貨幣政策“減速”觀察期

第 二季度9.5%的經濟增速令中國經濟“硬著陸”的擔心減緩，貨幣政策調控進入一個敏感的觀察期，對下半年貨幣政策的調整節奏，業界的爭論一直不休。

7月6日，央行宣布年內第三次加息，存貸款利率上調0.25個百分點，一年期存款利率達到3.5%。盡管如此，中國仍未擺脫“負利率”困擾。國家統計局7月9日公布的數據顯示，6月消費物價指數（CPI）同比上漲6.4%，創下三年以來的新高。

7月13日，統計局公布數據顯示，2011年二季度中國國內生產總值（GDP）同比增長9.5%，略高市場預期，增速比一季度繼續小幅放緩0.2個百分點。同時，6月份采購經理指數（PMI）以50.9%的數值逼近50%的警戒線，創28個月以來新低。匯豐銀行中國服務業采購經理人指數亦表明6月份民營經濟活動的增速放緩至逾兩年低點。

通脹加劇、增長放緩，政府陷入了貨幣政策的窘境。國務院總理溫家寶7月12日在經濟形勢座談會上講話強調，要堅持實施穩健的貨幣政策，既要把物價漲幅降下來，又不使經濟增速出現大的波動。

這昭示著中國下半年將把控物價與穩經濟放在并重的位置，貨幣政策宜松還是宜緊，成為下半年的宏調政策焦點。

對此，接受《財經國家周刊》記者采訪的多數專家認為，在通脹有望三季度見頂回落的預期下，緊縮貨幣政策可能會有所放緩，此次加息可能會是央行年內最后一次調整利率，四季度可能會迎來貨幣政策的空窗期。

CPI拐點判斷

7月上旬的宏觀經濟面異常熱鬧。一系列密集數據集中發布。通脹繼續攀新高，經濟增速放緩并沒有預想的糟糕。

首先，在宏觀經濟數據披露之前，央行實施年內第三次加息。國務院發展研究中心金融所銀行研究室主任吳慶分析稱，這是央行在提前得知6月份CPI可能創新高提前控制通脹預期的做法。

果不其然，6月份CPI同比上漲6.4%，環比上漲0.3%，創三年來新高。其中，食品類價格同比上漲14.4%，把CPI拉升上漲了約4.26%。

隨著CPI不斷創新高，一些專家判斷這次物價上漲的高峰可能會出現在6、7月份，而到了第四季度物價明顯上漲的空間已經不大。“通脹會在6、7月份見頂，這個頂可能在6%-6.5%之間。從此以后，物價水平會有所回落。如果沒有什么意外的話，到今年年底月度CPI可能會回落到4%左右。”匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌分析說。

影響業界做出對CPI將面臨拐點判斷的另一個依據，是翹尾因素的消退。回顧2010年三、四季度正是CPI不斷創新高的時點，以此為基點，今年下半年CPI的同比數據可能會好看一些。

但是，通脹的問題仍是近憂。豬肉價格的持續走高也成為調控物價的不穩定因素。6月份豬肉價格上漲57.1%，影響價格總水平上漲約1.37個百分點。這一幕也曾經發生在2007年，CPI也曾被豬肉價格上漲一路推升走高。

中國銀行三季度經濟報告中提出，受劉易斯拐點臨近、勞動力成本上升的影響，勞動密集型產品將面臨長期上漲壓力，而PPI的較快增長也存在向下游傳導的壓力。因此，三季度全國通脹壓力依然較大。

在通脹問題尚未能有效控制的同時，經濟增速放緩的跡象已經顯露。7月13日統計局發布上半年宏觀經濟數據，二季度GDP增幅達9.5%，雖然略超市場預期，但是連續5個季度下滑。

交通銀行研究部宏觀分析師唐建偉認為，雖然經濟增速放緩趨勢將延續，但經濟增速回落主要是政策主動調控的結果。而投資和進口等數據表現仍然強勁，表明國內經濟增長的內生動力仍然充足。因此預計年內經濟增速可能只是略有放緩，幅度不會太大。

6月份新增的6339億人民幣貸款中，2125億元為中長期貸款，占本月新增總額的比重已降至33.9%，過去兩年占比高居不下的中長期貸款已降至金融危機后的最低水平；短期貸款當月新增3898億元，較上月多增1600億元，占整體新增比重六成以上；而票據融資已經連續三個月實現正增長。

交通銀行金融研究中心研究員鄂永健分析，對公短期貸款和票據融資持續增加較多而中長期貸款少增，表明企業借款多是用來滿足短期流動性需求，而不是用來進行長期投資，是經濟增速放緩、盈利預期有所下降的信號之一。

對于今年下半年的經濟形勢，屈宏斌認為，隨著去年10月份以來密集的緊縮政策出臺，效果已經開始顯現，再加上外需的放緩以及去庫存的持續，經濟增長的速度會持續放緩。目前處于一個溫和的放緩狀態，到第三、四季度，GDP增速可能放緩到9%以下，保持在8.5%以上的趨勢。

調控分歧

近期發改委和央行就當前經濟形勢進行了地方調研，為宏觀調控的進一步打算做準備。不過，在下半年調控政策尚不明晰的情況下，一些經濟學家開始反思上半年偏緊貨幣政策的效果。

“貨幣政策緊到去年年中的時候就是合適的時點，而今年不應該頻繁地收緊貨幣政策。”吳慶曾根據歷史數據做過一個統計。他指出，緊縮性的貨幣政策從出臺到產生效果，會有個時滯，一般是兩年左右。而寬松貨幣政策的時滯短一些，大概在一年。

