我國上市公司關聯并購的動因\\績效與風險防范

【摘要】隨著經濟全球化的發展和世界范圍內并購浪潮的持續，企業集團和跨國公司在國際經濟貿易中的作用舉足輕重，其關聯交易也與日俱增。由于現階段我國經濟社會的特殊性，關聯并購的數量和規模在公司并購中占有很大比重且呈現出很強的中國特點。本文通過對我國上市公司關聯并購的動因和績效進行分析，深入探討其帶來的利益侵占問題，在此基礎上從公司治理和投資者保護角度提出風險防范對策。

【關鍵詞】關聯并購 并購績效 利益侵占

全球并購浪潮始于19世紀末的美國，至今已有一百多年。在此期間，全球企業共經歷五次大的并購浪潮。在經濟全球化和新的科技革命與產業革命的推動下，自20世紀80年代開始的第五次合并浪潮仍在持續，并且呈現出以下特點：規模空前擴大、頻繁程度不斷上升、方式逐漸升級、并購主體超強聯合、金融市場作用日益增大。而我國資本市場經過十余年的迅速發展，為公司并購提供了更為廣闊的空間和平臺，使得上市公司并購業務方興未艾，影響力也日益劇增。目前，我國經濟社會尚處于轉軌時期，再加上新興市場的特殊性，使得我國并購市場較為復雜，在具體運作上與西方發達國家存在顯著差別，其中關聯并購就是很有中國特點的一種并購形式。在我國整個證券市場并購中，關聯并購的交易額占了一半以上且動機復雜，因此研究關聯并購有著十分重要的理論和現實意義。

一、關聯并購的定義與形式

關聯并購是指上市公司與其關聯方之間發生的并購行為。關聯并購通常在集團內部或者同一行政主管部門所管轄的范圍內進行，無論是資產定價還是股權定價，往往不是通過市場供需雙方的競價來取得均衡，定價及資產轉讓帶有明顯傾向性，存在不公平交易的狀況。相對來說，非關聯并購一般多為市場行為，按照市場規律和法則來進行。

上市公司的關聯并購大多通過母公司與其子公司之間或母公司下屬的子公司之間進行的資產、股權的置換、收購和轉讓等來實現。具體來說，有以下方式：

第一，上市公司將不良資產剝離給關聯企業。一般是在上市公司出現經營困難、業績滑坡時，為了提升財務經營業績、規避不良資產經營產生的虧損或損失，上市公司會選擇將不良資產剝離給關聯企業，擺脫經營負擔，整合優勢資源，來達到扭虧為盈的目的。

第二，關聯企業將優質資產轉讓給上市公司。這種情況多發生在母公司控制的大型企業集團內部。控股公司通過將集團內部的優質資產轉讓給上市公司或與上市公司擁有的不良資產進行置換，將不良資產留在非上市公司，從而顯著改善集團內上市公司的總體資產質量，發揮對外競爭優勢。

第三，轉讓股權給關聯方。除了進行資產置換的“易貨交易”外，有時基于稅收或其他考慮，上市公司也可以直接以高價將股權轉讓給大股東或大股東的其他關聯方。當然大股東很少會付出真金白銀的現金，通常是記在賬上的應收賬款。這種方法可在短期內可以將虧損公司的賬面利潤調高，使上市公司免于被ST、PT或被摘牌。

此外，根據并購雙方在業務和市場上的關系，并購可以分為橫向、縱向和混合三種形式。從并購方式來看，在我國現階段，關聯并購中橫向并購數最多，這可歸因于近年來國家進行產業戰略性調整，國有企業加快改制步伐，相關企業之間加速合并重組，提升企業競爭力。

二、關聯并購的動因與績效分析

（一）關聯并購的一般動因

1.經營協同效應

經營協同效應主要是指并購給企業生產經營活動在效率方面帶來的正向變化以及由此產生的經濟效益。換言之，并購后企業的總經營效益大于并購前各企業經營效益之和。這一作用主要表現在規模經濟。一方面，從工廠規模來看，企業并購后對工廠資產進行從新整合，達到最佳經濟規模，進而降低成本，提高產品競爭優勢；另一方面，從企業規模來看，企業并購后可將眾多工廠置于同一企業管理之下，便于調度資源、合理節約管理費用，也利于集中進行新技術、新工藝的研究開發，提高企業創新能力。

2.財務協同效應

財務協同效應主要是指并購給企業的財務活動帶來的經濟效益，這主要來自于稅法、會計準則或證券交易的內在規定。比如，根據我國現行企業稅法關于虧損彌補的規定，企業可以通過并購虧損的關聯方來達到企業集團內部虧損的“跨企業”彌補，減少稅收支出來達到合理避稅的目的。關聯并購的財務協同效應還體現在預期效應上，關聯企業并購往往向市場傳遞了并購方效益良好的信號，從而提高市場對企業股票的評價，短期內拉動股票價格上漲。

3.市場份額效應

市場份額是指企業產品在市場上所占份額，體現了企業對市場的控制能力。關聯企業在產品生產上往往具有一定的聯系，或是同類產品只在功效上有較小差異，或是在處于產品生產的上下游關系。他們大多處于同一行業或是相近行業。通過對關聯方并購，企業可以在內部降低生產成本，縮減生產流程，加快存貨周轉；在外部進一步擴大市場份額，提升品牌競爭力。

