金融危機中的最后貸款人

【摘要】最后貸款人理論產生于19世紀到20世紀初，由于當時各國金融危機頻發，Baring爵士提出應該由英格蘭銀行充當最后貸款人，向危機中陷入流動性困境的金融機構提供緊急援助。布雷頓森林體系早期，世界金融局勢比較穩定，最后貸款人理論沒有得到更深入的研究和發展，布雷頓森林體系后期以及該體系瓦解之后，世界范圍內不斷爆發的金融危機使得該理論再次被重視。相對于存款保險體系的微觀保護作用而言，最后貸款人對市場起到的是宏觀保護的作用，因此，在建立我國存款保險體系的同時，中國人民銀行應該逐步完成向最后貸款人的轉變。

【關鍵詞】金融危機 最后貸款人

2008年3月，在美國次貸危機中資產情況急劇惡化的貝爾斯登被摩根大通以每股2美元的價格收購，為了說服摩根大通收購貝爾斯登，美聯儲承諾承擔貝爾斯登最差資產中高達300億美元的壞賬損失。雷曼兄弟的首席執行官富爾德在緊急趕回紐約的飛機上聽到每股2美元的收購價格時，甚至以為是飛機上的電話出現了故障而沒聽見后面的數字。一個星期之內，雷曼兄弟同樣陷入困境，盡管雷曼對外宣稱他們只是流動性出現了問題，美聯儲卻沒有伸出援助之手，以至于本來對其有收購意向的英國巴克萊銀行和美國銀行棄它而去，2008年9月15日，雷曼宣布進入破產保護程序，超過150年歷史的金融巨人轟然倒下。美國國際集團（AIG）在危機中陷入流動性困境，市值一夜之間蒸發了近180億美元，美聯儲考慮到其在美國金融市場舉足輕重的地位，打開貼現窗口向其提供緊急貸款以幫助其維持正常經營，同時也向市場注入美國政府救市的信心。在這場美國金融市場的浩劫中，美國聯邦儲備局以其中央銀行的身份，充分發揮了最后貸款人的作用，為美國金融市場不斷注入強心劑，盡管包括美國人在內的世界人民對這種為金融機構高風險投資買單的行為表示了異議，但不得不承認，美聯儲向市場投放的大量流動性確實在實現金融穩定和經濟復蘇的過程中起到了積極的作用。

一、最后貸款人理論的產生和發展

最后貸款人（Lender of Last Resort，簡稱LLR）理論產生于19世紀到20世紀初，由于當時各國危機頻發，人們開始考慮應該由一個超越所有其他銀行的機構在危機發生時向市場注入信心。英國的Francis Baring爵士1797年在《Observation on the Establishment of the Bank of England》中提出“一切有清償力的銀行都可以在危急時刻從英格蘭銀行那里獲取流動性”，因為英格蘭銀行是“銀行的銀行”，是“最后的手段”，英格蘭銀行以其中央銀行的特殊身份和其掌握的英鎊發行權，負有穩定英國金融市場和在任何銀行出現流動性困難（而非清償性問題）時援助該銀行的責任。

19世紀Henry Thornton在Baring爵士的基礎上系統地對LLR理論進行了闡述。Thornton提出了最后貸款人的三大特征：1、最后貸款人具有金融系統流動性最終來源的獨特地位，即最后貸款人擁有發行法定貨幣的唯一控制權；2、最后貸款人負有應對不同流出，集中與管理黃金儲備的特殊職責，即最后貸款人可根據具體情況決定在何種情況下充當最后貸款人；3、最后貸款人負有公共職責，即當最后貸款人發揮作用時，其負責的不是本行的股東和客戶，而是整個經濟體。

另外一位著名的貨幣學者Walter Bagehot進一步完善了LLR理論，其在1873年出版的《Lombard Street: A Description of the Money Market》一書中繼承并發展了Thornton的思想，在前人的基礎上，Bagehot提出：最后貸款人應預先向市場承諾其最后貸款人的職責，這樣有助于維持金融市場的穩定，而不僅僅是在危機出現時提供流動性；最后貸款人提供的緊急救援資金應該是短期的、高利率的，短期性是因為最后貸款人解決的是流動性問題而非清償性問題，而懲罰性利率有利于提高流動性的配置效率，可以保護黃金儲備，也可以在一定程度上減少道德風險，讓寄希望于央行救援的金融機構更加謹慎地經營，只有在不得已、無法從其他渠道獲得較低利率的流動性時才向央行求助，以確保最后貸款人的“最后性”。