在貨幣政策有滯后效應的情況下，吳慶認為，目前繼續收緊貨幣政策會制造未來的通貨緊縮。“這個操作的結果就像新手上路開汽車，車子稍微往左一偏，就使勁往右打方向盤。央行的貨幣政策有些滯后，而且力度有點過大。”

偏緊貨幣政策的累積效果已經明顯。從7月4日開始，溫家寶總理先后4次召開經濟形勢座談會。在與溫家寶座談的過程中，政府負責人、企業界負責人和經濟專家們普遍反映了中小企業融資難、電力供求矛盾加劇、一些企業經營困難等問題。

因此，對下半年貨幣政策放緩收緊力度的聲音越來越大。

屈宏斌認為，6日的加息可能會是年內的最后一次加息。貨幣政策的持續將通過存款準備金率的上調來體現，三、四季度可能還會有兩次存款準備金率的上調。

銀河證券首席經濟學家潘向東認為，年內央行再加息的可能性已經非常小。其一，目前利率已達到歷史中性水平，通脹時期不可能實現正的實際利率；其二，通脹預期已經發生變化，未來物價漲幅收窄是大概率事件；其三，經濟增速放緩不支持進一步加息。

法國巴黎證券亞洲首席經濟學家陳興動在一場宏觀經濟討論會上指出，當前經濟增長已經放緩是毫無疑問的。陳興動認為，導致中國經濟出現急速下行的因素主要在政策。他表示當前的貨幣政策不是正常化，貨幣政策在糾錯的狀況下管理層遇到很多壓力。宏觀政策應該做有選擇性的放松。

另外，隨著地方政府債務風險的公開化，加息在一定程度上加大了地方政府的債務成本以及流動性，以及中外利差擴大可能加劇資本流入等因素，都對貨幣政策進一步收緊構成壓力。

不過，對流動性的擔心仍然存在。貨幣供應數據顯示，6月份M2以及新增銀行貸款均高于市場的預期，與此同時，中國第二季度的新增外匯儲備也達到了1500億美元，遠高于同期460億美元的貿易順差。“這表明中國仍然面臨著較為強勁的資本流入的壓力。大量的資本流入對于中國央行來說，也意味著較為嚴峻的對沖壓力，來防止貨幣供應失控。”澳新銀行大中華區經濟研究總監劉利剛認為。

劉利剛預計，中國央行將在第三季度加息一次，也將根據下半年貿易順差的情況以及資本流入的狀況，來決定是否繼續提高存款準備金率。

近期央行行長周小川講話說，下半年央行貨幣政策總體上難言放松之勢，但結構性優化信貸政策為“調結構、保增長”。

國務院發展研究中心金融所所長巴曙松亦表示，隨著熱錢的流入，央行對抗手段越來越少等情況的出現，通貨膨脹下一步還會上升。但他認為，當前的宏觀決策正處在節奏力量的博弈階段，做決策很容易發生錯誤。

“減速”之后

受上半年貨幣政策偏緊的影響，一些實體經濟受損的現象已經暴露出來，尤其以中小企業融資難為影響面最廣。中小企業急需資金“解渴”。

中國銀行戰略發展部高級分析師周景彤認為，從根本上來說，中國金融體制改革的滯后導致了中小企業融資難問題的出現，而上半年偏緊貨幣政策，使這個問題更加突出。“我們預計下半年貨幣政策不會像上半年那么緊，如果是這樣，對實體經濟會是個好消息，尤其是對民營企業，緩解資金壓力后有望恢復活躍的生產活動。”

中小企業融資難題亦是一個局部性問題，在應對這個問題上，屈宏斌認為，財政政策可能會起到更大的作用。“我覺得減稅應該說是一個比較有效地緩解中小企業融資難的問題，并且財政收入的增速也證明我們有這個條件。”

央行貨幣政策委員會委員李稻葵則在近期公開表示，中國的宏觀經濟政策不應該、也不會改變。不過預計政府將推出新的措施以幫助中小型企業擺脫資金短缺的困境，新的舉措包括減免稅收和賦予民間融資合法地位。

針對財政政策，中國宏觀經濟學會秘書長王建表示，單純用貨幣政策治不了目前類型的通脹。所以，應轉變治理通脹的手段，轉向以財政政策為主，比如將財政補貼與通脹率掛鉤，對中低收入人群實施反通脹補貼。

同時，企業去庫存壓力仍然在加大，實體經濟增長乏力。國家發改委6月30日公布的最新數據顯示，截至5月末，東、中、西部工業企業產成品庫存分別同比上升21.1%、25.9%和25.1%。其中，海南工業企業產成品庫存在5月同比上升了46.1%，居全國之首。

從數據上看，6月份固定資產投資增速出現回調，下滑0.2個百分點。投資需求的減弱也在一定程度上影響了進口增速，導致6月份進口值大幅回落至19.3%。出口更是繼續受海外需求疲軟放緩至17.9%。

周景彤認為，通脹有望三季度見頂，為貨幣政策寬松預留了空間，會使投資增速有望重新回升，從而帶動GDP增速亦不會迅速下滑。

不過這個投資增速回升在經濟學家看來，不包括房地產業的回暖。目前房地產調控是一個逐步加碼的過程，特別是進入今年，整體的信貸政策的變緊，也使房地產行業資金壓力加大。

“如果政策到三季度末結束了，那么房地產會不會大漲？我覺得不會。”屈宏斌認為，政策緊縮結束了，并不是意味著政策要接近反轉。政策層一直沒有說對房地產調控政策的終結。因為房地產政策是有特定目標的，跟CPI沒有太大的關系。