國企境外衍生品投資巨虧原因之交易目的探析

【摘要】2007年，美國次貨危機爆發之后，金融衍生品已經成為眾矢之的。2008年，投資境外金融衍生品更是導致中信泰富豪賭澳元外匯交易巨虧、江西銅業商品期貨持多單虧損等一大批國內知名企業泥潭深陷。頃刻，究竟衍生品是否能發揮套期保值的功能再次引起人們的爭議。但是，從這些國企海外投資所持頭寸品種、方向、規模不難發現，其投機的目的遠遠大于套期保值。

【關鍵詞】國企巨虧 境外衍生品 套保 投機

金融衍生產品在創造之初是作為一種規避風險的工具，它應當是中性的。但由于衍生品的高杠桿性，它可以用來對沖風險也可以進行杠桿性投資，并且杠桿率越高，獲取超額收益的能力也越大。因此，投機者喜歡利用它來獲取收益。殊不知，標的資產價格的變幻莫測決定了金融衍生品交易盈虧的不穩定性，衍生品在具有高杠桿性的同時也具有高風險性。正如顯微鏡一樣，它可以無數倍放大收益，也可以無數倍放大損失，這也就成為投資者需要謹慎對待衍生品的重要原因。

一、國企境外“套保”背景及目的

在全球經濟一體化的今天，中國企業仍處在波動的市場經濟中，特別是金融危機之后，大宗商品價格的微小變動便可以導致國企利潤的大幅波動。另外，基于我國本土衍生品市場發展不充分，人民幣資本項下沒有完全開放等現實情況，國企不得不去境外從事衍生品交易。

然而，面對境外投行設計的各種紛繁復雜的衍生產品，對國企來言，已經達到了亂花漸欲迷人眼的目的。作為實體企業，參與資本市場的初衷只是為了鎖定收益，規避國際貿易中價格波動帶來的風險。而國企盲目的投資行為不得不讓人懷疑其動機到底是套保抑或是投機。

二、國企境外衍生品投資交易目的探析

“套保”品種 從套保的品種選擇來看，為了避免面對將來資產不利價格波動的風險暴露。在2008年“套保”中，振華港機不但沒有發生損失，且在套保合約中賺了7個多億，其中主要是振華港機用最簡單的遠期外匯合同帶來的非經常性損益貢獻的。而反觀這幾家國企所選擇的衍生品工具，首當其沖的就是中信泰富的累計期權，被人們成為“魔鬼合約”，因為其英文名：Accumulator更被戲稱為“I kill you later”，其高風險性可見一斑。深南電的期權互換更是不計后果的對賭合約，只有輸沒有贏。可以看出，因為地位的不對等和消息的不對稱，境外投行利用了國企套保下投機的心理將后者引入圈套。

1.“套保”方向

從套保的方向來看，做多還是做空取決于企業的實際需求，一般在現貨市場上做空，則應該在衍生品市場上做多。例如，東航是航油的需求方，如果需要對原油衍生品進行套期保值，應該買入看漲期權。如果未來國際油價上漲，則行權所帶來的收益可以彌補現貨市場上油價上漲帶來的虧損；如果未來國際油價下跌，不行權只會損失期權費，企業可以在現貨市場上以比預期更低的價格購入航油。實際情況卻是東航在買入看漲期權的同時，又賣出看跌期權，雖然可以對沖期權費，但是顯然沒有達到對沖風險的目的，反而存在投機的嫌疑。

2.“套保”規模

從套保頭寸規模來看，應該與企業的現貨需求相匹配。中信泰富的澳洲鐵礦石項目在投放之初的資本開支需求約為16億澳元，隨后的25年經營期內需要大約10億澳元營運費用。這兩者加起來也不過26億澳元，而中信泰富卻大手筆的一次性簽下總額高達94.4億澳元外匯合約。同樣，中國遠洋號稱其對沖比率僅10%。

3.“套保”期限

從套保期限來看，如果套保期限過短，則基差風險難以控制，會影響套保效果；如果期限過長，合約缺乏流動性，會影響投資預期收益。國航套保合約期限更是最長達3年，直到2011年，在3年之間將原油均價鎖定在115美元/桶，不可不謂其異想天開。在國際宏觀經濟形勢波動如此劇烈的今天，這些國企錯誤地估計了市場價格走勢，并且選擇了極其缺乏流動性的合約期限，從套保滑向了投機。

三、總結

在2009年，國有資產監督管理委員會給6家大型外資銀行和投行發出了法律函件表示，部分央企將對此前與外行簽訂的大宗商品掛鉤產品，保留不付款的權利。隨后，國資委緊急印發了《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，要求中央企業全面清理各類金融衍生業務，審慎運用金融衍生工具；另外，國資委要求央企安排做2010年金融衍生品業務的預算，堅持套期保值原則，預算交易規模應控制在現貨的90%以內。

縱觀國資委的應對措施，并結合對其交易目的的探析，國企在境外衍生品投資中，實際上是以“套保”為名來掩蓋其投機之實。衍生品套期保值的功能并沒有變質，而是對其的運用已經變質，人們并不需要談“套保”而色變，也不能否定套保的避險功能。作為實體企業，國企理應作為套保者而不是投機者進入資本市場，更應慎重對待衍生品。特別是當風險和收益不對等時，不應該購買該衍生品來規避風險，因為其主營業務并非資本市場中的投資或投機，參與資本市場的初衷只是為了鎖定收益，規避國際貿易中匯率帶來的風險。當然，如果金融市場中有明顯的盈利機會也并非不可加以利用，但這也是在風險與收益匹配基礎上進行的。

參考文獻

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作者簡介：王琴（1992-），女，漢族，四川人，西南財經大學統計學院，研究方向：金融統計學；張若曦（1990-），女，漢族，四川人，西南財經大學金融學院，研究方向：金融學。