后危機時代量化寬松政策對美國的有效性探究

【摘要】伴隨著QE2的實施完畢，美聯儲的量化寬松政策終于告一段落，在較近的一段時間內不可能再有大的行動。本文在前人研究的基礎上，立足于后危機時代大背景，從政策效果角度對采用非常規的貨幣政策恢復美國疲軟的經濟和降低失業率的有效性做進一步分析。

【關鍵詞】量化寬松 失業率 資本外漏 結構轉變

一．引言

2011年6月底，實施期間長達8個月的美聯儲第二輪量化寬松的貨幣政策正式完結，美聯儲此舉意圖通過降低長期資金的融資成本以增加企業信心，并促進就業市場的復蘇。究竟量化寬松的貨幣政策對于美國經濟的進一步復蘇以及降低失業率，防控通貨緊縮是否具有效果，有多大程度的效果，不同的學者持有不同的觀點。

Bernanke、Reinhart和Sack研究了大蕭條期間利率政策的無效和貨幣供應的緊縮，認為對付危機應加大貨幣供應量；李婭，溫連青（2011）認為該政策不能從根本上改變美國經濟現狀及通縮趨勢，但會給其他國家的經濟造成負面影響，增加通脹壓力；韓會師（2011）也認為美國的寬松政策并未有效刺激本國信貸增長及投資擴張，卻助長了世界范圍內的通貨膨脹和資產價格泡沫。前美聯儲主席Alan Greenspan（2011）表示，美聯儲量化寬松的經濟措施除了使美元走弱、刺激美國出口外對美國整個經濟的影響并不大。

二．美國量化寬松貨幣政策的主要內容

（1）量化寬松的含義。量化寬松的貨幣政策（Quantitative Easing）最初被日本和英國的中央銀行所使用，其應用的背景是在常規的利率水平已經下調到零附近，利率政策用盡，為抵御經濟進一步下滑而采取量化寬松貨幣政策，這種政策被視為一種非常規的貨幣政策。“量化寬松”中的“量化”指將會創造指定金額的貨幣，而“寬松”則指減低銀行的資金壓力。

所謂量化寬松，是指中央銀行通過公開市場業務等手段向市場注入流動性，也被簡化地形容為直接增印鈔票。其操作是中央銀行通過公開市場操作購入證券等，使商行在央行開設的結算賬戶內的資金增加，為銀行體系注入新的流動性。

（2）量化寬松預期政策的效果。其效果是有助于降低政府債券的收益率和銀行同業隔夜利率，銀行從而坐擁大量賺取極低利息的資產，央行期望銀行會因此較愿意提供貸款以賺取回報，以期緩解市場的資金壓力。與央行在公開市場中對短期政府債券所進行的日常交易相比較，量化寬松政策所涉及的政府債券不僅金額龐大，而且持續期也較長。

（3）美聯儲量化寬松的兩次實踐。2008年11月底，美聯儲第一輪量化寬松開始實施，并于2010年3月結束。美聯儲總共購買了12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券，累計約17250億美元。從此次效果來看，在一定程度上穩定了美國金融秩序，恢復投資者信心，對于經濟的復蘇起到了良好的刺激效果。

然而2010年8月以后，美國經濟復蘇再度乏力，核心CPI跌幅加劇，，9月份美國的CPI較上個月僅上升了0.1%，除了波動的食品與能源價格外，物價已連續第二個月幾乎“紋絲不動”，與一年前相比，總體物價水平僅上漲1.1%，核心物價僅上漲0.8%，為1961年以來最緩慢的年份。為進一步刺激經濟復蘇，于11初開始實施第二輪量化寬松，次年6月底完成6000億美元的資產購買計劃。至于此次的政策效果，還有待于時間的驗證；但美聯儲理事布拉德表示，量化寬松貨幣政策對經濟的影響將之后6-12個月才顯現。QE2是傳統的量化寬松貨幣政策，預計QE2對于實體經濟的作用也將會有6-12個月的時滯效應。

三．量化寬松政策的經濟效果評價

盡管美聯儲第一輪的量化寬松的刺激政策取得良好的效果，但QE1是完全基于金融危機的大背景下，這對于穩定金融秩序和刺激經濟復蘇能夠取得立竿見影的效果。到現在為止，金融危機已經過去三年多，全球經濟緩慢復蘇，多數發達國家經濟再度疲軟。在后危機這種背景下繼續實施QE政策就不是明智的選擇了，其具體原因分析如下：

（1）美國信貸資本的大量外流；由于美聯儲0-0.25%的近乎零的聯邦基金利率水平，在資本天然獲利動機的驅使下，美國金融機構并未將資金用于啟動國內信貸市場，而是涌向大宗商品市場和新興市場經濟體。美聯儲投放的巨額資金產生了一定的“漏出效應”，并未全部作用于通貨膨脹率的上升和失業率的下降。受經濟不景氣和投資信心不足的影響，國內金融機構普遍收縮國內信貸，增加海外債權。

（2）國內企業傾向于海外投資；量化寬松政策的本意是重振投資者信心，恢復國內企業的生產，以此來降低高失業率。但數據表明，實體企業在危機后更傾向于投資海外的新型市場經濟體國家，以此來規避國內消費不足的困境。圖1表明，危機爆發以來，美國的國內投資總額總體趨勢是下降的，尤其是居住類投資，這就使得量化寬松的政策效果大打折扣，難以達到預期的效果。與此同時，企業的海外投資季度增量呈現出波動中上升的趨勢。