4.企業發展動機

在競爭性經濟條件下，企業只有不斷發展才能保持和增強其市場地位，立于不敗之地。企業發展源于生產能力的擴大，要么在內部投資新建，要么并購行業內原有生產能力。企業進入新行業往往在生產成本、產品差異、生產技術等發面受到限制，風險較大。而通過并購可以繼承被并購方生產、銷售、管理等優勢，打破進入新行業的壁壘，從而降低企業發展的風險和成本。

（二）我國企業關聯并購的深層次原因

我國上市公司關聯并購是一種普遍現象，這種現象的存在有其深刻的原因。

第一，在上市之初，我國上市公司很多是由原來的國有企業改制而成。國有企業將其優質資產剝離出來，設立新的股份公司包裝上市，原企業改造為母公司集團，這種剝離導致了上市公司與母公司存在著千絲萬縷的聯系，“兩塊牌子，一套人馬”的格局比比皆是，不可避免地發生各種關聯并購和其他關聯交易。

第二，由于目前國內市場經濟體制尚不完善，部門利益、地方利益及政府官員的利益對資本的自由流動構成了很大的障礙。出于對政績和地方經濟的考慮，政府也加入到企業并購的漩渦中來，更多地實施行政干預，而關聯方固有聯系可以節約交易成本，這些都進一步促成在市場環境下難以達成的交易的實現。

第三，我國證券市場上，由于對公司上市有著嚴格的條件限制，“殼資源”顯得十分寶貴。關聯并購可以短期內迅速改善上市公司業績，保住上市公司“殼資源”融資功能。

第四，利用我國證券監管機構對二級市場股票交易合法性、合規性等監管經驗的缺乏和監管法律的不完善，上市公司與一些機構聯手運用關聯并購達到操縱二級市場股票價格，非法牟利的目的。

（三）關聯并購的績效分析

近年來，學者們通過對我國上市公司的關聯并購研究發現：關聯并購通常能夠在短期內顯著提升上市公司的財務業績，這主要通過資產的重新排列組合和財富轉移來實現；長期來看，績效的改善則是源于并購后公司整合資源，發揮優勢，提升發展、盈利和管理等方面的能力。

三、我國上市公司關聯并購產生的風險

關聯并購在提升企業績效的同時也產生了一定的風險，最主要的就是大股東的利益侵占。其表現有：大股東利用自身控股地位采取資產置換等手段實現利益輸送、“掏空”上市公司；為取得配股資格、包裝業績，上市公司通過關聯并購進行利潤操縱；為掩蓋惡性關聯交易，披露失實會計信息，誤導中小投資者，擾亂資本市場。究其原因，主要有以下方面：

第一，股權結構的不合理性。我國上市公司股權結構過于集中，且國有股在總股本中占絕對優勢，非流通股比重相當大。公司控制權市場難以形成，加之國有股控制權不明確，“內部人控制”現象嚴重，控股股東通過關聯并購侵害中小股東利益的現象嚴重。

第二，關聯并購活動的非市場化。并購本身是一種市場行為，那么并購交易在交易機制上應該是市場取向的。但結合我國上市公司并購實踐來看，關聯并購活動很少遵循市場機制，在資產處置和股權置換上帶有明顯的傾向性，存在一定的不公平，非市場化時有發生。

第三，政府對股權的絕對控制。我國上市公司國有股和非流通股在很大程度上重合，股權結構呈現出政府控制的特征，對公司治理產生沖擊。政府在一股獨大的情況下多是指定代理人擔任上市公司董事長，給董事會的獨立性帶來一定程度的負面影響。我國政府擁有人事決策權，使得國有控股上市公司的經理收入不是由績效而是由行政級別決定，管理層不顧公司實際利益、盲目追求企業規模的擴大，資產并購的關聯交易居高不下。薪酬與公司績效的脫離也降低了管理層對大股東侵占上市公司利益行為的抑制。

第四，政府管理行為的不規范。作為市場監管者，政府在企業并購中發揮引導作用，制定發展戰略和產業規劃，促進資本流向優質企業，促成并購成功是十分必要的。但是，也存在基于政績和經濟指標的需要，政府對關聯并購過分直接干預，進行“拉郎配”，盲目促成關聯并購實現。

四、我國關聯并購的風險防范

第一，完善企業并購的外部治理環境。我國證券市場的建立最初是為國企改革和籌資服務，有很強的政治目的。整體上法律法規的建設落后于證券市場的發展水平，再加上各級政府對關聯并購實施的干預，投資者特別是中小投資者的利益難以得到法律的實質性保護。因此，應當將強法制建設，規范各級政府行為，完善并購的治理環境。

第二，加強與關聯方進行并購交易的信息披露制度建設。雖然我國企業會計準則對“關聯方關系及其交易披露”進行了嚴格的要求，但在實踐中，關聯交易形式復雜多變，很多上市公司未能嚴格按要求披露關聯方信息；另一方面，證券監管部門對上市公司信息披露違規現象處罰力度遠遠不夠，這在一定程度上滋長了非公平關聯并購行為。

第三，優化股權結構，規范控股股東行為。公司的治理機制能夠發揮對上市公司侵占性關聯并購的抑制作用，而完善公司治理首先要改變國有股一股獨大的現狀。股權制衡可通過增加控股股東數量和相互之間的制衡能力來實現。在此基礎上，還須進一步規范控股股東的行為，規范上市公司的關聯交易以及對外提供擔保、資金借用等問題，防止通過利益輸送侵害中小股東利益。

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作者簡介：楊潔（1987-），女，中南財經政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：會計理論與實務；呂芙蓉（1985-），女，中國人民銀行杭州中心支行，研究方向：財稅理論與政策。