長點。

突擊入股

“突擊入股就是一個中國特色的‘怪胎’！”一位不愿意透露姓名的浙江PE投資經理這樣對記者說。

這也是試點四年來，券商直投公司面對最多的同業質疑之一。

據不完全統計，從2007年啟動試點以來，證券直接投資業務共吸引了30家券商設立直投公司，注冊資本達216億元人民幣，他們共計投資了近三百家企業。

在已經上市的項目中，從正式確定入股時間到企業最終上市成功，券商直投公司所用的平均時間在一年左右。其中最短的是中信證券旗下的金石投資入股神州泰岳，從入股到公司最終上市僅僅用了5個月，就取得了7倍收益，堪稱神速。業界人士表示，普通PE基金決策和投資需要經歷復雜手續，從投資到退出，平均時間長達兩到三年。

為什么券商直投公司的投資眼光能夠如此精準？

根據證監會相關規定，企業首次公開發行股票上市輔導期至少為一年。實際操作中，企業在上市前普遍需要經歷一年半以上。這說明，很多券商直投采取了先保薦，再直投的辦法。而券商在通過上市輔導深入掌握大量財務和企業運作信息后，在決策是否參與投資、何時入股上就具有了普通PE基金不可比擬的巨大優勢。

在人員方面，由于直投業務在2007年才開始開展，人才儲備普遍不足。事實上，許多直接投資公司的人員依然在原來的券商投行部門兼任職務。為了防范利益沖突、嚴格人員和信息的隔離，證監會專門下文規定，保薦人不得在原券商投行部門保薦項目的同時任職直投子公司。

在投資收益上，券商直接投資業務業績也十分可觀。目前證券直接投資公司已經入股的300多個項目中有50個已經上市，其總投資成本為13.06億元。綜合計算，50家公司總的潛在收益達99.03億元，平均投資回報7.83倍。在已經上市的與證券公司直接投資有關的50個項目中，共有39家采用“保薦+直投”的模式，即由同一家券商既進行保薦、輔導企業上市，同時旗下子公司亦參與直接投資，“自產自銷”的比例高達78%。

從項目來源、退出途徑、人才來源等方面來看，現在的證券公司直接投資部門都高度依賴券商的投行經紀業務。根據投資中國網數據，目前，在保薦上市方面實力較強、承銷企業數量最多的券商為平安證券、國信證券、招商證券、廣發證券、光大證券、海通證券等，而這些機構在直接股權投資領域也多數處于領先地位。

“某種程度上，現在的券商直投業務還在靠投行部門‘喂’著。”前述PE人士這樣評價。

而7月8日出臺的《證券公司直接投資監管指引》某種程度上即是想要切斷這條券商的“保薦”、“直投”不分家的線。

“貓鼠”游戲

事實上，四年前證券直接投資業務的試點開展，亦是監管部門“堵不如疏”的思維轉變。

由于中國市場IPO實行嚴格的審批制，同時上市保薦需要券商全程輔導，使得上市公司資源非常稀缺。在這種情況下，券商在輔導企業上市過程中一直很強勢。在中國投資業的“野蠻生長”時代，證券違規屢見不鮮，利益輸送也是常態。

早在20世紀90年代初，券商就嘗試開展過“直投”業務。南方證券、華夏證券等就曾在房地產等行業大規模發展直接投資業務，但均在海南房地產泡沫中蒙受巨大損失。中金公司于1995年設立了直接投資部，負責對非上市公司的直接投資業務，但證券公司進行直接投資產生了許多違規行為。

2001年4月，證監會決定停止各證券公司的直接投資業務并進行清理整頓，直接投資業務從此被禁止。

然而在券商的強勢狀態下，違規行為由地上轉為地下，依然屢禁不止。

2010年爆出國信證券投行四部總經理李紹武的PE腐敗大案即是如此。通過其妻子和設立公司等形式，從2001年起，李紹武參股已上市公司萊寶科技、軸研科技以及準上市公司河南四方，持股9年來，獲得了近20倍收益，這其中少不了上市公司的主動配合。

某資深證券界人士對記者表示，多年前，有各種渠道將利益輸送給券商、保薦人，甚至有私下無償贈送股份給保薦人的企業。

為了規范這種行為，監管層允許證券公司通過合法的直接投資渠道進行參股。但證券公司如果在擬上市公司中擁有過多利益，必然會影響其保薦的公正性。

2009年4月出臺的《證券公司直接投資業務試點指引》規定，證券直接投資公司在自己保薦的項目上投資不得超過公司總股本的7% 。這即是為了防止直接投資過多，利益關聯過深，影響券商出具保薦報告的公正性。

2010年，監管部門又接連下函，針對市場關心的問題，明確了直投業務與投行業務的信息隔離和業務隔離要求。

經過四年的試點，券商直投行業獲得了大發展，但精明的券商同時也發掘了更多的漏洞，“保薦+直投”即是其中最飽受爭議的一項。

本次下發的正式的《證券直接投資監管指引》最主要的改動在于明確了投行業務與直投業務在時點上的先后順序。

《指引》規定，擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構，不得再投資該擬上市企業，從法規上堵死了先保薦后直投的路徑。但接受采訪的業界人士指出，新的法規依然有一些變通的空間。