圖 1美國國內私人固定資產投資季度數據（單位：十億美元）

資料來源：http://www.ceicdata.com/

（3）長期的通貨膨脹壓力和資產價格泡沫風險。從長期來看，一旦經濟復蘇必然導致貨幣流通速度上升和貨幣乘數增加，貨幣供給量會大幅上升，如果中央銀行不能適時調整和轉向，最終必將帶動物價上漲，美國經濟很可能由緊縮直接過渡到嚴重的通貨膨脹。另一方面，由于實體經濟不振，經濟增長點不明確，激增的基礎貨幣可能再次流入股市，產生資產價格泡沫的風險。

(4) 美國經濟的核心問題是儲蓄和消費的不平衡以及產業的結構性問題。過度消費使其債臺高筑，創新不足以及高勞動力成本使制造業競爭力下降，從傳統制造業中釋放出的大批產業工人素質難以適應現代服務業的需要，只有實施根本的結構性改革，才能解決這些問題。依靠貨幣手段的刺激，在短時期內可以取得經濟恢復的良好效果，但是從長期來看，并不能從根本解決現階段的結構性問題。

（5）美國經濟的增長主要靠消費驅動，但是實踐表明（見表1）：美聯儲量化寬松政策并沒有導致居民真實收入的顯著增加。當前（2011.06）美國失業人口為1370萬，失業率處于9%的高位，有這樣一個過剩勞動大軍存在，增加居民收入必然困難重重。2011年頭5個月，美國居民真實收入增長率分別為0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%，并且報告顯示美國過去四個季度的GDP增長幾乎可以全部被政府的財政刺激和企業的補庫存效應所解釋。

表 1 2011年第二季度美國主要宏觀經濟指標

經濟指標名稱近期數據前次數據預測值

CPI（%）05月 +0.204月 +0.40.1

GDP(%)第一季 (F)+1.9第一季 (F)+1.81.9

PPI(%)05月 +0.204月 +0.80.1

個人支出(%)05月 0.004月 +0.30.1

工廠訂單（%）04月 -1.203月 +3.0-1

工業生產（%）05月 +0.104月 0.00.2

勞動力成本(%)第一季 (F)+0.7第一季 (P)+1.00.8

零售銷售(%)05月 -0.204月 +0.3-0.4

失業率（%）05月 9.104月 9.08.9

實際收入(%)05月 +0.104月 -0.3-0.2

消費信貸（b$）04月 +6.2503月 +4.826

消費者信心06月 58.505月 60.860.5

資料來源:美國勞工部網站（http://www.dol.gov/）

四、總結以及對中國的啟示

由上述分析及近幾個月的經濟跡象表明，美聯儲量化寬松的經濟政策并沒有取得預期的效果，收效甚微，失業率仍然居高不下，對GDP增長的貢獻率較低，GDP的增長主要來自財政政策的刺激和企業存貨的增加。同時，該政策還給新興經濟體的經濟安全帶來風險，投機資本的涌入增加了資產價格泡沫化的風險。

鑒于此，在人民幣升值預期強烈的背景下，中國更應該提高警惕，一方面要積極預防國際投機資本的涌入，加強資本監管的力度，維護金融體系的穩定；另一方面要嚴格控制通貨膨脹，貨幣政策最好回歸中性，保持外匯儲備的多元化，鼓勵企業走出去，推動人民幣周邊化、區域化、國際化。具體來說，應該做到以下幾個方面：

（1）嚴格控制國際游資的涌入；短期性的熱錢主要包括披著合法外衣的投機性資本，諸如少數的對沖基金和私募股權基金，以及形形色色的非法資本，諸如假借FDI或者貿易結算渠道的熱錢、地下錢莊等。在人民幣升值預期加強和美元持續走弱的背景下，可以構建正如周小川所述的蓄水池，集中對外部資金進行實時全方位的監控，對于股市和房市應該保持較高程度的敏感性。

（2）推動人民幣國際化進程，在雙邊以及多邊貿易結算中，鼓勵使用人民幣結算，力圖打造中國金融大國的地位，使人民幣進一步向國際貨幣靠攏，減少企業的結算風險和匯率波動風險，化解美元貶值對我國經濟的負面影響。當然人民幣國際化是一個伴隨著經濟實力進一步增強和國家信用體系進一步完善的比較漫長的過程，在這一過程中可以采取先從周邊相似國家的區域化再到后期的整體國際化的方式。

（3）調節國內的貨幣以及財政政策，2010年下半年以來，國內通脹壓力進一步加大，如果繼續推行適度寬松的政策，美聯儲的量化寬松則很有可能使得國內通脹情況進一步惡化。雖然現在政策有了緊縮的趨勢，但是可以看出產生的效果是甚微的，近期的CPI指數仍然居高不下，財政當局和貨幣當局有必要進一步釋放緊縮信號，從改變預期的方向著手，使得物價保持在低位合理的水平。

參考文獻

[1]馬宇.量化寬松貨幣政策的理論基礎、政策效果與潛在風險[J].武漢大學學報，2011（5）.

[2]王家強，廖淑萍.美國第二輪量化寬松貨幣政策的影響及中國對策[J].China Money，2011(1).

[3]謝懷筑，肇越，于李娜，何亮.從經濟超預期復蘇到量化寬松政策退出[J].金融與經濟，2011（04）.

[4]李婭，溫連青.對美國量化寬松貨幣政策的經濟學分析[J].金融教學與研究，2011(2).

[5]韓會師.量化寬松下的通脹輸出[J].上海金融，2011（5）.

[6]第一財經日報.美量化寬松政策評估:貨幣創造未轉化為信用創造[OL]. http://opinion.hexun.com/2011-06-27/130898690.html，2011/6/27.

作者簡介：甘信宇（1989-），男，漢族，山東棗莊人，山東大學威海分校商學院經濟系本科生，研究方向：國際金融與貿易政策實踐。