無論是Thornton還是Bagehot，都認為最后貸款人職責解決的是貨幣問題而非金融機構體系內部的問題，因為最終引起整個經濟體陷入困境、經濟活動惡化的并不是信用的崩潰，而是由于人們對未來的恐懼所導致的貨幣緊縮。另外，雖然最后貸款人對整體經濟負責，但并不意味著最后貸款人對所有問題銀行負有救助的責任。由于金融機構經營的是信用產品，金融體系本身具有極大的脆弱性，任何有可能動搖投資者信心的因素都有可能對銀行造成巨大的沖擊，因此，最后貸款人不可能防止問題的出現，而只能是將沖擊的持續影響控制在最小范圍內，避免系統性風險的發生。這也是為什么我們看到對同樣在次貸危機中面臨困境的金融機構，美聯儲采取了不同的措施。

二、LLR相關問題

1.是否需要最后貸款人

這個問題18世紀被通貨學派和銀行學派不斷爭論，最后事實印證了銀行學派的勝利。

通貨學派認為造成銀行危機的原因是金融票據的超發，提出應該以嚴格控制金融票據發行的手段，即金融票據的發行必須與黃金儲備100%地聯系來以防止危機的發生，而不需要最后貸款人，中央銀行并不比其他銀行承擔更多的社會責任。

銀行學派認為央行應持有大量的黃金儲備，同時強調了最后貸款人的重要性，認為央行應該根據不同的流出情況決定是否執行最后貸款人職責。

事實勝于雄辯，英國1847、1857、1866年發生的三次金融危機反映出金融機構對最后貸款人的強烈需求，迫使英國國會不得不放棄100%的金融票據與黃金儲備對應制度，而采取“彈性的”最后貸款人制度，1870年之后英國金融體系進入前所未有的穩定期，即使是1907年美國嚴重的金融危機，以及20世紀30年代的世界性大蕭條都沒有對英國的金融體系造成影響。20世紀30年代澳大利亞能夠從金融危機中迅速復蘇就是因為聯邦銀行提供的緊急救助資金緩解了因恐慌引起的對貨幣大量需求的狀況。布雷頓森林體系后期及其解體之后，世界各國中央銀行也頻頻以最后貸款人角色現身，一次次挽救瀕臨崩潰的金融市場和國內經濟。世界主要工業國，包括挪威、韓國、加拿大、瑞典、丹麥、芬蘭、新西蘭、愛爾蘭、荷蘭、新加坡等國的中央銀行都曾在銀行危機中以最后貸款人的身份向出現流動性問題的銀行提供過救援資金。

2.最后貸款人職責是否與中央銀行的最終目標沖突

中央銀行，區別于其他金融機構，并不以追求利潤最大化為目標，也不是對少數股東負責，而是對整個經濟的正常運行負責，因此各國中央銀行實施貨幣政策的最終目標主要包括穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。眾所周知，商業銀行對貨幣具有派生的能力，緊急救援資金一旦進入金融市場，必將作為高能貨幣在市場中派生，貨幣供應量必將瞬間放大，根據市場供給平衡的原則，物價水平必然會受到沖擊而呈上漲趨勢，這是否意味著最后貸款人職責和中央銀行穩定物價的最終目標相矛盾呢？

從緊急援助款的特點來看，不可否認其具有高能貨幣的特性，但該資金的投放是短期的，這在Bagehot的理論中已明確闡述，從現實危機中最后貸款人職責的實施來看，次貸危機中美聯儲向貝爾斯登提供的是為期28天短期貸款，向AIG提供的是為期2年貸款。最后貸款人提供資金是為了解決流動性困難而非因銀行愚蠢、激進、失敗投資所造成的償付性問題，為了挽救出現流動性問題的銀行，同時也為了避免造成更大是損失，中央銀行以最后貸款人身份向出現問題的銀行提供短期貸款以幫助其度過難關，只要救援資金的使用及時適當，危機很快就會過去。一旦危機結束，貨幣供應就繼續遵循正常增長規律。而中央銀行的最終目標是長期目標，盡管高能貨幣的短期投放仍會造成暫時的物價波動，但并不與中央銀行的長期目標矛盾。

