超額貨幣供給的通貨膨脹效應及對股票市場的影響

【摘要】本文利用費雪交易方程式，針對90年代以來我國貨幣(M1)與準貨幣（M2）供給量，對貨幣的超額供給進行了驗證。并運用VAR模型進一步量度超額貨幣與通貨膨脹的關系，發現M2與通貨膨脹存在一定相關性且具有單項的granger原因。用普通最小二乘法（OLS）對貨幣供應量與股票價格指數的長期均衡做出分析，對比了M1、M2對股票價格指數的影響，M2與股票價格指數之間不存在長期均衡。其意義在于預測我國未來一年的貨幣政策力度以及股市走向，為中國減緩通貨膨脹壓力提出了政策參考。

【關鍵詞】貨幣超額供給 實證分析 股價指數

一、引言

中國人民銀行于2008年11月起5次下調人民幣貸款基準利率，3次下調銀行存款準備金率，基準利率從2008年3季度末的6.57%下調至4.68%。2009年1-8月，中國新增貸款8.15億元。大量投放的基礎貨幣，一旦遇上經濟的復蘇，會引起貨幣乘數的增大，市場上的貨幣供應量將呈現快速上漲的趨勢，將導致物價水平的上漲。而通脹和貨幣政策預期是我國股票市場的不確定性因素之一。貨幣當局的每一個貨幣政策都將對股指產生直接影響。因此，研究中國超額貨幣供給（M1、M2）與通貨膨脹、股票市場的相關性，把握好貨幣政策與通貨膨脹的關系，對實現我國經濟更快更好地發展具有重要的意義。

二、文獻綜述

弗里德曼認為：貨幣增長率高時，通貨膨脹率也高；而貨幣增長率低時，通貨膨脹率也低。張國洪（2005）運用格蘭杰因果檢驗的方法驗證了我國超額貨幣供應是CPI物價指數的原因，而CPI物價指數作為超額貨幣供給的原因則被拒絕。和立道和范修禮（2010）撰文通過對貨幣超額供給可能帶來的問題分析，得出中國國內市場在未來短期內可能產生通貨膨脹結論。

Mookerjee.R.Qiaoyu(1997)通過對新加坡股市的研究，證實股價與貨幣供給之間存在長期穩定的關系，股市波動先于貨幣供給量的波動。錢小安（1998）用靜態回歸分析和方差分解的方法對相關年份的貨幣供應量和股市價格的線性相關性進行分析。劉志陽（2002）的分析發現貨幣供應量與股價指數存在正相關，具有一定的顯著性，但相關系數不大。

三、數據與實證分析

（一）中國超額貨幣供給現狀分析

1.以MV=PY為指標

（1）理論分析。貨幣的超額供給，即貨幣的供給量大于貨幣的實際需求量。根據費雪的現金交易說，貨幣的總量M與整個經濟生產的最終產品和勞務支出總量PY具有一定的關系。PY 與M的比值為貨幣流通的速度，在短期內視為常數，則貨幣的供給量（M）就決定了價格水平（P）。可以得到公式：

MV=PY （1）

兩邊去對數并分別對時間t求導得:

（2）

將V視為常數，以上式子可以寫成：

（3）

由此可以看出，若，貨幣出現超額供給，所以我們可以以的差額作為衡量貨幣超額供給的指標。從式子來看，就是貨幣供應量的增長率和通貨膨脹率以及國民生產總值（GDP）增長率的差額計算。

（2）數據分析及結論。經理論分析，結合我國1990到2009年的M2、GDP的年度數據，如下表：

數據來源：M2增長率數據來自中國人民銀行官網；GDP數據來自《中國統計年鑒》；CPI增長率來自中國統計局官網以及人大經濟論壇。

從表中可以看出，1991年到1993年，我國出現了較為嚴重的貨幣供給與需求的失衡，政府改變政策，調節經濟運行機制使超額貨幣供給現象有所好轉。從1997年到2000年，亞洲出現了嚴重的金融危機，這段時間我國政府采取了凱恩斯模式的經濟發展道路，較為平穩的貨幣政策和積極的財政政策在短期內使經濟走出低迷，但是這種長期性的依靠政府的投資來拉動經濟增長存在很大弊端。我國存在比較嚴重的超額貨幣供給現象。

2. 以M2/GDP為指標

M2/GDP這一指標實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高，通脹壓力也越大。由圖1可以看出，我國GDP取得巨大增長的同時，我國的M2增長的速度更加迅猛，M2/GDP的比率一直在上升。從1991年的19349.9到2009年的606225.0，增長的幅度更為巨大。

（二）實證分析超額貨幣供應對我國經濟的影響

1.貨幣供應量、國內生產總值、物價指數的相關性分析

（1）模型的構建。根據費雪貨幣數量論，得到方程MV=PY，本文以M2代表貨幣供應量，以CPI代表物價指數。因中央銀行制定貨幣政策會受前一年的CPI增長率影響，而貨幣供應量又會對后期的CPI產生影響，考慮到CPI與M2均為月度數據，而GDP為年度數據，以及VAR模型中不再區分內生變量和外生變量，因此可以減少由于主觀判斷有誤而增厚假的聯立方程組模型中的不確定性，所以采用向量自回歸模型中的VAR(2)模型。

