我國上市公司股利政策與股價關系的實證研究

【摘要】股利政策是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，具有信號傳遞的作用，能夠?qū)镜膬r值狀況進行反映。但是我國的證券市場尚不成熟，股利政策對公司股票價值的影響是否有效值得進一步去探討。本文利用在深圳證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)對分配現(xiàn)金股利、不分配現(xiàn)金股利以及配股的公司股票的市場反映進行了實證分析，得出以下結論：在我國的證券市場上，發(fā)放現(xiàn)金股利不會引起公司股票價格的升高，但是，不發(fā)放現(xiàn)金股利卻能引起股票價格下降，市場對配股反應比較冷淡。同時為我國上市公司的股利政策提出了一些政策性的建議。

【關鍵詞】股利政策 現(xiàn)金股利 股價

股利是上市公司分配給股東的稅后收益，它可以反映上市公司的經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績。股利政策的核心問題是如何權衡公司股利支付決策與未來長期增長之間的關系，以實現(xiàn)公司價值最大化的財務管理目標。我國的股票市場起步晚，對上市公司股利政策與股價關系的研究相對于西方國家還只是處于初級階段，因此對上市公司的股利政策與股價關系的研究具有重要的現(xiàn)實意義。

圍繞著公司股利政策是否影響公司價值這一問題，主要有兩類不同的理論：股利無關論（MM理論）和股利相關論（“一鳥在手”理論、信號傳遞理論、代理理論等）。

我國金融市場尚不健全，與西方發(fā)達國家的金融市場相比，還有很大的差距。在我國的股利分配中，不分配股利的現(xiàn)象較為嚴重，在分配股利的上市公司中，又大多數(shù)以現(xiàn)金股利分配為主。那么選用不同的股利政策將對公司股價有何影響呢？下面將通過實證研究來分析這個問題。

一、研究假設

股利無關理論是在：①不存在個人或公司所得稅；②不存在信息不對稱；③股利支付不會影響企業(yè)的投資和融資決策；④不存在股票的發(fā)行和交易費用，這四個假設條件下進行的。本文認為公司管理者與投資者之間存在信息不對稱，即以信號傳遞理論為基礎進行研究。

股利變化包括預期的股利變化和未預期的股利變化兩種。顧名思義，預期的股利變化能夠被人們所預料到，因此不會對股價造成影響；而未預期的股利變化將能夠?qū)蓛r造成一定的影響。本文研究的是未預期的股利變化，它在數(shù)值上就等于實際股價減去預期股價的金額，通過隨機游走模型來確定未預期的股利變化數(shù)值。

隨機游走模型的原理如下：

己知Di ，t=Di，t-1+ΔDi，t，如果ΔD～（0，σ2），則E Di ，t=E Di，t-1。

其中：Di ，t為i公司第t年度的實際股利；E Di ，t為i公司第t年度的預期股利；ΔD i，t為i公司t年度實際股利與上年相比的變動值。預期的股利變化(UDC)，UDC=Di ，t-E Di ，t

根據(jù)對我國證券市場的分析，欲驗證以下結論：

1.市場對發(fā)放現(xiàn)金股利反應強烈，能夠造成股價的正向變化；

2.市場對不發(fā)放現(xiàn)金股利反應強烈，能夠造成股價的負向變化；

3.市場對配股的反應強烈，能夠造成股價的變化。

二、研究樣本選擇與數(shù)據(jù)

本文選取我國深圳證券交易所2000年12月31號前上市且目前仍然掛牌交易的僅發(fā)行A股的上市公司在2010年的股利分配事件及股價作為研究樣本，同時，為了避免異常數(shù)據(jù)對事件的影響，對樣本數(shù)據(jù)進行了篩選。在股利宣告后的一段時期內(nèi)，股價具有明顯的波動性，由于人們反映時間的影響，我們將股利公告日及前后各五天作為股票異常收益率的區(qū)間。

三、研究方法及結論

本文的研究主要是基于信號傳遞理論，采用事件研究法。具體的研究方法是采用隨機游走模型計算股票的超額收益，通過統(tǒng)計方法驗證超額收益率是否顯著來說明對股價的影響。經(jīng)過研究分析，得出以下結論：

1.市場對發(fā)放股利反映不強烈，不能造成股價的正向變動。

2.市場對不發(fā)放股利有反映，能夠造成股價的負向變動。

3.配股不會對股價造成顯著的影響，即市場對配股的反映比較冷淡。

四、規(guī)范我國上市公司股利政策的合理化建議

我國的資本市場與西方發(fā)達國家相比，建立時間較短，股利分配存在以現(xiàn)金股利為主、股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性的特點，為了規(guī)范我國上市公司的股利政策，保護中小投資者的利益，提出以下幾點建議：

第一，對現(xiàn)金股利政策的監(jiān)督加強?？梢酝ㄟ^對現(xiàn)金分紅進行法律限制來遏制不分配現(xiàn)象，對于超能力派現(xiàn)，應在我國證券市場盡快引入集體訴訟制度，同時，應規(guī)范上市公司的信息披露，以保護中小股東的權益。第二，進行股權分置改革，完善股權結構。我國上市公司股權結構存在“一股獨大”、內(nèi)部人控制嚴重等問題，股權分置改革有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。第三，建立和完善公司的內(nèi)部治理結構，處理好各種利益關系。法律規(guī)范應該適度介入公司治理領域，如完善累計投票制度和獨立董事制度。第四，培養(yǎng)機構投資者成為股市的主導力量。西方發(fā)達國家的成熟股市，投資基金是股市的主導。此外，大力建設資本市場，健全企業(yè)的融資方式，特別是直接融資手段，同時使各種融資手段的成本趨于平衡，這樣上市公司就不必只依靠從股市圈錢來獲得資金，不分配股利的現(xiàn)象也可以得到緩解。

參考文獻

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作者簡介：周躍（1989-），女，漢族，河南安陽人，西南財經(jīng)大學會計學院，研究方向：會計。