其一是時點的確認。“實質開展相關業務”的認定模糊不清，使得操作空間始終存在。“券商可以通過推遲一點點正式保薦協議簽訂的時間將時點挪后”，某上海證券律師提示。

此外，雖然券商“保薦+直投”路徑被封死，但券商仍舊可以通過與其他券商互換直投項目的手段來規避新規以及“7%的持股比例紅線”。 據媒體報道，曾有某大型券商直投公司為了大比例入股西南某家擬上市企業，將本已唾手可得的保薦協議拱手讓給了另外一家中小保薦機構。

而項目互換需要雙方項目質量對等以及券商之間能否持續相互信任等問題。“項目質量對等就是你‘提攜’我入股一個擬上市公司，下次我得找一個規模，質量，股東可接受的股份比例都差不多的公司交換。這是很難實現的。”某北京券商高管對記者坦言。

“此外，在持續相互信任上，也很難做到，畢竟沒有辦法簽訂法律上的協議。”前述券商人士這樣講到。

因此，券商亦創新了另一種方式，即“保薦+顧問”。券商擔任某家創投公司的投資顧問，進而在自己的保薦項目中“提攜”創投公司入股。

根據《投資者報》報道，業界的慣例是券商每年會收取創投公司實收資本1.5%的基本投資顧問費。同時，如果企業上市成功，還將收取20%的投資利潤。

證券市場上存在著一大群這樣依賴券商的中小創投公司。興業證券與興燁創投共同出現在先河環保、鼎漢技術、恒順電氣三家創業板企業中；國信與和泰創投、上海盤龍創投與平安證券、都存在著長期合作的關系。

這樣的組合，既可以規避入股上限7%的紅線，又能以合法協議的方式獲取穩定利潤。

在這場監管游戲中，監管層放開證券公司直接投資業務的思路是將屢禁不止的“利益輸送”合法化，但隨后產生了市場普遍對“保薦+直投”的質疑。監管層再次痛下殺手，從時點和業務隔離方面禁止“保薦+直投”，但市場仍舊創新出了項目互換、“保薦+顧問”等辦法。

只要IPO審批制沒有大的變化，上市資源依然稀缺，券商依然強勢，這場貓抓老鼠的游戲就還會進行下去。

變種新模式

在《監管指引》出臺前，盡管面對著一些質疑，業界對券商直投的前景都非常看好。多家券商于2010年對已經設立的直投公司進行了增資、其中增資最多的為中信證券旗下金石投資，增資16億元，國元證券為直投公司國元股權投資有限公司增資10億元。

根據投資中國網的統計報告，國內券商直投公司2010年總新增資金規模高達81.5億元。

其中中信證券對證券直接投資最為看好，數據顯示，其對旗下直接投資公司的注資已經達到凈資本的14.9%，逼近15%的政策上限。

招商證券羅毅預測“中信證券旗下直接投資部門2011年初步進入收獲期，其利潤占整公司比例將達到6.75%，未來有可能穩定在6%-10%。”這一比例在國內目前券商中領跑，但與世界水平仍然有很大的差距。高盛、摩根士丹利、瑞銀等國際大投行，直投業務占其業務總比例達20-30%。

“保薦+直投”在外國是被業界高度認可的一種模式。在承銷股票上市的同時，一些投資銀行會與擬上市企業簽訂協議，進行利益捆綁，入股一定比例，并有責任使股票保持在一定價格之上。

在外國市場，一家企業能否上市成功完全取決于市場對公司的反應。因此，企業與投行的關系是“一損俱損，一榮俱榮”。而中國市場的特殊性在于，上市為審批制。饑渴的資金永遠在追逐不多的上市企業，形成了蔚為壯觀的“打新股”浪潮。這意味著，只要能夠通過發審委審核，券商直投基本上穩賺不賠。

也是這樣的利潤空間激勵著券商直投業務的不斷升溫。

為了規避15%的資金投入上限，券商在不斷創新自己的投資方式。7月8日正式頒行的《監管指引》為券商呼吁多年的券商直投基金開了口子，其中規定證券公司直投子公司可以設立直投基金進行投資。2011年6月，中金公司直投業務子公司獲得證監會首個募集基金試點資格，該基金暫定名為中金佳泰產業整合基金，準備募集50億元的人民幣基金。

券商直投基金的優勢在于，由于券商扮演的是“GP”(管理合伙人)的角色，其資金通過向外部投資者募集，因此就不必再遵循15%凈資本的資金投入上限規定。這也是券商直投公司利用項目資源優勢和專業能力撬動更多資金的辦法。

“未來的券商直投將從重資本業務向輕資本業務轉變”興業證券分析師張穎這樣點評。

券商直投行業的領先者之一的中信證券走得更加激進，他們將觸角伸向了證券金融產品市場。日前，他們公布將向證監會申請設立全資子公司從事金融產品投資，子公司擬定名為“中信證券金融產品投資有限公司”，初始投資額擬為30億元。

《監管指引》的正式頒行堵住了“保薦+直投”這一明顯的漏洞，也給未來的券商直投行業走向帶來了變數。在監管趨向嚴格的前提下，券商依賴不斷的金融創新來規避監管，擴展自己的疆界，這是多年來的常態。如果審核上市制度不改變，上市資源會保持稀缺，強勢的券商也就能找到各種變通的合作方式規避監管。

隨著券商直投被允許設立基金，涌入私募股權投資市場的資金將掀起新一輪高潮。如果中信證券設立面向證券金融產品的直接投資子公司得以成行，其想象空間將會更大。