中小企業集合債路在何方

摘 要：工業和信息化部部長李毅中在2009年12月24日向十一屆全國人大常委會第十二次會議報告時指出，改革開放以來，特別是進入新世紀以來，我國中小企業不斷發展壯大，已成為我國國民經濟和社會發展的重要力量，在繁榮經濟、增加就業、推動創新、改善民生等方面，發揮著越來越重要的作用。然而，盡管中小企業在國民經濟中扮演了如此重要的角色，其所面臨的融資難問題卻嚴重制約了中小企業的健康發展。

關鍵詞：中小企業；集合債；發展

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）09-0184-02

引言：為了緩解中小企業融資難問題，改善中小企業過度依賴銀行信貸的融資結構，中小企業集合債應運而生。作為一種直接融資工具，中小企業集合債是一種通過一個帶頭的組織，帶領多個企業所構成的一個集合體為發債主體，發行企業各自確定債券發行額度分別負債，采用統一的債券名稱，統收統付，以發行額度向投資人發行的約定到期還本付息的一種企業債券形式。這種“捆綁發債”行為不僅能解決中小企業的資信評級低、融資成本高等難題，還開創了中小企業新的融資模式和中長期融資工具，在一定程度上解決了中小企業多年來資金需求和供給期限錯配的問題。中國中小企業協會以中小企業集合債為依托，逐步探索出了一條為中小企業提供融資服務的道路。不過，在具體的業務實踐過程中，也發現中小企業集合債在現行體制下所存在一些問題。中小企業集合債這一債務融資工具未來的發展，在很大程度上依賴于這些問題的解決。

一、中小企業集合債發展沿革及現狀

中小企業集合債在我國的發展歷史并不長。2007年11月，總額為10億元的2007年深圳市中小企業集合債（簡稱“07深中小債”）正式發行，標志著我國中小企業集合債試點正式開始。隨后，規模為3.05億元的2007年中關村高新技術中小企業集合債券（簡稱“07中關村債”）獲發改委發行批準。

值得注意的是，這兩支中小企業集合債的擔保方或再擔保方都有國家開發銀行的參與。為了避免中小企業集合債給銀行體系安全造成影響，2007年末，銀監會出臺了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》（銀監發[2007]75號），該意見禁止商業銀行和政策性銀行為以項目發債的企業債券提供擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保。這一文件的出臺使中小企業集合債發行陷入困境，在隨后的一年半內沒有一例中小企業集合債發行。

2009年，中小企業集合債發行打破了2008年的沉寂，年內，大連中小企業集合債（簡稱“09連中小”）在銀行間債券市場和深圳證券交易所正式發行。與“07深中小債”和“07中關村債”不同，“09連中小”采取了商業擔保為主、政府和銀行信用支持為輔的一攬子方案。根據債券發行公告，大連港集團有限公司為“09連中小”提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，大連市財政全額出資的企業信用擔保公司和聯合創業擔保有限公司作為二級擔保方，上海浦東發展銀行大連分行對發行人的日常生產經營給予信貸支持，從而使“09連中小”獲得了AA級信用評級。從某種意義上講，“09連中小”的發行得益于中國中小企業協會在集合債擔保機制上的創新使其擺脫了對銀行擔保的依賴。

表1現有中小企業集合債券發行情況（截至2011年6月30日）

盡管“09連中小”創新了中小企業集合債的擔保模式，為我國中小企業集合債的發展探索出了一條新路，但在實踐過程中，也暴露出了一些問題。

二、中小企業集合債所存在的問題

（一）審批周期過長，協調成本高企

2008年之前，我國的企業債券發行實行“主體審批、額度審批”雙重審批機制，由國務院和國家發改委事先確定可發行企業債券的主體及額度，即只有在國家發改委確定的可發行企業債券目錄中規定的企業才具備申請發行企業債券的資格，其發行額度還必須控制在各地區的總體額度之內。嚴格而復雜的審批制度在很大程度上增大了審批周期，盡管2008年1月發改委下發了《國家發展改革委員會關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（發改財金[2008]7號）對企業債券發行核準程序進行改革，簡化了企業債券的審批環節，放寬了發行主體限制，但是企業債券發行審批的多頭監管仍制約著審批效率的提高。在企業債券發行審批過程中，由國家發改委負責企業債券的額度安排，央行負責企業債利率管理，證監會與證券交易所負責企業債上市審批。這種多頭監管模式，不僅會造成監督真空，形成很大的市場風險，更為重要的是，也會影響公共政策的執行效率。

