中國股市和美國股市弱勢有效性研究

【摘要】市場弱勢有效是指實證檢驗證明未來收益是無法從歷史收益得到預(yù)測。有效市場假說是鞅假定，檢驗?zāi)骋粫r間序列是否滿足鞅過程的方法是測試其序列相關(guān)性。本文以上證綜指代表中國股市，主要進行方差比檢驗，分析得出近年來中國股市呈現(xiàn)弱勢有效的特征；同時，還分析了標(biāo)普指數(shù)，證明了美國股市較早就滿足弱勢有效。

【關(guān)鍵詞】弱勢有效 方差比檢驗 單位根檢驗

一、對中國股市弱勢有效的爭論

近年來，隨著中國股市快速發(fā)展，對于市場弱勢有效的爭論也越發(fā)激烈。張亦春，周穎剛（2001）用1993年以后的上證A 股綜合指數(shù)作為樣本，實證表明中國股市不是弱式有效。陳燈塔，洪永淼（2003）運用廣義譜導(dǎo)數(shù)檢驗方法，研究表明滬市和深市兩個股票市場還沒有達到弱式有效。湯光華，鄧益民（2004）以上海股市1996 年～2001 年每日的漲跌比和短期交易指數(shù)為分析對象，對這兩個重要的技術(shù)分析指標(biāo)在預(yù)測中國股指收益方面是否有效進行實證檢驗，結(jié)果表明我國股市目前還沒有完全達到弱式有效。張兵，李曉明（2003）認(rèn)為1997 年之前市場無效，1997 年之后市場呈現(xiàn)出弱式有效。李學(xué)，劉建民，靳云匯（2001）運用游程檢驗表明中國股市自1993年以來基本達到弱勢有效。劉維奇，史金鳳（2006）通過Wild Bootstrap方差比檢驗得出上海證券市場以達到弱勢有效。

二、市場弱勢有效的研究方法

Fama （1970） 給出了如下的模型來定義有效市場假說:

E（pj，t+1|Φt）=[1+E（rj，t+1|Φt]pj，t，其中，pj，t表示證券的價格，rj，t表示收益率，Φt表示信息集。

令Xj，t+1=pj，t+1-E（pj，t+1|Φt），于是，E（Xj，t+1）=0。定義序列{Xj，t+1}是基于信息集的“公平博弈”。在此，價格充分反映可以獲得的信息，即排除了可以獲得超額利潤的可能，市場是有效的。

如果E（pj，t+1）|Φt≥pj，t，E（rj，t+1|Φt）≥0，那么就認(rèn)為價格序列是基于信息集的下鞅過程。特別地，如果E（rj，t+1|Φt=0，那么價格序列是鞅過程。所以，有效市場假說是鞅假定。

因為隨機游走過程是鞅的一個特例，所以滿足隨機游走假說只能看作是市場有效的充分條件，不能認(rèn)為股票價格不符合隨機游走，市場就無效。Fama（1965）指出，檢驗?zāi)骋粫r間序列是否滿足鞅過程的方法是測試其序列相關(guān)性。較為典型的檢驗方法有Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗、Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗和方差比檢驗等。

三、實證研究結(jié)果

（一）中國股市弱勢有效性實證分析

本文采用上證綜指日收盤價的收益率進行分析，即。其中，上證綜指是價值加權(quán)指數(shù)，對反映股票市場整體運行有較好的代表性。數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券，選取1991年1月2日到2011年5月6日。

（1）聚類分析。首先，我們以每年第一個交易日的收盤價作為該年的股指代表，利用SAS軟件對1991-2011年進行聚類分析。根據(jù)聚類分析的結(jié)果，我們將上證指數(shù)分為三組，即三個子時期分別為1991-1-2至1997-12-31；1998-1-5至2006-12-29；2007-1-4至2011-5-6。

（2）一階自回歸。考察市場在各個子時期中日收益率對滯后一期收益率的依存度。對以下方程進行估計：

rt=β0=β1rt-1+ut

對原假設(shè)H0:β1=0進行檢驗。如果β1顯著不為零，則說明當(dāng)前的收益率要受后一期收益率影響，市場不具備弱勢有效性。如果β1并非顯著不為零，需要進一步進行方差比檢驗其是否滿足隨機游走假設(shè)。由檢驗結(jié)果可以看出，第一個時期（1991-1-2至1997-12-31）β1的顯著統(tǒng)計量t - 值大于2，在顯著性水平為0.05下拒絕原假設(shè)，即可認(rèn)為β1顯著不為零。說明在第一個時期股市不具有弱勢有效的特征。但是，第二個時期和第三個時期t - 值表明β1不顯著異于零，需要進一步驗證。

（3）方差比檢驗。將數(shù)據(jù)間隔長度定義為2（交易日）、4（交易日）和8（交易日），對第2和第3子時期指數(shù)進行方差比檢驗。在假設(shè)指數(shù)收益率等方差的情況下，第2子時期拒絕了隨機游走假設(shè)，否定了市場達到弱勢有效；第3子時期支持了隨機游走的原假設(shè)，表明市場弱勢有效。

（二）美國股市弱勢有效性實證分析

因為美國股市發(fā)展歷史比較長，市場完善程度較高，因此，假設(shè)美國股市滿足弱勢有效。本文采用美國標(biāo)普月度數(shù)據(jù)，從1986年3月到2007年4月的月度代表性指數(shù)，用EViews軟件直接進行單位根檢驗。由檢驗結(jié)果可以看出，ADF檢驗的統(tǒng)計量值為-0.229795。在1%、5%、10%三個顯著性水平下，單位根檢驗的Mackinnon臨界值分別為-3.456093、-2.872765、-2.572826。上述t檢驗統(tǒng)計量大于相應(yīng)臨界值，從而不能拒絕原假設(shè)，表明標(biāo)普月度數(shù)據(jù)存在單位根，即滿足隨機游走假設(shè)。從而證明了美國股市是弱勢有效的。

四、結(jié)論

通過對上證綜指的分析，可以得出上海股票市場的發(fā)展具有明顯的階段性。聚類分析可以將1991-1-2到2011-5-6的股市分為三個子時期。第1子時期由于存在顯著的自相關(guān)，因而不滿足弱勢有效；第2子時期經(jīng)方差比檢驗不滿足鞅過程，也不具備弱勢有效的特征；只有第3個子時期，即從2007年開始到現(xiàn)在，中國的股票市場逐漸弱勢有效。美國股票市場發(fā)展的時間較長，完善程度遠高于中國。通過對標(biāo)普1986至2007年的月度數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)美國股市滿足隨機游走的假設(shè)，證明了其弱勢有效性的特征。

參考文獻

[1]張兵，李曉明.中國股票市場的漸進有效性研究.經(jīng)濟研究，2003（1）.

[2]張亦春，周穎剛.中國股市弱式有效嗎.金融研究，2001（3）.

作者簡介：黃彬（1987-），男，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，研究方向：資本市場與公司金融。