“賣空”機制與公司治理聯系探討

【摘要】公司財務管理的目標是實現股東財富最大化，股東財富在很大程度上體現為資本市場中股票的價格。在資本市場成為上市公司的主要融資渠道的今天，資本市場的反映功能和糾正功能在公司治理體系中扮演著重要的角色。以下主要從賣空機制與公司治理間的關系進行探討。

【關鍵詞】“賣空”機制 公司治理

根據包含的信息可以將資本市場分類為：弱勢有效、半強勢有效、強勢有效、無效的資本市場。在有效的資本市場中根據強弱程度分別包括歷史信息、公開信息、內幕信息。但目前根據有效性檢測紐約市場最有效時為半強勢有效，此文基于這種市場里賣空機制對公司治理的影響進行探討。

在有效的市場中要有“做多”機制，還應當有賣空機制。所謂賣空是指投資者在高價賣出他們并不擁有的股票，然后再在低價上進行補進等量的股票，從而獲得差價收益的一種衍生交易行為。我們知道，到股市上來進行投資的人，在資本市場上的投資者一方面是為了股票的紅利及增值收益。此外，他們更希望獲得二級市場上買賣價差股票的收益。炒作雖并不被認為是什么有益的事。但是，炒作卻可以使得公司治理和資本市場上的一系列機制發揮作用，從而成為現代公司運作和資本市場上的重要一環，達到交易約束公司內部運作的效益的作用。

一、“賣空”機制的意義

（1）賣空機制可以提高股票價格的真實有效性。賣空在客觀上具有價格發現的功能，可促使股票的價格接近實際價格。通過賣空機制可以實現股票市場上買高與賣高的結合，可反映眾多的投資者對于股票的預期。這不僅可以增加交易量，還可以使大量的投資者反映自己對股票的評價，使股價更加的有效、真實，包含的信息更加客觀。價格反映的信息更加充分。（2）從直接的證券市場交易看，賣空”交易可能促使市場流動性提高，買賣價差縮小，減少交易成本，活躍市場。還可增加證券的傭金等收入。另一方面賣空投資者可以在股市走低的環境下不斷獲利，間接減少投資者的持倉成本。（3）賣空交易機制有助于擠壓市場泡沫。泡沫是一種虛假的繁榮景象，本質上是預期高于實質經濟成分的部分但是對于泡沫的認識我們一般是兩面性的。泡沫在一定時期刺激經濟增長具有好處，但另一方面在這種虛假增長預期的影響下潛伏著經濟波動的危機。從以往經濟周期波動看出，當某種過度的繁榮或景氣階段過后，適當的擠壓經濟運行可幫助經濟恢復到一個合理的水平上，賣空機制有利于實現這一過程。（4）賣空交易可以引導投資者將目光不光投向正面利好消息，更會將目光瞄準公司的負面信息，并從提前獲知這些信息的過程中獲利。在限制賣空機制的資本市場上，投資者在二級市場上獲利的唯一機會是低買高賣，由于這種情況下投資者更重視的是公司的增長效益，所以相對更關注利好消息。當缺乏賣空這種反向操作的可能性時就會像一個事物缺乏天敵制衡，其結果可能是整個市場將注意力集中于各種利好消息，有關機構為了托市有甚至可能會不斷“釋放”利好消息來保證市場信心。所以賣空出現有助于對公司信息約束。

二、“賣空”機制與公司治理聯系

賣空機制在一個相對有效健康的證券市場上，可以發揮激勵和約束企業董事和經理人的機制，使其能夠為實現股東利益而努力工作。”賣空”機制對于公司治理的意義主要體現在三類人身上：

（1）股東角度看，當股票的市場價格下跌，股東認為所持公司股票因為經理人錯誤的決策或管理腐敗行為而影響企業價值時，當市場上賣空存在時，繼續持有公司股票有望的情況下，就可以采用”賣空”的操作手法，高價賣出，低價買入，一方面減少損失，另一方面也向董事和經理傳遞出不滿的信號。在賣空受限的情況下公司股東不想持有公司股票是一般只能采取用腳投票的方式，賣出公司股票止虧。此外，對于非投資公司股東的投資者來說，在持續走低的行情下他們通過賣空機制交易可獲利。股東與非股東投資者兩股力量合在一起市場上空頭實力超過多頭實力，在資本市場供過于求，股價就會被打壓下來，從而客觀反映企業的經營狀況好壞。企業股價下降必定會對企業的經營者形成壓力，使其檢討自己的決策，糾正他們的錯誤決策和管理腐敗行為。當然，股價下跌信號會使董事會對經營層施加壓力，加強監督，以求扭轉局勢。在監管與經理人自律不能扭轉態勢時，接管是最后策略。從以往的研究看來在允許賣空交易機制市場上接管的成本會低于賣空不存在的情況。（2）從經營者自身利益講，賣空機制會對他們的實際經濟利益造成損失，現代公司治理機制為解決“委托-代理”機制的缺陷，經營者的報酬一般由工資薪金和股權激勵計劃構成。而經營者報酬是激勵和約束經營者的最重要的手段之一，尤以長期激勵報酬成效最為顯著，其主要有股票升值權、股票認購權等價值都是與股票的市場表現相互聯動的形式。當市場交易以賣空為主氛圍時，經營者行權、實現其收入的難度增大，從而約束經營者努力提高公司經營業績，以實現自身利益。（3）對于廣義的投資者信息關注度來講，如前所述的公司負面消息的關注度，由于賣空的特性，在有賣空的情況下，不論現在持有公司股票與否，負面消息的可圖利性都會是他們關注公司的負面消息。當預期價格走低時，沒有股票的可以“先賣出，在買入”獲得盈利；有股票的可以賣空止損。于是，各種消息在不同的預期下有不同的利益可圖，將促使追逐收益的投資者積極關注各種信息，增加對負面消息的關注。以上是基于有效的資本市場中”賣空”機制與公司治理和公司控制聯系的討論。當然如一枚硬幣有兩面一樣，在看到通過賣空機制可以給上市公司形成壓力、維持市場的流動性及反映股票的真實價值方面的有利作用外，賣空機制還存在不利方面，主要是可能的“逼空風險”。所以在實際采用賣空機制是要從市場的有效程度和監管的有效性方面進行綜合考慮。權衡利弊，均衡收益后用之。

參考文獻

[1]寧向東.公司治理理論[J].北京:中國發展出版社，2006.

[2]翁弘林.證券信用交易對市場效率的影響：一個文獻綜述[J].商場現代化，2008，06.

[3]包蘇昱.”賣空”交易機制作用的有限性及其負面影響港股市的經驗研究[J].商業時代，2007.04.

作者簡介：成林芳（1989-），女，漢族，四川眉山人，現就讀于西南財經大學會計學院，研究方向：財務會計、公司治理。