（二）過度依賴政府，企業自主性不強

從中小企業集合債的具體實踐來看，參與集合債發行的中小企業并非源自企業間的自發組合，而是由地方政府從眾多企業中精心篩選出來的。盡管這種組織模式提高了發行企業的總體質量，為集合債的成功發行提供了保障，但也使得參與發行企業之間的關聯性不強、行業和規模各異。這帶來了兩方面問題。一方面，由于從不同行業、不同規模且非自發形成的發行企業中很難自然產生具有協調力的牽頭人，債券的牽頭人必須由政府或具有政府背景的法人機構擔任；另一方面，由于發行企業之間關聯性不強、行業和規模各異，增大了資產評估和信用評級成本，沒有政府的補貼或政策優惠，很難降低集合債的發行成本。這兩方面問題的直接后果都是中小企業集合債的發行過度依賴政府。

由于中小企業集合債在銀行間市場或交易所市場上市后企業必須按照規定定期披露信息，進而可能引起包括私募和創投等投資方的關注，這不僅有利于企業在資本市場樹立良好的信用形象，對于提升當地企業的知名度也貢獻頗大，更有利于地方政府宣傳當地投資環境，因此各地政府對發行中小企業集合債的熱情十分高漲。這就有可能導致地方政府要求本沒有強烈融資需求的優質企業參與集合債發行，從而背離了中小企業債解決中小企業融資難問題的初衷，使其難以真正發揮支持中小企業發展的作用。

（三）發行門檻偏高，對小企業支持不足

根據《公司法》和《企業債券管理條例》的相關規定，中小企業參與發行中小企業集合債，必須滿足以下條件：1、股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元；2、累計債券余額不超過企業凈資產（不包括少數股東權益）的40%；3、最近三年可分配利潤（凈利潤）足以支付企業債券一年的利息；4、籌集資金的投向符合國家產業政策和行業發展方向，所需相關手續齊全。用于固定資產投資項目的，應符合固定資產投資項目資本金制度的要求，原則上累計發行額不得超過該項目總投資的60%。用于收購產權（股權）的，比照該比例執行。用于調整債務結構的，不受該比例限制，但企業應提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金的，不超過發債總額的20%；5、債券的利率由企業根據市場情況確定，但不得超過國務院限定的利率水平；6、已發行的企業債券或者其他債務未處于違約或者延遲支付本息的狀態；7、最近三年沒有重大違法違規行為。

顯然，這些發行門檻并沒有充分照顧到中小企業的成長性，比如股份有限公司和有限責任公司的凈資產分別不低于3000萬元和6000萬元的要求甚至高于創業板對上市企業的凈資產要求。從實際發行情況來看，各發行企業更是遠高于這一標準，以大連中小企業集合債為例，在總共8家發行企業中，只有一家企業的凈資產低于1億元，規模最大的企業凈資產規模為4.67億元，符合這些條件的企業從銀行獲取信貸也并不困難，真正需要扶持的中小企業的融資難問題并沒有得到切實解決。