（2）數據的選取和處理。選取的數據從1991年開始，截止2009年結束，數據的選取考慮到中國的宏觀歷史狀況， 90年代，改革開放取得明顯成效，國家經濟各方面步入正軌，經濟生活更有秩序，更值得觀察研究。

對三個變量做一定處理以減少異方差的影響及實現非線性關系的線性化處理：

Mt=（ln Mt-ln Mt-1）/ln Mt-1

Gt=（ln GDPt-ln GDPt-1）/ln GDPt-1

Ct=CPIt-CPIt-1（CPIt-1選取1991年，即以1991年值為基數）

（3）VAR模型結果及分析。在以上模型的基礎上，利用Eviews5.0進行分析，得到了VAR(2)模型的估計結果如下表所示：

由于各個方程的判定系數較高，分別為0.884169、 0.883787、0.951363，所以各回歸方程的擬合較好，這就說明了在這三個變量之間存在在一定的線性相關性。

（4）因果性分析。為了更好地觀察貨幣供應量、國內生產總值及居民消費價格指數，在回歸分析之后再進行格蘭杰因果關系檢驗。在初步選取滯后階數，估計VAR模型，對殘差進行正態檢驗，最終確定選取滯后期為2，這也符合實際經濟情況。

從表中可知，長期來看，考慮到前期以及后期的因素對CPI的影響，則CPI的增幅與廣義貨幣供應量M2具有因果關系。 另外，國內生產總值不是CPI的Granger原因。無論從滯后期為1還是2來看，CPI的增長率不是貨幣供應量的Granger原因，這是單方向的因果關系。

綜上所述，廣義貨幣供應量在長期中會作用于物價指數，而國內生產總值對物價指數不具有因果性。一旦貨幣超額供給達到一定的數量，就會造成比較嚴重的通貨膨脹，所以制定貨幣政策時，既要通過寬松的貨幣政策來達到刺激經濟增長的目的，又要控制貨幣的發行量以避免潛在的通脹的發生。

2. 超額貨幣供給與股票市場的相關性分析

（1）數據的選取和處理。筆者選取上海綜合證券指數1997年到2010年的月度據研究。與并分別選取了M1、M2作為貨幣供應量的指標。M2是廣義貨幣供應量，包括儲蓄存款，而這部分的資金進入股市的數量相對較少。考慮到對數據非線性化的線性分析，分別對M1、M2、SZ(上證指數)做對數處理，記為ln M1、ln M2、ln SZ。

（2）模型的建立。利用普通最小二乘法分別對ln M1和ln SZ、ln M2和ln SZ進行回歸分析。

（3）檢驗結果。 回歸分析如下:

（4）結論。比較M1、M2對股票指數的影響時發現，M1相對M2來說與股票指數的相關性較大。M2是由M1加上定期存款和儲蓄存款，M2中大于M1的這部分貨幣不會直接進入股市，所以M2與股票指數的相關性相比M1較弱。

ADF單位根檢驗的結果表明，貨幣供應量在短期會影響股票價格指數，但不是主要因素。從長期來看，貨幣供應量與股票價格指數沒有均衡關系（ADF檢驗顯示的是不平穩）。

五、總結

筆者認為：2011年全年，中國CPI通脹率同比將上漲4.5％左右，將導致我國進入溫和型通貨膨脹。而通過Eviews軟件預測結果來看：我國要減緩通脹壓力，必須將貨幣供應量的增長率控制在20.5%以內。2010年末廣義貨幣余額（M2）已超過72萬億元，較三年前增長約80％，貨幣存量已相當巨大。從2010年中央銀行5次上調存款準備金，2次上調基準利率來看，今年貨幣當局仍會通過調整準備金和利率等實行多管齊下的方式進行宏觀調控以達到控制通脹壓力及通脹預期的目的，同時我國的貨幣政策已由寬松轉向了穩定。筆者認為，貨幣政策由寬松轉向穩健將對今后的股指產生直接影響，通脹和貨幣政策預期也是目前我國股票市場的不確定性因素之一。當貨幣當局對通脹預期較高時，將采取較為緊縮的貨幣政策，而通過上調利率、準備金率、發放債券等方式控制我國貨幣流通速度，勢必會影響投資者的積極性，從而使我國股市面臨走向萎縮的趨勢。而從《證券時報》2010年末對投資者進行專題調查的結果來看：我國投資者對于貨幣政策由寬松轉向穩健并不持有悲觀的態度，大約有一半的投資者仍然持有樂觀謹慎的態度，認為穩健貨幣政策下A股市場的漲跌空間不大。綜上所述，2011年，我國貨幣當局將通過穩健的貨幣政策減緩廣義貨幣供給量（M2）的增長率，從而達到控制通脹壓力和預期的目的。而隨著貨幣政策的轉向，我國股市或許會出現短期的萎縮現象，但從長期來看，未來的一年，股市行情基本上仍會呈緩慢上升趨勢，不會出現太大的震蕩。

作者簡介：施鵬亞（1990-），女，新疆喀什人，中南財經政法大學，研究方向：金融工程。