3.最后貸款人的運作

（1）由誰來擔當最后貸款人。從LLR理論中Thornton對最后貸款人三大特征的敘述來看，中央銀行自然是最后貸款人的不二人選，從世界范圍內各國出現金融機構流動性困境的情況來看，也主要是中央銀行充當了最后貸款人，但很多經濟學家都認為中央銀行并不是唯一的最后貸款人，只要能夠在危機中提供流動性和管理風險的機構都可以成為最后貸款人，比如美國的財政部、清算中心、摩根集團都曾經執行過最后貸款人的職責，加拿大的財政部、外匯管理局也曾在危急中救援過出現流動性問題的銀行。

對比由中央銀行動用基礎貨幣來充當最后貸款人，由這些機構來提供援助資金的好處就是不會增加市場中的貨幣供應量，從而不會對物價水平造成沖擊，缺點是如果出現流動性問題的銀行規模巨大，或者有很多家銀行同時出現了流動新短缺的問題，這些機構由于不具有法定貨幣發行權因而沒有充足的流動性提供救援資金。

（2）最后貸款人資金的來源和運作。中央銀行是主要的最后貸款人，央行的貨幣儲備必然成為救援資金的主要來源，但是由于大量動用基礎貨幣會對市場產生較大的影響，同時也會惡化中央銀行的資產負債表，因此財政資金也常參與對面臨流動性困境的銀行的救助。

目前最后貸款人提供的救助資金主要是通過貼現窗口和公開市場業務流向市場的，兩種方式各有優勢。

早期的最后貸款人資金主要是通過貼現窗口或直接貸款給銀行的，這種方式可以在市場失靈時將資金迅速直接地提供給最需要的機構，且不會影響中央銀行實施貨幣政策，但這種方式卻面臨如何定價的問題，過低的定價會鼓勵銀行家進行高風險投資，過高的定價則不能有效地控制危機。隨著金融市場的發展，公開市場業務成為中央銀行實施貨幣政策的主要手段，通過公開市場業務來投放救助資金，可以在一定程度上降低道德風險，由于公開市場業務通過市場進行定價，有效解決了救助資金的定價問題。在現實的實施中，兩種方式往往是交互使用的。

三、我國金融體系中是否存在最后貸款人

最后貸款人、存款保險體系和金融監管當局的審慎監管是金融安全網的三大組成部分，目前我國正在積極地建設存款保險體系，盡管中國人民銀行也曾多次向金融機構提供援助資金，但是中國人民銀行并不能算是真正意義上的最后貸款人。通過分析中國人民銀行1999—2005年再貸款情況，中國人民銀行在這六年當中先后向金融機構再貸款20次，金額達到1.4萬億元人民幣，再貸款的原因主要有：（1）國有商業銀行不良資產剝離過程中向四大資產管理公司提供再貸款；（2）關閉地方金融機構（包括城市信用社、信托投資公司、農村基金會等金融機構）；（3）關閉和托管券商，償還保證金缺口和個人債務；（4）證券投資者保護基金資金投入。從期限來看，有3年、5年、8—10年，也有不確定期限的再貸款。可以看出，由于不能自由決定何種情況下是否充當最后貸款人，且提供的資金也不完全是為了解決流動性問題，更多的是用于償付性支付，在面對金融體系出現的問題的時候，中國人民銀行不具備獨立的決策權，并不是真正的最后貸款人。

與我國正在建立當中的存款保險體系一樣，最后貸款人也旨在穩定金融市場，向市場注入信心，但是存款保險體系保護的是市場中處于信息不對稱劣勢方的中小投資者，屬于對市場的微觀保護，而最后貸款人對市場的保護是宏觀性的，如果得不到最后貸款人的流動性支持，存款保險公司對市場的保護能力是極為有限的。因此，實現中國人民銀行真正向最后貸款人角色的轉變是維持我國金融市場穩定的需要，也是在開放的環境下提升本土金融機構競爭力的需要。

作者簡介：石莉（1980-），女，貴州貴陽人，講師，貴州財經學院金融學院，研究方向：國際金融。