（四）增信途徑單一，擔保行業尚不成熟

相對于大型企業，大部分中小企業資產規模小、營業收入少以及可用于抵押的資產有限，因此信用級別較低。這不僅直接影響融資成本，而且在很大程度上影響企業債券發行的難易程度。資本市場上的主要投資者，如商業銀行、保險公司、基金公司等，都對其所投資的固定收益品種的信用級別有著嚴格的要求。例如，根據保監會發布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》（保監發[2003]74號），保險公司投資的企業債券必須為經監管部門認可的信用評級機構評級達到AA級的企業債券。因此，如果沒有對中小企業集合債的增信措施，此類債券品種的市場規模難以擴大。中小企業集合債涉及多個企業，傳統的抵押、質押擔保方式無法滿足統一擔保的要求，這就要求引入第三方的信用增級服務。從理論上講，保證保險、連帶責任保證、結構化定價等方式都可以實現集合債券的信用增級，但從實踐來看，中小企業集合債券的增信途徑單一，主要集中于連帶責任保證這一種形式。

另一方面，由于擔保行業尚不成熟，再擔保機制尚在發展之中，融資擔保企業受自身規模局限，難以為總額過億的中小企業集合債券提供足額擔保。盡管河南正在探索“集合擔保模式”，但其實際效果仍有待實踐的檢驗。增信途徑單一目前仍是困擾中小企業集合債發展的重要因素。

三、中小企業集合債的發展方向

（一）由政府主導型向市場推動型轉變

為了給中小企業集合債的發展奠定良好基礎，政府主導型是我國中小企業集合債發展的畢竟階段。政府不僅參與篩選發債企業，還在安排信用增級機構、協調各方工作中扮演重要角色。盡管政府主導型機制能夠在特定的歷史環境下促進中小企業集合債的發展，但由此帶來的低效率和發債目的異化等問題不容忽視。從長期來看，集合債發行從政府主導型向市場推動型的轉變意義重大。有緊密貿易關系的企業通過自發組織參與集合債發行不僅可以激發企業活力，降低協調成本，還能夠利用資本市場建立市場經濟條件下的集合債價值鏈，實現中小企業集合債的自我發展。

應當指出的是，在集合債發行機制向市場推動型轉變的過程中，企業自律組織如各類協會等應發揮更為重要的作用。由于中小企業集合債募集資金擬投資項目較多，申請發行中小企業集合債的企業在正式申請材料上報前，在完善相關項目資料的基礎上，將擬投資項目的有關材料先行報自律組織預審，可縮短發行核準的周期，提高核準效率。

（二）探索多元化的信用增級路徑

信用增級是中小企業集合債發行所無法回避的問題，也是保證其發行成功的重要因素。簡單的擔保或聯合擔保無法有效降低發債企業的發債成本，也受到擔保企業規模的制約。因此，探索多元化的信用增級路徑勢在必行。

一方面，擴展外部信用增級路徑，能夠為更多的集合債提供支持。例如，保險公司通過創新信用保證保險，可以充分發揮保險公司資金實力強的優勢，支持中小企業集合債的大規模發展；各地再擔保公司的設立，也能夠增強對擔保企業的支持。另一方面，探索內部信用增級路徑，能夠有效降低信用增級成本。例如，通過對集合債現金流進行分層，有區別有選擇地提供擔保，既能滿足不同風險偏好能力的投資者的投資需求，又能夠降低信用增級成本，進而減少發債費用，為發債企業“減負”。

（三）適當降低發行門檻，拓展OTC市場

目前中小企業集合債發行所遵循的仍是具有普適意義的《公司法》《企業債券管理條例》等法律法規，并沒有因為集合發行的特性而降低對企業發展資格的要求，這使得很多規模偏小的企業仍然無法通過集合債融資。較高的發行門檻固然是出于維護資本市場秩序的需要，但也應仿效股票市場創業板的辦法，發展債券市場的“創業板”，適當降低企業的發行門檻，適度簡化發行審批手續，放松對債券票面利率的管制，通過加強投資者教育和設立合格投資者標準來保護公眾利益。

由于中小企業眾多，銀行間市場和交易所市場可能無法充分滿足中小企業集合債未來發展的需要，因此，大力規范、扶持OTC市場意義重大。集合債場外市場的形成不僅有利于增大債券發行數量和頻率，也有利于提高其流動性，從而吸引更多的投資者參與集合債的申購和交易。

作者單位：林飛 上海市招商證券

楊曦 上海市富國基金